天风证券：一季度数据怎么样？ 2021年3月经济数

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　　民众国际期货：：一季度数据怎么样？——2021年3月经济数据预测

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民众国际期货官网：【天风研究·固收】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）/廖翊杰

民众国际期货官网：摘要：

实体经济数据：

预计3月工业增加值同比15%、固定资产投资累计同比28%、社会消费品零售总额名义同比25%。预计3月CPI同比0.5%、PPI同比3.8%。

一季度GDP同比20%以上，复合增速6.0%以上，经济继续维持在潜在产出之上。

进出口数据：

预计3月出口同比19%、进口同比21.5%。

货币信贷数据：

预计3月新增贷款2.2万亿、社融3.3万亿、M2同比9.6%。

　　实体经济数据

　　1． 一季度GDP预计20%以上

　　对于GDP的测算我们主要从生产法角度进行考察。

　　第一产业假定保持正常增速，对应同比在8%以上。

　　第二产业中，工业增加值Q1增速约27%；建筑业算不上强劲，但考虑到低基数预计增速也能在25%以上。

　　第三产业中，“就地过年”对居民消费形成负面冲击，旅客周转量也大幅下滑。需要注意的是，第三产业中受影响最大的住宿餐饮、旅客周转等占比并不高（两者合计可能5%左右）。而年初信贷投放多、证券交易量保持高位、货物运输高增长以及商品房销售表现较好，金融业、交通运输业、交通运输业增加值增速预计都不低，信息技术行业预计继续保持高增长，批发零售业受影响整体可控（对应社零商品零售数据表现好于预期）。预计第三产业增加值增速在19%附近。

　　综合来看，预计一季度GDP增速将超过20%，复合增速在6.0%以上，经济仍处于潜在产出之上，整体低于2020年四季度水平。

　　2． 工业增加值

　　3月PMI生产指数53.90%，为近来年最高值（春节在2月），显示生产整体不弱。具体来看，限产之下高炉开工率、粗钢产量均有回落，而汽车轮胎、涤纶条丝开工率显著攀升。预计3月工业增加值环比不会低于季节性水平，同比增速约15%。

　　展望后市，欧洲疫情反复、美国1.9万亿刺激政策出台，出口链条预计在上半年维持高景气度；消费、制造业继续恢复，地产上半年可能也不会出现明显回落。因而，4、5月工业生产大概率继续保持强劲，预计增速分别为13%、12%。

　　3． 固定资产投资

　　春节之后建筑业升温。3月建筑业PMI明显回升，挖掘机、重卡销量走高，建筑钢材成交量远超往年水平，水泥价格也明显回升，一系列指标显示建筑业趋于回暖。

　　基建、地产投资可能都不弱。前两个月房地产投资超预期，地产施工面积平均增速高达6.87%，地产韧性短期预计还能继续保持。基建方面，中国建筑前两个月基建新签合同金额累计同比129.50%（去年基数并不算低），基建政策开始显效发力。

　　制造业方面，当前外需依然强劲，内需也在恢复过程中，企业利润较高，3月BCI企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点，制造业投资大概率继续修复。综合来看，预计3月固定资产累计同比约28%。

　　4． 社会消费品零售总额

　　疫情反复和“就地过年”对前两个月社零数据有一定拖累，特别是餐饮最为明显。3月服务业PMI大幅回升，餐饮数据亦有恢复，而乘用车销量增速（相对2019年）则有所下滑。预计3月商品零售改善稍弱，而餐饮恢复相对较好，社零名义同比回到25%。

　　5． 通胀：预计CPI同比0.5%、PPI同比3.8%

　　猪肉、鲜菜价格回落，消费加快修复。3月猪肉、鲜菜价格均出现明显回落，且降幅大于季节性（春节在2月年份），鲜果价格则有小幅上涨。非食品方面，成品油提价抬升交通运输成本，PMI数据显示服务业复苏强劲，预计服务类分项价格能够维持在季节性水平。

　　综合来看，预计3月CPI同比0.5%。近期北方猪瘟缓和，恰逢春节后需求回落以及中南地区调运受限政策，猪肉价格明显下降，短期内猪价可能继续承压。受冬季疫情导致的仔猪死亡率较高的影响，预计5月以后出栏量可能偏低，猪价可能出现修复。与此同时，国际油价进一步上涨空间有限，消费也将继续恢复。预计4、5月CPI进一步回升至1.2%、2.0%。

　　3月原油、化工、黑色价格显著抬升，有色维持高位，煤炭价格亦有小幅抬升，南华工业品指数月均上涨2.8%。3月PMI购进价格指数69.4%、出厂价格指数59.8%，预计3月PPI环比1.0%，同比3.8%。

　　国际油价保持高位，页岩油资本开支的预期会改善，美国原油产量已有回升迹象，叠加近期欧洲疫情反复需求下滑，预计上半年油价可能高位震荡，下半年趋于回落。碳中和背景下粗钢产量受限，而需求很难收缩，黑色系价格还有进一步上涨的可能。综合来看，4、5月PPI环比可能继续维持0.3%-0.5%，同比增速预计回升至5.5%、6%。

　　进出口数据

　　受海外疫情反复、“就地过节”交付前移的影响，国内外生产的供需错位扩大，我国商品出口继续超预期。按美元计价，今年前两个月我国出口4688.7亿美元，增长60.6%。

　　二月中下旬以来，海外疫情重新得到控制，经济加速复苏。在此情况下，对未来一季度出口数据的预测我们主要参考以下三方面数据：

　　（1）去年以来，对我国商品出口预测最准确的指标为中国出口集装箱指数（CCFI）与上海出口集装箱指数（SCFI），这两个指数的同比增速对出口同比有领先意义，同时这两个指数的环比增速对出口环比有领先意义。

　　由于去年同期的超低基数效应，2月出口同比高达154.86%，后续同比增速回落的趋势性还是非常明显的。关键是剔除基数效应后的环比情况。

　　3月集装箱指数环比为负，参考集装箱指数环比对出口环比的领先作用，参考1月出口金额，3月出口金额大概率也将有所回落至2300亿美元左右。

　　（2）3月海外制造业PMI进一步走强，欧元区制造业PMI上行4.5%至62.40%，日本制造业PMI上行1.3%至52.7%。与此前不同，当前海外制造业PMI的上行发生在海外疫情好转的情况下，制造业的恢复料将快速修复国内外的供需错位，导致我国出口回落。

　　3月新出口订单PMI提升至2.4%至51.2%，重归衰荣线以上，但去年三季度以来，新订单出口PMI对出口同比增速的领先性并不强，也无法有效剔除基数效应。

　　（3）3月韩国出口进一步走强，指示了全球贸易的持续复苏。全球贸易的持续复苏意味着我国出口不会快速回落，但在份额替代效应的逐步回落下，我国出口仍难免下行。

　　综合上述三方面分析，预计我国出口增速的高峰已过，同比增速将有所回落。按照3月出口金额2200亿美元估计，3月我国出口增速将回落至19%左右，折合一季度出口增速40%左右。整体上，符合我国一季度出口持续强势，及交付提前导致出口加速回落的预期。考虑到全球贸易的持续恢复，在疫情继续向好的情况下，随着替代效应的回落，预计4、5月我国出口增速将继续震荡回落，估计同比增速分别为10%、6.6%。

　　进口方面，参考集装箱进口指数环比的持续上行，一季度海外经济、贸易与制造业的持续恢复，预计我国进口同比将提升至21.5%左右，折合一季度同比22%左右。随着全球贸易与海外供给的持续恢复，叠加去年4、5月进口金额的低基数效应，预计4、5月我国进口同比增速分别为30%、33%。

　　货币信贷数据

　　1． 预计新增信贷2.2万亿

　　3月表内外票据净融资规模往往会有季节性上升。不过，从票交所的数据来看，今年3月票据承兑和贴现规模均低于去年同期，这很大程度上源于去年3月政策支持下的高基数，因而今年3月表内外票据净融资规模大概率是同比下降的。

　　更重要的是，3月以来票据贴现利率已经明显回落，在票据贴现额度不可能明显提升的情况下，更可能的解释是票据贴现需求有所回落。

　　总结来看，我们预计3月表内票据净融资1000亿，表外票据1500亿，合计为2500亿。

　　今年1、2月贷款和表外票据合计同比多增超过1.7万亿，明显超市场预期。这一方面是源于企业信贷需求强劲，另一方面也应该与在经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性背景下政策端的定向支持有关。

　　不过，考虑到以下几方面因素，3月信贷投放可能有所放缓：

　　l今年信贷投放节奏明显前移，后续信贷投放节奏可能会放缓。证券时报报道称[1]，部分银行由于年初新增贷款投放规模过大，占用了相当大比例的年度信贷额度，信贷总规模受控增长下，后续信贷投放步伐将有所放缓。3月22日民众国际期货在全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会[2]中强调要“保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏”。

　　l信贷总量限制，结构调整，部分行业信贷规模受到严控（特别是房地产贷款）。3月5日，据路透社报道，部分银行近期收到了来自监管层的窗口指导，要求控制今年总体信贷规模，以防范与国内金融市场相关的风险[3]。另外，民众国际期货在全国主要银行信贷结构优化调整座谈会[4]提到会进一步加大对科技创新、制造业和普惠小微的支持，监管部门近日出台的《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》[5]以及其他政策文件则将进一步打击房地产贷款。

　　l3月以来票据贴现利率已经明显回落。

　　此外，去年政策对实体经济的金融支持最早体现在3月数据当中，这也造就了疫情下的高基数（20.85万亿），在政策支持退出后的今年3月新增信贷大概率会有明显回落，我们预计3月新增贷款约为2.2万亿。

　　结合季节性特征来判断，4、5月新增信贷规模相比3月会有回落，我们预测分别为1.5万亿、1.3万亿。

　　2． 预计新增社融3.3万亿，M2增速9.8%

　　按照Wind中“发行截止日”来统计，我们预计：

　　（1）3月政府债券净融资约为3300亿（同比下降明显主要是因为2021年新增地方债额度下达偏晚）；

　　（2）3月企业债券净融资约为3500亿；

　　（3）3月信贷资产支持证券净融资规模预计为500亿元。

　　信托贷款方面，监管制定的2021年计划中再次提到“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”[6]，再加上今年前两个月信托贷款压降规模明显超季节性，3月可能仍会继续延续，我们预计3月信托贷款规模下降500亿。委托贷款方面，同比来看过去3年当月压降规模在不断下降，我们预计今年可能会延续这一趋势，3月委托贷款规模可能下降300亿元。

　　综合来看，我们预计2021年3月新增社融3.3万亿，较去年同期5.18万亿有明显回落，社融增速快速回落到12.4%附近，这主要是因为：

　　l信贷投放有所收紧；

　　l政府债券净融资同比下降（今年提前批新增地方债额度下达较晚）；

　　l企业债券净融资同比明显回落（3月信用环境分化明显，并且利率水平较去年同期明显提升）；

　　l去年同期政策支持下出现高基数。

　　3月初财政部提前下达各地部分新增专项债券额度17700亿元，但较过往两年明显偏慢，因而4月开始地方债大概率会进入集中发行期。不过，后续几个月信贷投放力度可能并不强。综合来看，我们认为4、5月新增社融2.9、2.8万亿左右。

　　M2增速方面，随着社融增速的下行，我们预计3-5月M2增速可能逐步下行至9.6%、9.4%、9.2%。

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