冲击过后，民众期货怎么走？——民众期货证券

周五债市表现较为强劲，隔夜美债利率上行对现券情绪影响有限，利率早盘平开，临近中午媒体报道中美高层战略对话第二场会议气氛紧张，且双方取消了原定的午餐、晚餐会，股市应声下跌，利率也随即出现了一波下行。最终利率债活跃券收益率普遍下行2bp左右。

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冲击过后，债市怎么走？——以金融危机期间10年国债走势为例

抽象地看，可以把金融危机和新冠疫情都视为经济体系面临的一次外生冲击，尽管这两次冲击的经济背景、冲击市场、政策应对上都存在一定的差异，但两者仍有许多相似之处。近期债市窄幅震荡了一个多月，破局点在哪里？我们尝试通过回顾金融危机债市走势，来看看在面对类似的情景时当时投资者关注的是什么。

复盘时间：2008年8月-2011年9月，在此期间经济经历完整的衰退-复苏-过热-滞涨周期， 10年国债行情基本可分为4个阶段：

1、2008年8月-2008年12月。10年国债收益率从最高4.5%降至2.7%（180bp），快速下行，中途有两次10bp以上级别的反弹，最高反弹幅度30bp左右。冲击初期债市的主线逻辑是美国次贷危机加剧引发的经济衰退预期和货币政策快速宽松。值得注意的是，相比基本面数据，该阶段货币宽松对债市的影响更大，但宽松政策的影响呈现出逐渐递减的趋势。第二次（10月上旬）降准降息引发利率下行近60p；第三次（11月底）宽松政策力度比第二次强很多，但仅带动利率震荡下行30bp；第四次宽松落地更是对应了利率的低点（即使是国内宽松前兆，即美联储降息也仅带来20bp的下行）。

2、2009年1月-2010年1月中旬。10年国债收益率从最低2.7%升至3.7%（100bp），中间经历了两次10bp以上级别的回落，最高回落30bp。债市的主线逻辑是经济复苏（第一波上行），民众国际期货开始引导短端利率回升（第二波上行）。总体来看，2009年11月左右工业回到冲击前水平，随后开始走向过热区间，利率也在11月附近到达短期震荡的高点。

3、2010年1月下旬-2010年7月中旬。10年国债收益率从最高3.72%降至3.17%（55bp），中间经历了三次10bp以上级别的反弹，最高反弹20bp。主线逻辑是经济景气度到达高位（10Q1为GDP增速高点），市场受房地产等信贷政策收缩、担忧欧债危机等因素影响开始下修对经济增长的预期。市场关注的主要指标M2、商品房销售、固定资产投资和工业增加值在2010年1月至7月间持续回落；而与此同时通胀压力较市场预期的更为缓和，期间虽然PPI在2010年1月就突破3%，5月达到第一个高点7.3%，但市场更关心的CPI直到2010年7月才突破3%。

4、2010年7月下旬-2011年10月。10年国债收益率从最低3.2%升至4.1%（90bp），利率整体呈现震荡上行（经济回升，初步酝酿加息预期）-快速上行（加息首次落地，确认政策拐点）-宽幅区间震荡（紧缩政策持续推进）的走势。利率真正开始大幅上行是在2010年10月下旬民众国际期货意外宣布上调贷款基准利率20bp之后，这是本轮宽松周期内的首次加息，市场基本确认货币政策开始转向收紧。值得注意的是，市场再次走到了民众国际期货前边，到11月11日民众国际期货上调公开市场操作利率并宣布再次升准前，10年国债利率已从加息宣布前的3.4%升至3.9%（50bp），3.9%也是后期紧缩货币政策逐步推进之后利率波动的中枢位。事后看，该阶段经济高点在2011年6月，通胀高点在7月，利率最后一个高点在8-9月，即国内货币政策最后一次实质性收紧和美联储开始OT。2011年9月以后进入欧债危机带来的衰退周期，货币政策重新走向宽松，利率下行。

民众国际期货官网：5、总结：

冲击引发的衰退初期决定利率走势的关键是货币宽松力度而非经济真正走势，因该阶段是预期先行。但宽松政策对利率影响会逐渐递减，宽松中期利率下行最快，宽松政策最后落地时期对应利率最低点，故若宽松政策对市场刺激作用明显减弱，需要非常警惕。在此期间最为关键的是引发衰退的冲击变化的判断，以及相对应的对民众国际期货货币政策的把控（关注货币与财政政策的接替）。

复苏初期重要的是观察经济领先指标，这种领先意义既可以是逻辑意义上的（如M2），也可以是时间上的（如PMI）。对于我国这个工业立身的国家而言，工业增加值、房地产市场、基建是该阶段的同步指标。市场定价初步复苏后，需要关注民众国际期货如何着手推出超宽松货币政策。按历史经验看，民众国际期货通常先推动短端利率逐渐回归政策利率，再是逐步回收流动性，最后才是加息，中间间隔时间会比较长，债市对其中的第一、三阶段更为敏感。如果该阶段国内货币政策领先国外，那么对于滞后调整的海外货币政策无需过度担忧。

复苏后期经济回归冲击前水平，该时刻对应的利率水平已有一定安全边际，因市场已蕴含对货币政策进一步收紧（即加息）的预期。以2010年的情况来看，经济下行+通胀上行的阶段，利率对于经济从高点回落会有一定反映，在该阶段债市会暂时无视通胀风险，紧缩货币政策落地反而是加剧了市场对经济的担忧，对债市是利好。但在此期间对债市不能过度乐观，一旦经济趋稳，即使没有明显反弹，市场的关注重点也会重回通胀，如果此时再配合加息的三阶段紧缩政策，利率可能会出现大幅调整。但与宽松政策影响逐渐递减类似，市场也会在短期内迅速反应紧缩政策预期，等到后期紧缩政策逐步落地之时，利率的风险反而已经较小。

民众国际期货官网：目前基本对应复苏后期这一阶段，需要给出的核心判断是基本面何时触顶、我们是否会迎来2010- 2011年级别的通胀以及随后的加息潮。我们认为，当前的通胀中供给冲击是一个不可忽视的因素，与部分经济领域类似，通胀也会出现阶段性高涨，但持续性存疑。而本轮宽松政策进一步拉大了贫富差距，且新冠疫情及疫苗走势不确定性仍存，这导致宽松政策难以退出，叠加海外民众国际期货对通胀容忍度上升，目前加息不是最主要的担忧点。反而需要关注新出口订单持续回落后，出口领域景气度能否一直延续。

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从库存周期看经济拐点

我们通过研究制造业PMI的生产、新订单、采购量、原材料库存、和产成品库存五个指数，来对制造业生产的库存周期进行分析。

观察从疫情以来到现在的五个制造业PMI分项指数，可以大致分为四个阶段。

1）2020年3月到4月：短暂的被动补库存。这一阶段生产指数、新订单指数、采购量指数均在50以上，但趋势向下，说明需求端仍在扩张，但扩张速度明显放缓；此时原材料库存从49下降到48.2，处于加速减少过程，而产成品库存从46.1快速升至49.1，说明减少速度放缓。这说明制造业处于被动补库存的阶段，此时由于疫情刚刚走出最难阶段，需求放缓，企业减少采购与生产，加速原材料消耗，但是产成品去化速度明显放慢。

2）2020年5月到11月：主动去库存。这一过程可以明显看到，企业的生产、新订单和采购量指数持续上升，都来到了近两年来的最高点，且始终在荣枯线以上，说明订单需求和企业生产都在加速扩张；此时原材料虽然仍然在荣枯线以下，但是趋势是逐渐上行的，说明认为原材料在减少的企业在逐步减少，同时产成品库存整体也是在50以下，且趋势下行，说明企业由于需求旺盛，加速生产，原料消耗加速，产成品去化加快，这是一个经济复苏过程下的主动去库存的过程。

3）2020年11月到2021年1月：被动补库存。这一阶段生产、新订单和采购量指数虽然仍在荣枯线以上，但是可以看出已经明显的下行，说明需求增速和生产扩张的速度已经开始放缓；此外原材料继续接近荣枯线，来到了年内高点49，而产成品则从45.7快速上升至49。这说明由于由于复苏放缓，需求和生产开始共振减慢，但企业由于之前的生产旺季，仍在继续补充原材料，但是产品却去化减慢。

4）2021年1月到2月：被动去库存。这一阶段供需方面仍旧维持了之前扩张速度减慢的过程，但原材料和产成品库存发生了变化，虽然二者仍旧维持在荣枯线以下，但方向发生了变化，都从上个阶段的上升变为下降。说明供需端收紧的信号开始有了影响，企业不再增加原材料，同时加快产品去化，这是一个典型的被动去库存。

展望未来，需要观察供给与需求何时恢复。从关系上来说，原材料库存对于生产有一定的领先作用，主要原因也是企业首先预计了后续的生产安排，才会对应的进行原材料管理。目前从数据上来看，企业刚刚加快了原材料消耗；从高频数据来看，高炉开工率同比仍在下行，预计后续生产动力不会快速恢复。则库存端要观察企业的去化速度，目前库存正在加速消耗，一旦库存见底，可能会从被动去库存变为主动补库存。对于经济基本面而言，可能到时候会迎来拐点。

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利率债供给迎来月末窗口期

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行30年国债一支，发行规模预计为300亿；91天贴现国债一支，发行规模预计为200亿。加总来看，下周国债总发行量预计为500亿，较本周的1400亿环比减少900亿。临近月末，一季度国债发行计划接近尾声，供给明显回落。

地方债方面，截止目前已公布的下周前四天地方债发行总规模为1084.06亿，环比本周的914.33亿增加169.4亿。近日媒体报道2021年提前批专项债额度1.77万亿已于3月初下达，考虑到今年地方债发行节奏明显慢于过去两年，二季度开始地方债供给或将明显放量。

政金债方面，下周政金债的发行计划尚未公布完毕，目前仅公告200亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1400亿左右，与本周的1375亿相比变化不大。

综合来看，下周的利率债总供给预计为3000亿左右，环比本周减少约700亿，主要受国债发行量季节性回落影响。展望未来，受一季度国债发行接近尾声影响，3月底前利率债供给将迎来窗口期，叠加近期避险情绪的回升，短期来看有利于债市交易情绪的修复。但随着二季度开始国债和地方债发行将逐步放量，仍需警惕基本持平去年的利率债供给对市场的潜在冲击。

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周五策略回顾

民众国际期货官网：周五早盘市场策略

美国上周首申人数小幅回升，据悉拜登政府计划在5月中旬开始放松旅行限制；因新冠新增确诊人数持续回升，法国政府宣布将从周六开始实行新的封锁措施；欧洲药监局发布评估结果称阿斯利康疫苗安全有效，德法意将于周五开始恢复接种。货币政策表述方面，欧民众国际期货继续暗示不会放任利率持续大幅上升，新兴市场民众国际期货普遍偏鹰，土耳其民众国际期货意外加息200bp以应对通胀上升和里拉贬值，挪威民众国际期货暗示今年下半年可能加息，市场预计俄罗斯民众国际期货可能也会在年底前加息。市场表现上，美债收益率因鲍威尔偏鸽派表述大幅抬升，10年美债盘中一度突破1.75%；美债上行拖累美股表现，标普、纳指均录得下跌；油价则受法国封锁措施、墨西哥增产预期和美债上行多重因素影响而出现暴跌。

展望未来，我们认为在中美利差相对较高的背景下，中国国债对美债收益率上行的反应会相对平稳，且结合大宗商品近期表现看，通胀预期边际放缓，会进一步缓和对国内债市的压力。现阶段经济基本面没有超出此前的恢复框架，资金面因财政投放而整体宽松，债市震荡横盘，我们认为未来破局的点可能有几个：一是美债利率继续上行压低市场风险偏好，二是4月中旬缴税及地方债供给放量后资金面发生边际变化，三是海外疫情和疫苗进展超预期恶化，需要对这些变量进行持续关注。

民众国际期货官网：周五午盘市场综述

上午利率整体呈现震荡下行走势，受隔夜美债利率冲高回落，风险资产受疫情反扑影响大跌带动，早盘利率低开后小幅下行。随后受中美对话气氛紧张影响，A股跌幅扩大，国债期货快速拉升，现券利率进一步走低。整体来看，上午各期限活跃券利率普遍下行1-2bp不等。

展望未来，短期来看在避险情绪的影响下，债市交易情绪有望继续回暖，但中期来看一方面需要关注中美对话的后续进展、海外疫情反扑对经济的冲击程度、全球风险偏好回落的持续性，另一方面也需要关注后续跨季资金面、供给压力的释放节奏以及经济预期的持续性。操作方面交易盘可适度参与交易，搏取避险情绪升温带来的交易机会，但需随时留意市场情绪的变化，及时止盈。

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