华西固收研究：哪些城投债或被再融资债券置换
民众国际期货：：【华西固收研究】哪些城投债或被再融资债券置换？ ——债市周报20210328
民众国际期货官网：固收江坛
报告摘要：
一、哪些省份发行“建制县化债”再融资债券较多？
2020年12月起，部分地方政府再融资债的发行用途产生了变化，募集资金用途由“偿还政府债券本金”变为“偿还政府存量债务”。2020年12月至2021年3月26日，再融资债券累计发行9821亿元，其中偿还政府存量债务的再融资债5584亿元，比重57%，偿还政府债券本金的比重为43%。
辽宁、江苏、天津、新疆发行最多。辽宁与江苏偿还政府存量债务的再融资债发行量最大，分别发行500亿元与472亿元，此外超过300亿元的地区还包括：天津（348亿）、新疆生产建设兵团（348亿）、四川（339亿）与福建（302亿）。
如我们2020年12月报告《城投新论（八）》的判断，再融资债资金用途放宽至存量政府债务，结合2019-2020年持续推进的地方债化解隐性债务建制县试点推测，此类偿还存量政府债务的再融资债或可直接用于建制县化债试点地区隐债置换。
（最新建制县化债与再融资债券发行数据库持续更新）
二、哪些区县已获批建制县化债试点？
财政部未披露建制县化债完整名单，但部分区县的政府官网、政府报告主动披露了被纳入试点名单。不完全统计出57个区县获批建制县化债试点。截至2021年3月25日，57县中22县有存量城投债，共计41家主体，总余额874亿元。
已披露在试点范围内+有存量城投债的区县分布：湖南（7区县），天津（4区县），辽宁（3区县），贵州（2区县），云南（2区县），浙江、陕西、福建、安徽（1区县）。
三、哪些城投主体存量债务或被再融资债置换？
由于已知试点建制县数量较少，我们通过梳理提前兑付城投债倒推潜在试点名单。2020年12月以来（“建制县化债”再融资债券发行以来），共有1435只城投债被全额兑付，其中正常到期兑付1326只，按条款正常回售74只，而可能被再融资债券置换的有35只，即未到期、未到回售日、无一次性提前兑付条款。剔除非区县城投债，共梳理出26只可能被再融资债置换的城投债。
已知试点建制县+发生债券提前兑付（确定性最高）：大石桥市、东丽区、蓟州区、雨山区、湘乡市。一方面当地政府报告已披露该区县被纳入试点，另一方面已查询到当地城投债被提前兑付。大石桥市已无其他存量城投债，另外四个区县共有10家发债城投、38只存量城投债/余额231亿元，被再融资债置换的概率较大。
未知是否为试点建制县+发生债券提前兑付（可能是其他原因导致提前兑付，如隐性债务化解）：17个区县、18家城投，当地存量城投债未来可能被置换。上述区县中，12个区县仍有存量城投债（江阴市、长兴县、邵东市、金普新区、酉阳县、丰都县、大洼县、广饶县、花山区、尧都区、旅顺口区、瓦房店市），当地共有25家发债城投，164只城投债，总余额1162亿元。
已知建制县名单+未发生债券提前兑付（再融资债券可能置换非债券形式城投有息债务）：18个区县、31家城投值得关注。其余18区县虽暂无提前兑付先例，但仍有可能在未来参与到隐债置换中。相关主体累计31家，涉及债券106只，总余额643亿元。
四、上周债市重要数据概览
利率债市场
3月22日-3月26日，一级市场共发行40只利率债，较上一周增加10只，发行规模2594亿元，发行金额较前一周减少753亿元。收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期分别变动-4.46BP、-5.90BP、-5.17BP、-3.84BP、-5.33BP。民众国际期货上周投放逆回购500亿元，到期逆回购500亿元。
信用债市场
从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率普遍下行。从银行间市场来看，中短票到期收益率普遍下行，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行3.94bp，城投债收益率平均下行3.87bp，5Y期AA-城投债收益率上升幅度最大，达1.12bp；1Y期AA城投债收益率下降幅度最大，达7.15bp。从交易所市场来看，产业债收益率总体下行，城投债收益率总体下行，其中产业债收益率平均下行3.64bp，城投债收益率平均下行4.58bp，5Y期AA- 城投债收益率上升幅度最大，达1.78bp；1Y期AA城投债收益率下降幅度最大，达11.87bp。
可转债市场
一级市场：发行规模增量，新上市转债表现较佳
发行规模增量：上周转债发行规模增量，洋丰转债、杭叉转债、正丹转债、盛虹转债、日丰转债和金田转债共6支可转债完成发行，募集资金93.50亿元，较上周增加66.20亿元。
新上市转债表现较佳：上周，利民转债挂牌上市，上市首日收涨5.66%。
转股、回售、赎回情况：上周，共有111只转债发生持有人转股行为，合计转股12，002.23股。鸿达转债转股数量最多，上周共转股2，372.83万股。上周，无回售情况发生，凯龙转债赎回3，105.85万元。
二级市场：转债小幅下跌，成交规模缩量
转债小幅下跌：上周，上证综指、深证成指、创业板指、民众期货全债和民众期货转债分别报收于3，418、13，770、2，745、208和366点，上证综指、深证成指和创业板指周内分别上涨0.40%、1.20%和2.77%，民众期货全债周内上涨0.21%，民众期货转债周内下跌1.21%。
成交规模缩量：从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交1，206万手，成交金额1，767亿元，日均成交353亿元，较上上周日均成交额减少25亿元。
风险提示
海外疫情加速扩散。
报告正文
一、哪些城投债或被再融资债券置换？
1．1．哪些省份发行再融资债券较多？
2020年12月起，部分地方政府再融资债的发行用途产生了变化，募集资金用途由“偿还政府债券本金”变为“偿还政府存量债务”。2020年12月至2021年3月26日，再融资债券累计发行9821亿元，其中偿还政府存量债务的再融资债5584亿元，比重57%，偿还政府债券本金的比重为43%。
辽宁、江苏、天津、新疆发行最多。分省份来看，辽宁与江苏偿还政府存量债务的再融资债发行量最大，分别发行500亿元与472亿元，此外超过300亿元的地区还包括：天津（348亿）、新疆生产建设兵团（348亿）、四川（339亿）与福建（302亿）。
如我们2020年12月报告《城投新论（八）》的判断，再融资债资金用途放宽至存量政府债务，结合2019-2020年持续推进的地方债化解隐性债务建制县试点推测，此类偿还存量政府债务的再融资债或可直接用于建制县化债试点地区隐债置换。根据对建制县化债试点区县的实地调研，本轮用于化债的再融资债券或将在5月底之前全部发行完毕。
1.2．哪些区县已获批建制县化债试点？
通过人工查找各地财政预决算报告、政府工作报告等，不完全统计出57个区县获批建制县化债试点。截至2021年3月25日，57县中22县有存量城投债，共计41家主体，总余额874亿元。
湖南（7区县）：长沙市-宁乡市，湘潭市-湘乡市、湘潭县，湘西州-吉首市，株洲市-攸县，衡阳市-衡阳县，郴州市-汝城县；
天津（4区县）：天津市-东丽区、静海区、宁河区、蓟州区；
辽宁（3区县）：鞍山市-海城市，丹东市-凤城市，沈阳市-新民市；
贵州（2区县）：黔东南州-凯里市，黔南州-独山县；
云南（2区县）：玉溪市-红塔区，大理州-大理市；
浙江（1区县）：温州市-鹿城区；
陕西（1区县）：西安市-未央区；
福建（1区县）：泉州市-泉港区；
安徽（1区县）：马鞍山市-雨山区。
1.3．哪些城投债或被再融资债置换？
由于建制县试点的完整名单并未披露，我们根据2020年12月以来城投债提前兑付情况测算名单的可能范围。2020年12月以来，共有1435只城投债被全额兑付，其中正常到期兑付1326只，按条款正常回售74只，而可能被再融资债券置换的有35只，即未到期、未到回售日、无一次性提前兑付条款。
26只区县城投债或被再融资债券置换，涉及23家城投平台。或被置换的城投债中共有23只为区县级城投债，另有“17湘乡管廊专项债”等3只区县城投债已召开有关提前兑付剩余债券余额的持有人大会，提前兑付日待定。因此，共有26只债券已经或即将被提前一次性兑付，涉及主体23家，其中5家主体所在区县为已知试点建制县，另外18家主体是否为建制县试点尚待定。
已知试点建制县+发生债券提前兑付：大石桥市、东丽区、蓟州区、雨山区、湘乡市。上述五个已知试点区县被再融资债券的确定性高，一方面当地政府报告已披露该区县被纳入试点，另一方面已查询到当地城投债被提前兑付。经过梳理，大石桥市已无其他存量城投债，另外四个区县共有10家发债城投、38只存量城投债/余额231亿元，被再融资债置换的概率较大。
未知是否为试点建制县+发生债券提前兑付：直接涉及17个区县、18家城投，当地存量城投债未来可能被置换。18家提前兑付主体所在地区虽不在已知建制县试点范围内，但可能在名单内却未对外披露。上述18家主体共涉及17个区县，其中12个区县仍有存量城投债（江阴市、长兴县、邵东市、金普新区、酉阳县、丰都县、大洼县、广饶县、花山区、尧都区、旅顺口区、瓦房店市），涉及主体25家，164只城投债，总余额1162亿元。
已知建制县名单+未发生债券提前兑付：18个区县、31家城投值得关注。在22个仍有存量城投债的已知建制县试点区县中，除已发生过提前兑付的4个试点区县外，其余18区县虽暂无提前兑付先例，但仍有可能在未来参与到隐债置换中。相关主体累计31家，涉及债券106只，总余额643亿元。
二、利率债市场：
2.1．利率债市场：收益率全面下行，资金利率走低
2.1.1．一级市场：上周发行40只/2594亿元利率债
以中债债券分类，3月22日-3月26日，一级市场共发行40只利率债，较上一周增加10只，发行规模2594亿元，发行金额较前一周减少753亿元。
下周利率债计划发行额617亿元，到期额3983亿元，计划净融资额-3365亿元。
2.1.2．二级市场：收益率全面下行，期限利差收窄
期限利差方面，3月22日-3月26日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.6101%和3.2042%，较前一周均值分别变动-4.46bp和-5.33bp，期限利差收窄。
3月22日-3月26日，收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期分别变动-4.46 BP、-5.90 BP、-5.17 BP、-3.84 BP、-5.33 BP。
国债国开利差方面，3月22日-3月26日，1年期国债国开利差均值为15.89bp，10年期国债国开利差均值为38.99bp，较前一周分别变动+4.31bp和-1.09bp，国债国开利差短上长下。
2.2．流动性观察：上周民众国际期货等额续作逆回购，流动性较偏松
2.3．公开市场操作：上周投放500亿元，公开市场净投放为0
3月22日-3月26日，民众国际期货上周投放逆回购500亿元，到期逆回购500亿元。
2.3.1．货币市场：资金利率下行，存单发行利率降低
3月22日-3月26日，DR001、DR007均值分别为1.9227%、2.1150%，较前一周分别变动-20.44 bp、-8.81 BP，资金利率下行。
3月22日-3月26日，同业存单发行利率2.8431%，较前一周变动-9.88bp，存单发行额3962亿元，单周存单发行量减少。
三、信用债市场：
3.1．一级市场：信用债发行下行，同存净融资额走低
3.1.1．信用债发行下行，城投债净融资为负
根据wind统计，上周非金融信用债发行量为2871.81亿元，与上上周相比下行10.67%，净融资额总计为3.44亿元。从行业角度来看，上周通信、交通运输、采掘、医药生物、农林牧渔、计算机、纺织服装、建筑材料、汽车、有色金属、食品饮料、商业贸易、房地产、钢铁、综合等行业存在净融资缺口；从品种来看，上周短期融资券发行量最高，达1530.40亿元，其次是公司债，发行928.36亿元；上周城投债发行226.20亿元，净融资-993.61亿元，净融资较上上周减少18.37亿元。上周取消或推迟发行债券共有11只，计划发行规模68亿元，较上上周减少65.2亿元。
3.1.2．同业存单：发行量下行，发行成本走普遍下行
根据wind统计，上周同业存单发行量为4102.8亿元，与上上周相比减少了800.5亿元，净融资额90.5亿元，与上上周相比增加了1204.7亿元。从发行成本来看，上周同业存单发行利率普遍下行。具体来看，1M 同业存单发行利率下行15.04bp，3M 同业存单发行利率下行0.78bp，6M同业存单发行利率下行13.2bp。
3.2．二级市场：信用债收益率走势分化，产业债利差走势不一
3.2.1．上周信用债收益率走势分化
从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率普遍下行。从银行间市场来看，中短票到期收益率普遍下行，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行3.94bp，城投债收益率平均下行3.87bp，5Y期AA-城投债收益率上升幅度最大，达1.12bp；1Y期AA城投债收益率下降幅度最大，达7.15bp。从交易所市场来看，产业债收益率总体下行，城投债收益率总体下行，其中产业债收益率平均下行3.64bp，城投债收益率平均下行4.58bp，5Y期AA- 城投债收益率上升幅度最大，达1.78bp；1Y期AA城投债收益率下降幅度最大，达11.87bp。
分评级来看，上周各评级产业债利差走势不一。其中AAA级较上上周收窄0.19bp，AA+ 、AA级较上上周分别走阔0.54bp和0.24bp；分企业性质来看，各性质企业信用利差走势不一，其中央企、民营企业和非上市公司信用债利差分别较上上周走阔0.28bp、7.05bp、1.54bp，地方国企、上市公司信用债利差分别较上上周收窄1.07bp、1.65bp。
3.2.2．上周收益率曲线趋陡
上周信用债收益率曲线趋陡，具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率下行8.00bp，3年期收益率下行6.67bp，5年期收益率下行3.69bp。
3.2.3．上周2家企业主体评级调低，1家企业被列入评级观察名单
上周1家企业主体评级调低。
上周1家企业被列入评级观察名单。
3.3．上周重点负面事件
四、可转债市场：
4.1．一级市场：发行规模增量，新上市转债表现较佳
4.1.1．上周转债发行规模增量
上周转债发行规模增量，洋丰转债、杭叉转债、正丹转债、盛虹转债、日丰转债和金田转债共6支可转债完成发行，募集资金93.50亿元，较上上周增加66.20亿元。
上周，三家可转债发布发行公告：杭银转债将于3月29日网上发行，规模150亿元；温氏转债将于3月29日网上发行，规模92.97亿元；乐普转2将于3月30日网上发行，规模16.38亿元。
上周，东华能源、江苏租赁和华电国际的董事会通过可转债发行预案，甬金股份、华铭智能和赛伍技术通过股东大会审核，江山欧派、江苏国泰和豪美新材通过发审委审核，东方财富通过证监会核准。
4.1.2．上周新上市转债表现较佳
上周，利民转债挂牌上市，上市首日收涨5.66%。
4.1.3．上周可转债市场转股情况
上周，共有111只转债发生持有人转股行为，合计转股12，002.23股。鸿达转债转股数量最多，上周共转股2，372.83万股。在上周发生转股行为的可转债中，隆20转债的累计转股比例最高，达到84.54%。
4.1.4．上周可转债市场回售情况
上周，可转债市场无回售情况发生。
4.1.5．上周可转债市场赎回情况
上周，凯龙转债赎回3105.85万元。
4.2．二级市场：转债小幅下跌，成交规模缩量
4.2.1．转债小幅下跌
上周，上证综指、深证成指、创业板指、民众期货全债和民众期货转债分别报收于3，418、13，770、2，745、208和366点，上证综指、深证成指和创业板指周内分别上涨0.40%、1.20%和2.77%，民众期货全债周内上涨0.21%，民众期货转债周内下跌1.21%。
上周，多数行业可转债表现为下跌。以每只可转债的最新余额为权重，计算各个行业可转债上周加权平均涨跌幅，有9个行业上涨，涨幅前五的分别是家用电器、计算机、公用事业、非银金融和电子，加权平均涨幅分别为2.55%、0.76%、0.75%、0.53%和0.40%；其余17个行业下跌，跌幅前五分别是钢铁、采掘、休闲服务、化工和有色金属，加权平均跌幅分别为3.22%、3.21%、2.42%、2.29%和2.15%。
从个券来看，上周共有341只可转债处于存续状态。共有127只可转债表现为上涨，涨幅前五的个券为迪龙转债、奥佳转债、天壕转债、溢利转债和英特转债，周内分别上涨28.75%、13.14%、10.91%、8.62%和8.50%；跌幅前五的个券是森特转债、金能转债、英科转债、长海转债和齐翔转2，周内分别下跌12.91%、12.58%、12.45%、8.12%和7.72%。
4.3．上周转债成交规模缩量
从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交1，206万手，成交金额1，767亿元，日均成交353亿元，而上上周日均成交378亿元，较上上周日均成交额减少25亿元。
五、ABS市场：
5.1．银行间市场：
5.1.1．上周市场回顾
上周银行间市场共有20期信贷资产证券化产品公开发行，共8期信贷ABS和12期ABN，总规模482.57亿元。信贷ABS包括1期微小企业贷款，总规模24.6亿元。1期个人汽车贷款，总规模83.37亿元。3期不良贷款，总规模8.01亿元。2期个人住房抵押贷款，总规模234.71亿元。1期消费性贷款，总规模5.36亿元。信贷资产支持票据包括3期应收账款债权，总规模28.05亿元。3期客票收费收益权，总规模35.75亿元。6期票据收益，总规模62.72亿元。
5.1.2．本周发行计划
本周银行间市场共有3期信贷资产证券化产品公开发行，均为ABN，总规模25.05亿元。信贷资产支持票据包括2期租赁资产债权，总规模13.9亿元。1期基础设施收费收益权，总规模11.15亿元。
5.2．交易所市场：
5.2.1．上周市场回顾
上周共有13期ABS项目在基金业协会备案，基础资产主要包括供应链、信托受益权、基础设施收费收益权、个人消费金融、CMBS/CMBN。
根据上交所和深交所公告，上周有5期ABS项目在交易所挂牌，0期在上交所，5期在深交所，可统计规模为30.57亿元，基础资产主要包括供应链账款、小额贷款、棚改/保障房。
5.2.2．储备项目进度
根据上交所和深交所公告，上周有17期ABS项目通过交易所审核，9期在上交所，8期在深交所，拟发行规模为629.85亿元。
5.3．资产支持证券成交统计
5.3.1．上交所资产支持证券成交统计
上周上交所资产支持证券共成交57笔，成交金额为16.12亿元。
5.3.2．深交所资产支持证券成交统计
上周深交所资产支持证券共成交422万份，成交金额为40.49亿元。成交金额靠前的三笔分别为“20金科优”，“17悦方A1”，“诚悦02优”。基础资产包括类REITs不动产投资信托、供应链账款、应收账款、租赁资产、个人消费贷款、商业房地产抵押贷款、购房尾款、小额贷款、物业费收费、棚改/保障房、基础设施收费。
5.3.3．银行间资产支持证券成交统计
上周银行间资产支持证券共成交1.74亿份，成交金额为143.69亿元。成交金额靠前的三笔分别为“18工元2A2”，“18工元1A2”，“20信创ABN001优先”。基础资产包括有供应链债权、租赁资产债权、个人住房抵押贷款、不良贷款、票据收益、个人汽车贷款、微小企业贷款、企业贷款、信用卡分期、购房尾款债权、个人消费贷款债权、应收账款债权。
六、风险提示
当前海外疫情仍然呈加速扩散趋势，若短期无法得到有效控制，则会引起全球产业链、企业生产停滞、失业率攀升等风险，存在对金融市场再度冲击的可能性。
