今年利率债供给释放速度并不慢——民众期货证

小微企业贷款延期还本付息再度延期，显示经济并不乐观。大宗商品回落降低通货膨胀预期。利率债供给节奏并不比往年慢，所以后期供给压力也并不比过往大。

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市场回顾与展望

周三市场利率继续下行，隔夜海外市场风险偏好回落，油价暴跌，而a股也跟随海外下跌，均给债券市场带来利好。尾盘资金偏紧张，导致利率小幅反弹。全天看，利率下行2-3bp。展望后期，我们认为：

（1）国常会决定将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底。此前已经延期倒一季度，本次再度延长到年底。我们认为，虽然宏观数据已较疫情后明显的改善，但是企业端，尤其是小微企业的改善还不明显。而这些企业对就业影响较大，就业又是目前最重要的宏观数据，所以从这个角度看，我们并不能对宏观经济过于乐观，货币政策也恐怕不会轻易退出。

（2）关注近期经济和通货膨胀预期的边际走弱。近期全球股市、商品市场都出现了较为显著的回调，尤其是以油价为代表的大宗商品价格，已经较前期高点回落了近15%。风险资产的全线回调反映了市场怎样的预期？又会对债市带来怎样的影响？

我们认为近期风险资产的回调可以看做是前期高涨的经济乐观预期和通胀预期的边际弱化。2020年底以来受疫苗接种加速，全球每日新增确诊人数冲高回落，各国开始逐渐放松管控措施，经济数据也开始出现回暖迹象，带动金融市场经济复苏预期和通胀预期不断升温，风险资产持续快速上涨。然而近期随着海外疫苗接种不断传出副作用消息，疫情管控措施放松导致新增确诊人数再次反弹，叠加美债利率快速冲高和美元指数快速反弹，对金融市场的复苏预期和通胀预期都带来了较为显著的压制，从而带动风险资产显著回调。

展望未来，在全球疫苗接种尚未形成免疫屏障，随着管控措施放开疫情仍有反复的背景下，不可对经济的短期复苏和通胀压力抱过高的预期，前期风险资产的大幅冲高显然过度反映了经济复苏和通胀的预期，预期弱化带动市场回调自然不可避免。未来风险资产走势如何，依然取决于疫情管控和病毒传播之间的角力，虽然疫情逐步得到控制和经济逐步复苏仍是大趋势，但至少可以确定的是，全球经济快速重启和类似1970年代的大通胀重新出现都已成为小概率事件。

民众国际期货官网：对债市而言，短期经济快速复苏和通胀快速冲高的风险已经有所缓和，债市交易情绪也迎来了久违的修复，月底前除了资金面的潜在扰动外，市场面临的不确定性因素相对有限，交易盘仍可顺势而为。进入4月后，则需要重点关注利率债供给是否明显放量、税期资金面扰动下的民众国际期货应对，以及一季度经济数据表现如何。

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关注利率债供给节奏

利率债和国债发行接近一季度尾声，截至目前，国债（不含贴现国债，含已公告未发行）合计发行11110亿元，地方债合计发行8929亿元，累计发行2万亿元。从总量和节奏上来看，往后国债（不含贴现国债）发行压力明显减轻，但需要注意地方债供给冲击。

对于国债（不含贴现国债）而言，整体发行节奏较2018-2020年一季度明显提速，无论是发行总量还是发行占全年比重，均较过去三年有所加快。对于以往年份，通常一季度的国债（不含贴现国债）发行占全年比在10~12%之间，而今年截至本周末合计预计已发行20.2%，远超往年水平；而规模上来讲，今年累计发行已超1.1万亿，而即使是去年也是到了4月中旬才突破这个规模。从时间节点来看，今年国债（不含贴现国债）发行一开始就发力迅速，在1月份便接近6000亿（10%占比），几乎是以前同期的4倍。往后来看，由于通常发行在二三季度达到高峰，四季度略有收窄，整体差别不大，因此今年往后三个季度整体预计减少10%左右的供给压力，合计减轻规模约5500亿元（不含贴现国债）。

对于地方债而言，截至目前的供给速度相对较慢，但并非近年来的最慢，整体发行速度介于2018和2019年之间，目前已发行占全年的比例预计为12.9%，而之前三年一季度的占比波动较大，在5.3%和32.6%之间。抛开2020年不谈，与更早两年相比，今年地方债在一月份的发行速度并不慢，从总量上来说甚至是领先的，但是进入2月份整个节奏放缓，仅发行了4支合计557亿元，两会召开之后，地方债的发行速度有所提升，发行规模的走势基本和2019年相同。展望后市，虽然相对于国债，地方债的发行节奏规律性稍弱，但是仍能看到二三季度是典型的发行高峰，四季度明显减速。预计今年仍然会在二三季度迎来地方债发行高峰，如果按照以往四季度10%的发行占比估算今年四季度供给，则二、三季度平均供给压力在2.65万亿左右。

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复盘金融危机期间的大宗商品价格，有何波动特征？

大宗商品价格走势与通胀预期密切相关，而对于通胀的判断目前已经成为市场的重要分歧之一。在这里我们结合对2008年-2011年金融危机前后CRB指数的复盘，来看看商品价格波动有何基本特征。

2008年7月至2011年9月（即金融危机开始蔓延至欧债危机初步爆发期间），大宗商品价格走势基本可分为三个阶段：下跌-上涨-下跌，中间偶有波动，但整体趋势不变。具体来看：

2008年7月至2009年3月（9个月）处于商品熊市。其中2008年7月初-2008年11月末商品价格暴跌，对应金融危机爆发、经济周期步入衰退初期，国内外经济均明显回落，其结束于中美财政刺激政策相继出台。2008年12月-2009年3月CRB指数整体在底部震荡，对应国内外财政刺激政策落地后经济触底并在底部徘徊，结束于中国经济在基建的带动下加快复苏。

2009年4月至2011年4月（24个月）切换为商品牛市。其中2009年4月-2010年7月CRB指数快速上涨，其背后原因是中国经济率先恢复，工业增加值快速反弹。但2010年2-3季度中国经济开始触顶回落，CRB指数期间也出现了小幅回调。2010年8月至2011年4月，CRB指数再次暴涨，主要是海外经济接替中国带来的增量需求。

2011年4月至2011年12月商品整体处于熊市，主要原因是中国货币政策收紧后经济动能减弱，叠加美国QE2对经济的支撑作用不及预期，欧债危机的爆发及蔓延更是进一步加剧了经济的下滑风险。

总体而言，商品价格波动的趋势性明显比利率债更强，其受基本面的影响大于政策面。由于金融危机后中国经济成为全球复苏的火车头，因此商品价格走势在2008-2010年上半年与中国工业增加值非常一致，小幅领先美国个人消费支出。表面上看，2010年下半年后商品指数与中国工业、美国消费相关性都有所减弱，但实际上其走势与中国房地产投资周期仍然保持了一致，这就可以解释为什么CRB指数牛转熊的拐点发生在2011年4月，即中国宣布第四次加息之后，而非中美GDP拐点附近。此外，从大类资产的相关性角度看，CRB与美股（0.95）、中债（0.83）的相关性最高，与美元指数有一定负相关关系（-0.67），与美债相关性最低（-0.1）。

回到现在，与2008年冲击不同的是，本轮疫情爆发以来CRB与各类金融资产的相关性都不算很高，与美股相关性降至0.85，与中国国债相关性降至0.77，与美元指数相关性为-0.76，与美债相关性为0.59，这背后显示出本轮大宗商品暴涨背后除了需求以外，也有很大一部分因素来自供给缺口。

本轮冲击与上一轮的另一个不同点在于，本轮大宗商品价格走势与中国因素相关性低于此前，海外需求与大宗商品价格更为相关。其证据有二，一是大宗商品价格拐点出现在2020年4月，对应美国个人消费支出和全球制造业PMI的拐点（中国经济拐点出现在2月）。二是后续走势来看，中国工业增加值5月以后已经开始趋稳，此后大宗商品快速上涨期间中国经济复苏也没有出现明显加快，反而是海外制造业的恢复与大宗商品价格上涨走势基本一致。这也比较容易理解，中国率先受到疫情冲击影响也最快复苏，且在本轮衰退中政策应对较为克制；海外经济复苏速度一致性高，且实行了超宽松政策进行对冲。

民众国际期货官网：这对我们的关键启示是，第一，决定大宗商品价格的关键因素是基本面而非政策面，货币政策的边际而非实际转向对大宗商品走势影响有限。第二，本轮复苏周期中国面临的主要是输入型通胀，而关注这种通胀最终会走向何方，需要密切跟踪海外供给缺口回补与需求恢复两者间的相对变化。

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周三策略回顾

民众国际期货官网：民众期货证券早盘市场策略

隔夜消息面来看，海外一方面关注美联储主席鲍威尔在国会证词中淡化了通胀可能过高的担忧，预计今年通胀率会上升，但不至于失控；另一方面关注欧洲疫情的反弹和管控措施的再次收紧对经济的潜在影响。国内则主要关注对欧盟部分机构和个人的制裁措施对风险偏好的潜在影响。日内重点关注市场避险情绪的影响、鲍威尔和耶伦再次出席听证会以及欧美各国3月制造业PMI数据。

投资策略方面，短期而言受中欧摩擦出现加剧迹象影响，叠加海外疫情出现反弹迹象，全球市场风险偏好明显回落，对国内债市仍将从情绪上带来一定利好，乐观情绪推动下，交易盘仍可顺势而为。但需关注消息面的变化，一旦情绪反转也要及时止盈。

民众国际期货官网：民众期货证券午盘市场综述

上午利率整体呈现震荡下行走势，早盘受隔夜中欧摩擦加剧，海外市场风险偏好整体回落影响，利率显著低开。随后受股市低开后跌幅持续扩大影响，利率震荡小幅下行。整体来看，上午各期限活跃券利率普遍较昨日估值下行2-3bp。

交易策略方面，在外部因素尚未出现明显缓和信号，风险偏好持续回落，资金面继续维持宽松的背景下，交易情绪依然有望延续，交易盘仍可继续参与。展望未来，则需要关注地缘政治方面的消息演变、风险资产的后续表现，以及资金面的边际变化。

法律民众期货官网

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