中信证券明明：4月大类资产配置月报 轻总量重结
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民众国际期货：：【4月大类资产配置月报】轻总量，重结构
民众国际期货官网：明晰FICC研究
明明债券研究团队
核心观点
4月市场度过数据真空期后有望从资金驱动重返基本面驱动，基本面进、政策退是当前的宏观主线。对股市而言，广义流动性下行对高估值板块不利，但盈利修复能够形成对冲，需淡化指数波动，关注结构上高性价比的品种；对债市而言，二季度债券供给压力加大可能导致在基本面顶部出现前仍有最后一跌；对商品而言，需求逻辑进一步向供给逻辑转移，关注增产空间有限的品种。
宏观经济：K型复苏，结构分化。3月制造业与非制造业PMI的高增验证当前经济仍处于阶段性过热阶段，经济恢复的结构并不均衡。对投资而言，环保限产对建材供给造成压力，而需求修复快于历史季节性，后续关注制造业投资对基建和地产的替代；对消费而言，可选/高端消费品的景气旺盛有望延续，但必选消费有更大的恢复空间；对物价而言，输入性通胀压力阶段性缓解，但食品通缩、工业品通胀的格局难改。
政策：政策退出仍是主线。随着经济回归潜在增速以上，政策退出是具有一定确定性的主线。货币政策方面，民众国际期货货币政策委员会一季度例会删去“不急转弯”表述，结合贷款利率或下降、控制信贷规模三项提示，建议警惕信贷调控，全年新增信贷或收紧。财政政策方面，国常会首次单独提出要降低政府杠杆率，重点可能在于管理隐性债务风险，后续广义财政净支出可能下降，但也有利于坚守政策底线，为未来留下更多的政策空间。
海外：复苏中继，政策维稳。欧美新增确诊病例有所反复，新增感染中变异毒株占比较高，主要发达国家疫苗接种意愿偏低，群体免疫难以一蹴而就。政策方面，3月美联储议息会议结论偏鸽，但鲍威尔接受美国国家公共电台采访时表示随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买。美债利率上行已进入实际利率回升阶段，预计10年美债利率后续上行至2.0%附近。
大类资产展望：轻总量，重结构。
股票：多民众期货500，空沪深300。当前基本面进、政策退的宏观环境下，需淡化指数波动，关注结构上高性价比的品种。A股估值分化依然严峻，广义流动性见顶回落以及市场从追求确定性溢价转向追求盈利弹性，可能驱动市场出现一轮长期风格切换，推荐多民众期货500、空沪深300的对冲策略。
债券：二季度或有最后一跌。出口、通胀、信用扩张都处于寻顶过程中，但是货币政策对通胀和信用扩张的反馈可能会经历从控制到跟随转向的过程，加之政府债券供给压力、外围美债市场的变化，利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势并非一帆风顺。
商品：需求逻辑进一步向供给逻辑转移。随着需求修复逻辑被纳入价格，供给端的波动可能放大，“碳中和”对高耗能产业的影响发酵，关注增产空间有限的黑色和有色，贵金属价格有望随着美国实际利率的回升进入中期下行。
风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期。
正文
宏观经济：K型复苏，结构分化
投资端：环保限产趋严，短期供弱需强
进入3月，国内产能恢复进入深水区，环保限产趋严，投资端呈现“供弱需强”。1~2月经济数据中投资端显著低于预期，疫情反弹以及专项债提前下达时间较晚可能是原因。3月以后螺纹表需迅速恢复，幅度和斜率都高于历史同期水平，而另一方面供给端“碳中和”背景下环保限产趋严，长流程高炉开工率明显下滑，但短流程电炉的产能利用率迅速恢复使得总产量趋稳，螺纹进入去库阶段。尽管短期投资需求旺盛，但全年3.65万亿专项债额度较去年3.75万亿有所收缩，以及房地产监管政策趋严，融资渠道收紧，可能对今年投资需求形成抑制，盈利复苏背景下制造业投资的需求可能更值得期待。供给端，在全年“确保粗钢产量同比下降”的政策目标下预计偏紧格局难改。
消费端：可选与必选消费复苏形态分化
可选与必选消费分化，关注K型复苏后续提升空间。疫情逐步缓解以来，消费呈现出K型复苏形态，即高收入人群主导的高端消费增速迅猛，低收入人群主要覆盖的日常消费增幅放缓。从限额以上零售额数据来看，2月建材、服装、通讯器材、家具、汽车、金银珠宝等可选消费增长迅速，尤其是大额、奢侈性消费的代表，汽车、金银珠宝同比增速分别提升77.6%和98.7%。食品饮料、中西药品、日用品等基础类消费增长亦有提升，但相比疫情前增速仍然不高。随着国内疫苗的接种率提高、失业率的降低和居民可支配收入的增加，大额消费需求的复苏十分强劲，预计3月及4月的消费数据依然会在可选和奢侈消费品类中实现放量。后续消费修复的更大空间可能集中于必选消费，主要依赖消费服务的提升和收入的中枢增长。
制造业：景气维持高位，明确过热状态
3月制造业与非制造业PMI环比明显修复，修正1~2月春节的季节性因素，显示当前经济仍处于阶段性过热阶段。3月制造业和非制造业PMI分别恢复至56.3%/51.9%，双双接近前期高位。1~2月受疫情反复以及春节错位等因素影响PMI有所回落，3月上述因素得到修正，制造业与非制造业重回快速扩张区间。考虑到2020Q4 GDP增速已经位于潜在增速以上，PMI延续快速扩张进一步印证经济处于阶段性过热区间。从分项来看，3月制造业呈现产需双旺的特征，产成品价格小幅上升，同时库存有所回落，结构也证实制造业处于高景气阶段。但是随着后续信贷扩张步伐放缓，政府降杠杆导致广义财政净支出下降，以及海外疫情约束减退推动进口替代，可能促使制造业与非制造业扩张进程逐步见顶。
物价水平：输入性通胀压力阶段性缓解
3月食品和工业品价格环比双双回落，输入性通胀压力阶段性缓解，但持续性存疑。食品价格方面，春节以后国内疫情防控压力减退，旺季需求回落，肉类和蔬菜价格均有环比下降，截至3月30日猪肉均价从月初回落9.9%，农业农村部重点监测的28种蔬菜均价回落8.9%，后续随着疫情反复的风险进一步降低，预计今年食品价格通胀的风险有限。工业品方面，LME铜和布伦特原油价格较月初回落4.2%/3.8%，美元指数反弹以及供给端扰动加大是工业品调整的主要原因，国内方面螺纹钢现货价格上涨4.8%，是需求修复以及环保限产的共同结果。当前海外经济仍处于复苏区间，美国居民部门加杠杆进程尚未结束，意味着工业品需求后续可能仍有上行空间，后续仍需警惕输入性通胀压力。
政策：政策退出仍是主线
货币政策：民众国际期货例会首次删去“不急转弯”
民众国际期货货币政策委员会一季度例会删除了“不急转弯”这一去年中央经济工作会议以来的一贯表述，后续影响值得关注。对于基本面的表述由“经济运行逐步恢复常态”转为“经济运行持续恢复”，对于货币政策的表述删除了“保持对经济恢复的必要支持力度”以及“综合运用并创新多种货币政策工具”，在1-2月份高增的信贷和社融和持续恢复的经济基本面形势下，货币政策或相机抉择、灵活精准调控。3月2日，银保监会主席郭树清在银保监会国新办新闻发布会上表示，今年信贷利率大概率将从低位有所回升。3月5日，据路透社报道，部分银行近期收到了来自监管层的窗口指导，要求控制今年总体信贷规模，以防范与国内金融市场相关的风险。
删除“不急转弯”表述、贷款利率或下降、控制信贷规模三项提示，均需警惕信贷调控。两会政府工作报告要求今年“保持宏观杠杆率基本稳定”，同时政府财政赤字规模以及地方政府专项债总新增规模并未减少太多，因此政府部门融资规模或面临化解隐性债务的压力。接下来的信贷可能会面临结构优化和总量管理，广义信贷增速或将加速下行。企业部门面临社融收紧、中长期信贷压缩的风险。从历史角度观察，2009-2010年经济刺激计划退潮期，彼时出现了贷款需求下降与贷款信用溢价（通过将贷款利率与基准利率做差，2019年后数值参考MLF调整）上升同时出现的情况；2017-2018年中的去杠杆紧信用时期，彼时银行向诸多产能过剩行业的信贷投放有所受限，整体的信用投放政策态度也相对偏紧。上述两个时期都有商业银行信贷供给额度下降的宏观背景。综合当前和历史因素我们认为信贷额度会于今年收紧。
财政政策：从稳定政府杠杆到降低政府杠杆
国常会首次提出要降低政府杠杆率，若仅考虑显性债务则实现该目标有一定难度，重点可能在于管理隐性债务风险。3月5日财政部部长刘昆在两会“部长通道”上表示“保持政府部门宏观杠杆率基本稳定，既保持对经济恢复必要的支持力度，也为今后应对风险挑战预留政策空间”。3月15日国常会首次提出降低政府杠杆率，是对稳杠杆工作提出的全新要求。根据我们的测算，若以社科院口径宏观杠杆率衡量，按照今年政府财政赤字3.57万亿和新增专项债3.65万亿，则全年名义GDP增速需达到15.6%以上才能降低政府杠杆率；如果全年名义GDP增速按10%计算，则全年政府新增债务规模不能超过4.63万亿。因此仅考虑显性债务，则实现降低政府杠杆率的目标有一定难度，因此或许需将隐性债务纳入考虑，通过市场化减负债举措逐步降低隐性债务规模。
从稳定政府杠杆到降低政府杠杆，显示政策天平从“稳增长”到“防风险”的进一步转移，后续广义财政净支出可能下降，但也有助于保持政策定力与空间。虽然国常会提出降低政府杠杆率，但是这并不意味着政策方向从稳杠杆进入去杠杆阶段，“保持政府部门宏观杠杆率基本稳定”依然是当前的政策主线。只是从强调稳定政府杠杆率，转向降低政府杠杆率，显示政策天平进一步从“稳增长”向“防风险”转移，后续广义财政净支出可能下降，财政政策对经济的支持力度可能有所减弱。要求政府“过紧日子”有利于坚守政策底线，避免类似欧美发达国家通过大规模财政支出对经济进行过度刺激，同时也为未来留下更多的政策空间。
海外：复苏中继，政策维稳
疫情：春季新增病例上涨，防疫进入攻坚阶段
3月全球主要国家新冠确诊病例数量较2月回升。随着春季气温升高，居民外出活动频次增加，加之全球疫苗接种率的普遍提高导致自我防控意识减弱，疫情出现春季反复现象。疫情自2019年12月爆发以来，防疫措施进入常态化，随着多国新冠疫苗通过临床测试、审批及上市接种，人们对新冠的控制力度有了较高预期，因此自我的防控意识逐渐减弱。接种意愿、接种覆盖率成为了当下提升完全免疫人口数量的主要矛盾。疫苗供给受限的欧陆主要经济体疫情短期有反复，新确诊病例中感染变异毒株的占比较高，在意大利及德国近期新增病例中占比60%-70%。而调查显示欧美主要经济体疫苗接种意愿大都低于75%，这意味着即使疫苗供应跟上，群体免疫也难以一蹴而就。美国方面，病例增长速度明显放缓，接种者数量居于世界前列，拜登政府上台以后加强防疫措施和推动疫苗接种的效果有所显现。
政策：围绕经济复苏主线，减少债券购买
3月美联储议息会议结论偏鸽。会议决定将基准利率维持在0-0.25%，美联储重申将在这一困难时期动用一切工具来支持经济，实现其最大就业和物价稳定的双重目标。通过点阵图来看，美联储票委对加息的预测迟于市场预期，意味着市场的政策稳定性加强。本次会议还显著调高了对经济前景的预测，不过这点在此前美联储的预期管理和实际的经济和疫情变化背景下已经被市场较为充分地消化。鲍威尔还强调未来的经济状况具有不确定性，他认为二季度通胀很可能会进一步上升，但很快就会消失。
10年期美债收益率自年初以来加速上行，主要受经济复苏和大宗商品价格上涨两者的影响。经济复苏方面，受拜登1.9万亿财政拨款加速推进影响，居民可支配收入预期不断提升。同时，美国辉瑞和莫德纳疫苗接种量居世界首位，截至3月25日以完成接种两剂计算，美国完全免疫人口占比达14.2%，排名世界第四。此外，2月美国非农就业新增人数亦超预期，在健康、就业、生产状况均提升的情况下，经济复苏形势明朗。但同时值得注意的是，直接的财政补贴降低了美国低收入岗位的劳动参与度，可能造成实际失业率更高，进而扭曲美国就业和通胀的关系，也加大经济修复的不确定性。通胀方面，受疫情影响破产关停的南美矿端采掘尚未恢复，但复工复产的需求短期内提升迅速，造成大宗商品原材料短缺，形成涨价。随着产能利用率的进一步恢复提高带来供给端压力的收缩，通胀预期也会受到压制。可以从中游制造业毛利率的角度间接观察通胀见顶的节奏，如果原材料成本实现转嫁带来毛利提升，通胀受到抑制的可能会更大，进而会稳住美债长端收益率。
3月25日，鲍威尔在接受美国国家公共电台采访时表示，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买。对于鲍威尔释放的鹰派信号，我们认为美联储将在一段时期内降低通过购债扩表的幅度，其出发点基于当前美国经济的逐步好转，这与3月份美联储FOMC决议上调未来美国经济的预期具有一致性。从美国库存总额同比增速与美国制造业PMI的历史走势情况来看，美国库存增速表现与美国经济走势总体较为一致，库存增速在一定程度上具有滞后性。当前美国正处在新一轮库存周期的上升期，我们认为年内10年期美债收益率的目标或在2%附近。
大类资产：轻总量，重结构
股票：多民众期货500，空沪深300
年初以来市场波动主要是资金正反馈驱动，与基本面关系不大，美债利率上行仅是导火索而非根本原因。2021年1月主动偏股型公募基金发行份额达到3287亿份，为有记录以来的单月最高值，前高是2020年7月的2737亿份。1月国内部分地区疫情反复，PMI高位回落，民众国际期货流动性净投放转为净回笼，总体环境对权益资产并不有利。春节以后疫情约束减退，投资、消费恢复，银行间资金面平稳，但新发基金规模快速回落，市场大幅调整。美债利率上行也并非是本轮市场调整的根本原因，首先美债利率上行始于2020年8月份，今年以来仅是斜率放大，其次外资在A股的定价权并不高，而国内长端利率从2020年5月即开始回升，股票市场并未有反应。因此年初以来A股的波动主要是资金驱动，而与基本面关系不大。
3月下旬市场已进入平静期，波动率收窄，4月市场在数据真空期之后有望从资金驱动重返基本面驱动。3月下旬股债均处于窄幅波动阶段，新发基金规模重返去年下半年的平均水平，与此同时行业轮动迅速，显示市场存在较大的分歧。4月随着一季度宏观数据的落地，以及上市公司一季报业绩预告披露情况的推进，市场有望重回基本面驱动。当前经济明确处于阶段性过热期，基本面进、政策退是主线，广义流动性下行对高估值板块不利，而盈利修复能够在一定程度上对冲估值压力，后续需通过估值合理与业绩可能超预期两个维度精选个股，淡化指数波动。
当前市场结构极端分化依然严峻，市场可能正在走向一轮长期风格切换。从2016年以来，大市值股票长期跑赢中小市值股票，也即抱团股持续跑赢非抱团股，虽经过今年春节以后的调整，但市场极端分化的情况依然严峻。以过去10年的静态PE分位数观察，当前沪深300估值分位数仍处于92.0%的高位，而民众期货500/民众期货1000估值分位数仅为24.5% /28.1%。估值的极端分化为市场均值回归提供了空间。
广义流动性的见顶回落，以及市场从追求确定性溢价转向追求盈利弹性，可能导致这一风格切换的发生。从估值角度来看，广义流动性见顶回落对高估值板块不利，而当前的高估值板块是大市值蓝筹；而从盈利角度看，疫情期间投资者追求盈利确定性因此拥抱核心资产，而随着疫情约束的消退，市场逐渐转向对盈利弹性的追逐，中小市值板块通常有更高的盈利弹性。此外，从资金面的角度看，春节以后机构抱团的瓦解，以及散户针对头部公募基金申赎的正反馈效应发生反转，都意味着资金向头部股票集中的过程被中断。因此从时间的角度观察，当前也是从抱团股转向盈利弹性和估值均更有利的中小市值股票的合意时点。当市场指数波动淡化，我们推荐多民众期货500、空沪深300的对冲策略来获取结构性的超额收益。
而从板块行情角度，我们建议关注以下方向：1）政策题材下的成长，包括“碳中和”与“五大安全”中逻辑清晰、估值合理的方向，包括电网、环保、光电、军工和信息安全；2）受益于疫情退出逻辑的板块，包括旅游酒店、航空机场；3）海外需求复苏拉动出口产业链中的汽车零部件、家电、家具、机械。
债券：二季度或有最后一跌
预计二季度经济基本面将继续寻顶之路，出口赶顶后回落的趋势较为确定，而制造业回暖的节奏尚存不确定性。除此之外，年初缺位的基建投资可能随着专项债的发行、建筑旺季而迎来回暖。全年通胀高点也有望出现在二季度。
政府债券开始放量是二季度新增的因素。今年财政政策延续积极，安排了3.2%的赤字率和3.65万亿的新增专项债规模，整体略超市场预期。3.2%的财政赤字率，在今年10%的名义GDP增速假设下，大致对应3.58万亿赤字。2021年政府债券净融资额在7.23万亿左右，相比2020年计划的8.51万亿元减少了1.28万亿元，但相比2019年增加2.32万亿元。财政政策退坡幅度小，债券供给压力逐步显现。按照往年政府债券发行节奏，二、三季度是政府债券发行的高峰。债券发行虽然迟到但最终会来临，集中放量可能造成市场冲击。
货币政策对通胀和信用扩张的反馈仍需验证，债券供给冲击对资金面的影响仍要观察。中长期而言广义流动性收敛的趋势明确，但是短期信贷超预期导致政策变动存在不确定性。在宏观杠杆率基本不变、政府去杠杆等目标下，1~2月份超预期的金融数据在一定程度上引起政策当局的关注。3月22日中国人民银行召开的全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会，要求保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏。在信贷政策逐步开始进行信贷规模和结构调整时，货币政策的反应存在不确定性。而另一方面，二季度通胀的冲高过程下，货币政策的反馈也存在一定不确定性。而对于债券供给可能对资金面造成的冲击，货币政策对冲操作更为重要，但基于通胀和信用扩张的形势，对冲力度有多大还是存在不确定性。
总体而言，基本面的趋势预计将在二季度面临拐点，出口、通胀、信用扩张都处于寻顶过程中。但是货币政策对通胀和信用扩张的反馈可能会经历从控制到跟随转向的过程，加之政府债券供给压力、外围美债市场的变化，利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势并非一帆风顺。除此之外，债券市场经历了近期的一轮上涨、股票市场经历一轮下跌后，国内避险情绪释放充分，股债跷跷板走向均衡。因而二季度需要关注货币政策操作，警惕可能会导致债券市场出现最后一跌的风险。
商品：需求逻辑进一步向供给逻辑转移
黑色：唐山限产进一步趋严，预期与现实共振上行。唐山限产进一步加紧，供应端的收缩将进一步显现，需求端仍在快速修复的过程中，随着需求旺季即将到来，后续有望迎来更顺畅的去库过程。从中期的展望来看，在碳中和、碳达峰的大背景下，成材产量在全年维度受到限制的概率较大，整体供需结构向好有望带来利润端的持续恢复。对铁矿石而言，短期来看，唐山强有力的推进钢材限产，对铁矿需求形成明显冲击，需求整体偏弱。中期来看，唐山限产态度坚决，并预计将执行到年底，对铁矿需求存在中期压制，预计铁矿价格震荡偏弱。
贵金属：美联储维持宽松政策，黄金价格逐步企稳。美联储议息会议整体偏鸽派，继续维持当前宽松货币政策，叠加拜登政府1.9万亿财政刺激计划正式落地，短期关注点仍将是美债收益率与通胀预期的博弈，预计刺激计划落地对于经济修复的支撑明显，通胀大幅上行的动力仍在，黄金价格暂时企稳，但后续随着美联储退出宽松政策及其预期，实际利率仍然是易上难下，贵金属价格承压。维持中期金价展望1500美元/盎司的判断。
基本金属：国内库存拐点将近，金属价格维持强势。
1）铜：宏观利好+基本面支撑，预计铜价仍将偏强运行。美国总统拜登签署1.9万亿财政刺激法案，国内外宏观经济面持续利好。经济复苏支撑需求持续回暖，南美铜矿罢工及TC下行趋势反映全球矿端生产仍面临偏紧格局，预计二季度将出现明显的供需缺口。因此，宏观利好和基本面趋紧支撑铜价快速上涨。
2）铝：碳中和限产预期偏强，价格有望开启强势上涨。国内终端铝消费淡季将结束，叠加内蒙高耗能减产因素，铝锭累库弱于往年同期，预计随着需求旺季的逐步来临，去库节奏将强于往年表现， Q2和Q3的季节性缺口进一步放大，海外价格回暖关闭进口窗口，对电解铝价格将有明显支撑。
3）锌：矿端缓解需求恢复，锌价短强长弱。国内冶炼厂产量历史新高，锌精矿原料需求进一步提升，海外锌矿和国内高海拔锌矿生产出现缓解，价格主导因素由矿端逐步向需求转移，预计锌价短强长弱。
风险因素
海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。
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