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民众国际期货：：利差低得难下手
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摘要
现券交易归于平淡。3月下旬开始，拿债意愿显著“降温”。与此同时，区县级城投债“火爆”不再。再者，交易情绪的寡淡还折射在交易价格。几乎与成交缩量时间一致，净价涨幅空间收窄；其中，低于估值成交样本中，区县级城投债净价涨幅不及此前。
净价涨太快，有点追不动。由于短期内低估值成交力度过大，导致城投债估值收益率大幅下行，有成交的区县级城投债估值收益率频繁与地级市城投债出现“倒挂”，利差优势已经不足。倘若此时继续低估值配置资质尚可的区县城投债，等同于承担过多的估值风险，这也是近期其换手率与净价涨幅同时下降的关键。并且，如果说从交易的角度证明“买不下手”还不够直观，信用利差所展现的结果更为明显。当前1年期信用利差所处分位数（2015年至今）正在逼近历史最低点，3年期品种多处于历史20%分位数。
现阶段票息策略面临的困境在于两点：第一，前期配置方式过于同质化，导致高等级中等期限城投债利差迅速被抹平。第二，如果不辅以加杠杆或者拉久期的策略，单纯依靠吃票息博收益的策略已经有点失效。近期我们可以观察到不少机构在AA城投债层面拉久期，表明的亦是只能退而求其次增厚收益。但这一操作的前提是资金面维持宽松、且城投债不会出现意外的事件冲击。那么，当前久期策略是不是已经有风险？一是要警惕资金面的潜在调控。二是城投债单边抛盘占比创新高，其中天津地区城投债折价卖盘量涌现，刻画的亦是机构对区域再融资压力的担忧。
滚债渠道收窄，城投发行人的底气开始有点不足。历年3月和4月都是主体密集发债区间，今年却异常无比。进入4月之后，公募信用债净融资更是罕见转负，主要与城投主体融资放缓有关。期间，城投发行人的态度已然出现微妙的转变。一方面，主动调升发行成本，以吸引投资者进场。另一方面，城投主动取消发行的情况在减少。可是对投资者而言，当前的调整还未显示出足够的吸引力。
综上所述，前期配置偏好过度向城投债倾斜，一方面促使区县级与地级市城投债收益率频繁“倒挂”，另一方面导致3年期以内中高等级信用利差逼近历史低点。所以，为了增厚票息，只能适当采用杠杆+拉久期的组合。可是，套利工具正面临潜在风险的挑战，一是隔夜与7天回购交易余额再破4万亿，二是4月城投债单边抛盘占比陡增。因此，建议适当降低杠杆水平，且放缓增配期限偏长的区县级城投债，增加持仓安全边际。
现券市场顾虑丛生，恰逢新券市场票面调整，是否后者更具有机会？融资渠道收窄渐成一致预期，城投主动上调发行票面，吸引投资者拿量的诉求尚在，加之4月是年内举债窗口期。建议投资者密切跟踪近期新券市场，把握1）发行票面与二级估值差异有限的新券（相同主体相似期限），2）或者定价高于二级估值的城投债，但期限建议做适当控制，谨防市场出现流动性风险。
风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行
正文
债务整治再提日程？CPI与PPI读数双双超预期，并未掀起债市些许波澜，活跃长端利率债不急不徐延续着幅度不到2bp的波动，似乎对消息面已经钝化。平静之下，实则是对即将到来的地方债供给有所担忧，好在资金面的宽裕构筑了波动的顶部。利率市场“了无生趣”之时，信用市场的暗流却正在汹涌。永煤事件的后续效应还在煤炭债板块发酵，华夏幸福等再爆风险事件，加之各类主体莫名出现折价券，推动非央企产业品种朝高收益债迈进。然而，当配置天平急剧向城投债倾斜，债务问题再次浮出水面。近日，国务院国资委接连下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》与《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》（根据21财经报道），监测地方国有企业负债结构同时，完善债务到期报送程序。城投去年大刀阔斧融资累积新的隐患，今年统一监管与规范发债条件背景下，亟需跟踪弱资质平台能否经受住滚债渠道收窄。3月下旬至今，预期与操作层面的变化正在发生，包括一级市场都在产生新的特征。
【城投现券买不下手】
现券交易归于平淡。今年以来，信用现券交易异常火爆，3月上旬信用债换手率甚至超过去年同期表现，为何如此？除了新债票面利率不太给力，只能专注二级现券以外，中短债产品增配力度较大、资金面宽松和杠杆操作、一级上量偏慢等积极因素亦促成此现象。好景不长，3月下旬开始，拿债意愿显著“降温”。
与此同时，区县级城投债“火爆”不再。此前备受机构青睐的票息资产——优质区县级城投债成交占比在2月上旬创下历史新高，随后持续回落。
交易情绪的寡淡还折射在交易价格。机构如果看好后市，通常会采用低于估值收益率的方式去“抢配”信用债，预期越好，成交收益率低于估值收益率的幅度越大。换而言之，个券交易净价偏离估值净价幅度越高。这一场景曾在去年12月流动性极其宽松的时点发生，城投债交易净价平均偏离百分比一度高达0.2%。进入3月之后，几乎与成交缩量时间一致，净价涨幅空间收窄；其中，低于估值成交样本中，区县级城投债净价涨幅不及此前。
城投债净价涨太快，有点追不动。由于短期内低估值成交力度过大，导致城投债估值收益率大幅下行，有成交的区县级城投债估值收益率频繁与地级市城投债出现“倒挂”，利差优势已经不足。倘若此时继续低估值配置资质尚可的区县城投债，等同于承担过多的估值风险，这也是近期其换手率与净价涨幅同时下降的关键。
信用利差绝对值正在逼近历史低点。如果说从交易的角度证明“买不下手”还不够直观，信用利差所展现的结果更为明显。对于机构而言，3年以内中高等级信用债通常是主流配置品种，当前1年期信用利差所处分位数（2015年至今）正在逼近历史最低点，3年期品种多处于历史20%分位数。其中，AA等级中短票利差之所以偏高，是因为其中含有产业债。
所以，现阶段票息策略面临的困境在于两点：
第一，前期配置方式过于同质化，导致高等级中等期限城投债利差迅速被抹平。1年期以内品种在货基和中短债产品的加持下，利差逼近历史新低。
第二，如果不辅以加杠杆或者拉久期的策略，单纯依靠吃票息博收益的策略已经有点失效。近期我们可以观察到不少机构在AA城投债层面拉久期，表明的亦是只能退而求其次增厚收益。但这一操作的前提是资金面维持宽松、且城投债不会出现意外的事件冲击。否则一旦波动出现，期限偏长的弱资质城投债会面临比较大的流动性风险。
那么，当前久期策略是不是已经有风险？
一是要警惕资金面的潜在调控。4月6日，银行间隔夜与7天回购成交规模再次突破4万亿，创下1月15日以来新高。事实上，1月中旬资金利率骤然收紧之前，隔夜与7天回购交易规模持续维持在4万亿之上。
二是城投债单边抛盘占比创新高，其中天津地区城投债折价卖盘量涌现，刻画的亦是机构对区域再融资压力的担忧。
【被“倒逼”的新券】
比现券更尴尬的是融资。相比于现券票息策略的失效，新券市场更早之前就被诟病性价比问题。除了1）票面利率与市场“脱节”，2）刚发行就出现高估值交割以外，上量速度偏缓已然成为一级市场最大的问题。历年3月和4月都是主体密集发债区间，今年却异常无比。进入4月之后，公募信用债净融资更是罕见转负。当然，整体打新需求不足是原因之一，审批节奏转向是其二。
城投公司债发行占比仍在下行通道。以公司债为例，自去年交易所重新界定发行标准后，高负债区域城投新增融资面临受限，今年城投公司债发行占比在2月见顶后压缩。事实上，自2018年以来，城投债逐步占据一级市场“C位”；永煤事件之后，加速上述过程，城投举债继续扩容。这一券种发行如若受阻，必然会触发新券净增量速度变慢。
滚债渠道收窄，城投发行人的底气开始有点不足。
一方面，主动调升发行成本，以吸引投资者进场。去年5月债市调整，城投债发行票面不仅没有跟上步伐，而且等级间发行利差也没有拉开，这得益于两点原因，一是机构追捧力度过强，二是城投公司主动控制成本（主承或协助包销达到）。而3月以来，配置动力不足后，叠加发行流程的拉长，不少城投主体正在主动给予投资者溢价补贴。以利率下行周期样本为基础（19年6月至20年4月），对比相同主体在利率上行周期发行相同期限新券（非含权中票及短融）票面利率差异，不难发现3月至今，城投债票面利率平均调整幅度悄然间创下新高。
另一方面，城投主动取消发行的情况在减少。一般情况下，票面利率过快调整时，主体出于控制付息的目的，会主动择期。然而，3月以来，城投债发行成本较快攀升之时，取消发行占比反而下滑，一定程度佐证上调票面利率，是发行人主动为之。
可是对投资者而言，当前的调整还未显示出足够的吸引力。尽管城投债认购力度高于产业品种，但纵向来看，当前认购需求仍处于相对偏低的水平。
综上所述，前期配置偏好过度向城投债倾斜，一方面促使区县级与地级市城投债收益率频繁“倒挂”，另一方面导致3年期以内中高等级信用利差逼近历史低点。所以，为了增厚票息，只能适当采用杠杆+拉久期的组合。可是，套利工具正面临潜在风险的挑战，一是隔夜与7天回购交易余额再破4万亿，二是4月城投债单边抛盘占比陡增。因此，建议适当降低杠杆水平，且放缓增配期限偏长的区县级城投债，增加持仓安全边际。
现券市场顾虑丛生，恰逢新券市场票面调整，是否后者更具有机会？融资渠道收窄渐成一致预期，城投主动上调发行票面，吸引投资者拿量的诉求尚在，加之4月是年内举债窗口期。建议投资者密切跟踪近期新券市场，把握1）发行票面与二级估值差异有限的新券（相同主体相似期限），2）或者定价高于二级估值的城投债，但期限建议做适当控制，谨防市场出现流动性风险。
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