中金：地产美元债波动行情 后市如何操作？|收益

　　民众国际期货官网：中金固定收益研究

　　事件

　　上周中资地产美元债价格出现较大波动，上周一至周二市场风险偏好快速走弱，地产美元债尤其高收益板块明显下挫，两日内投资级和高收益地产美元债分别录得总回报-0.27%和-0.61%，例如Single B大档的恒大、富力、佳兆业、正荣等偏长久期美元债单日价格一度下跌3pt左右，投资级的碧桂园偏长久期个券也一度下跌2pt左右。周三开始因情绪边际缓和、全球风险资产有所反弹，中资美元债市场逐渐收复前两日的跌幅，地产美元债板块也整体反弹。全周表现来看，markit iboxx中资地产美元债上周回报率为-0.51%，投资级和高收益地产美元债分别录得总回报-0.31%和0.1%。从收益率和利差表现来看，上周地产美元债收益率和利差中枢分别仍小幅走扩5bp和3bp。具体个券来看，例如交投较为活跃的BBB档主体碧桂园美元债上周利差中枢仍走扩约11bp，世茂美元债利差中枢走扩19bp，BB大档主体旭辉和龙光美元债利差中枢分别走扩28bp和38bp，B大档的恒大利差中枢走扩49bp。从本周市场表现来看，周一市场相对安静，市场涨跌互现，周二市场有所走强，高收益地产债整体有所反弹。

　　事实上，今年以来地产美元债走势总体较为波动，1月初市场情绪偏正面，地产美元债一度走强，不过受到1月5日“民主党横扫”的选举结果影响，美债收益率快速突破1%点位，市场对后续通胀预期提升，债券表现转而承压，此后因市场风险偏好边际走强再度反弹，不过1月中下旬，受华夏幸福事件影响，投资者对地产高收益主体情绪走弱，板块估值整体回调。2月上旬地产板块出现反弹，但临近月底在美债利率大幅波动、全球风险偏好受挫的情形下再度有所走弱。3月以来波动再现，地产美元债出现更为剧烈的下挫而后逐渐恢复。年初至今投资级和高收益地产美元债总回报率分别为-0.03%和-1.53%，其中BBB档利差累计收窄27bp，而BB档和B档利差中枢分别累计走扩25bp和88bp。

　　评论

　　一、地产美元债近期为何较为波动？

　　近期地产美元债价格出现较大波动，我们认为可能有以下因素：

　　美债收益率的快速上行使得市场风险偏好下降，资金开始从新兴债券市场净流出，地产美元债以高收益债为主且持仓结构中基金资管占比相对较高，受风险偏好下降和资金净流出影响而出现较大波动。近期美债利率快速提升，年初美债收益率即快速突破1%点位，上周十年期美债收益率开局走高接近1.6%，此后收益率小幅回落至1.5%附近，不过周五再度回升至1.64%的年度新高，因美债收益率快速上升使得市场风险偏好出现下降并较为反复，地产美元债尤其高收益债作为反映风险偏好的晴雨表加之其交易相对活跃从而也经历急剧波动。此外，由于中资美元债品种为离岸美元品种，其流动性较为取决于离岸美元流动性，如果美元出现回流，可能对市场需求产生一定负面影响。从资金流向来看，根据EPFR数据，3月以来资金转为持续净流出新兴市场和新兴亚洲债券市场，单周净流出规模为今年之最，同时从isharesiboxx high yield ETF资金流入流出规模来看，3月4日至3月9日这类ETF也出现资金持续撤出情况，至3月10日才开始有所净流入。由于地产美元债以高收益板块为主（截至2021年3月15日，债项评级为高收益的地产美元债余额占比达到66%），且这一板块持仓结构更为多元化，从彭博已披露的房地产美元债投资者结构（已披露投资者持有总额约占全行业债券余额的10%，参与债券数量约占全行业债券数量的80%）来看，资产管理公司持有总额占比高达84%，负债端结构里基金资管机构占比较高，使得其更易受到风险偏好走弱和资金流出的影响因而出现较大波动。

　　地产调控政策持续加码，融资整体收紧，尤其信用事件冲击下风险偏好下降，行业整体再融资难度加大，境内地产信用债净增量连续多月为负同时境外新发近期也明显缩量，叠加3-4月的到期高峰，使得投资者对地产板块情绪走弱。2020年年中以来地产调控政策陆续出台，但由于房市和土地市场热度均高，地产调控政策持续加码，包括去年年中以来的房企三条红线、贷款集中度政策、土地集中供应政策及此前的收紧非标融资政策等。虽然地产销售仍表现稳定甚至于今年1-2月份有所超预期（2021年1-2月全国商品房销售面积和金额分别同比增长104.9%和133.5%，较2019年同期分别增长23.1%和49.6%），但由于地产行业为资金密集型行业，在融资持续收缩的环境下部分房企可能因融资难以接续而出现资金链断裂情况，从而可能加大行业的信用风险。自去年永煤事件及今年的华夏幸福事件后，受信用事件直接冲击的行业风险偏好和再融资仍难以明显提升和恢复，融资分层愈演愈烈。从境内市场来看，境内地产信用债从去年8月三条红线政策出台起至今年2月，净增量持续为负，今年前两个月净增量合计为-288亿元，行业利差表现也总体承压，异常成交个券较此前明显增多，尤其信用存在一定瑕疵的主体（债务负担偏重、短期集中兑付压力较大、土储资产质量和流动性不佳等）再融资更加困难。从境外市场来看，2月地产美元债发行量为27亿美元，较去年同期同比下降60%，净增量转负为-28亿美元，当月加权平均发行期限下降至3.59年，而新发的加权融资成本提升至7.16%，3月前两周的地产美元债新发则仅6.4亿美元，甚至不足去年3月份美元流动性危机爆发时期当月发行量的30%，融资呈现收缩态势。而与此同时，3-4月份也是境内外地产债到期高峰，从境内地产债来看，3-4月份地产是非城投行业中到期回售规模最高的，到期量分别为729亿元和351亿元，进入回售期债券规模分别为337亿元和263亿元，这两个月的到期回售总量占全年的1/4左右，境外地产债中3-4月份到期和进入回售期债券规模总计约为107亿美元。

　　二、地产美元债后市如何走？

　　首先，回顾2013年以来美债利率上行时期中资地产美元债的表现：

　　2013年5月~12月、2016年7月~12月、2017年9月~2018年10月的美债利率上行时期，地产美元债价格回报基本为负，长久期表现弱于短久期，其中2013年5月~12月和2016年7月~12月时期的总回报率仍为正且高收益回报率优于投资级，2017年9月~2018年10月期间总回报率为负，高收益表现弱于投资级。2013年5月，时任美联储主席伯南克首次表态将很快削减QE，不过正式削减QE的决定直到当年12月才宣布，年内因QE taper的“缩减”恐慌，美国十年期国债利率从2013年5月初的1.66%抬升至2013年底的3.04%，利率上行138bp，这期间地产美元债总回报率为1%，其中投资级和高收益地产美元债回报率分别为-6%和3%，二者价格回报率分别为-8%和-3%，投资级表现更弱。2016年下半年，由于美国靓丽的经济数据表现，加息预期再度升温，10年期美债逐步走升至11月上旬1.8%左右的水平，11月9日，特朗普当选美国总统带来的通胀及经济增长预期进一步加强，全球风险资产普涨，避险资产下跌，10年期美债收益率跳涨，从1.8%左右升至12月中旬的2.6%左右，这期间从7月初至12月中旬，美国十年期国债收益率上行123bp，对应的这期间地产美元债总回报率为1%，投资级和高收益地产美元债总回报率分别为-2%和3%，二者价格回报率分别为-4%和-1%，投资级仍然表现更弱。2017年9月开始美债利率再度提升，由于美国经济表现向好、美联储持续加息缩表从而推高美债收益率上行，期间2017年9月至2018年10月美国十年期国债收益率上行约117bp，由于美联储缩表进程中新兴市场整体承压、境内信用环境收紧、再融资担忧和违约潮传导至境外，尤其高收益板块风险偏好明显下降、美元Libor利率持续上升导致杠杆操作投资中资美元债的需求弱化等，使得在此期间地产美元债表现较弱，高收益地产债表现更弱于投资级，投资级和高收益地产美元债总回报率分别为-1%和-2%，价格回报率分别为-6%和-9%，票息收益无法弥补价格下跌使得总回报率均为负，此外，在长端利率上行过程中长久期表现通常弱于短久期。

　　从收益率和利差表现来看，2016年7月~12月和2017年四季度地产美元债收益率跟随基准利率整体上行，但利差呈现收窄，高收益利差收窄幅度更大，而2018年初至10月，板块收益率上行的同时利差呈现走扩态势，高收益地产债利差走扩幅度更大。2016年美债基准利率上行期间，虽然地产美元债尤其长久期个券的收益率整体跟随基准利率上行，不过利差呈现收窄态势，其中地产债中BBB、BB和B大档利差中枢分别收窄7bp、52bp和43bp，主要与15-16年地产销售表现强劲、境内再融资环境总体较为宽松（包括放开对地产公司债发行的限制）、境内信用债利差也持续下行直至四季度出现调整以及由于境内相对宽松的融资环境使得境外供给压力减轻有关。2017年四季度美债利率上行时期表现也较为类似，地产美元债收益率跟随基准利率而整体上行，但BBB、BB和B大档利差中枢分别收窄7bp、4bp和36bp。而到2018年初至2018年10月中，美债利率继续提升，但由于再融资环境的收紧、信用违约风险的提升，使得这一期间BBB、BB和B大档利差中枢分别大幅走扩52bp、175bp和248bp，低等级利差走扩幅度更高，反映投资者风险偏好的下降。

　　总结历史美债利率上行时期地产美元债的表现，有如下几个特征：其一，美债利率上行时期，地产美元债收益率总体跟随基准利率上行，价格回报基本为负，长久期表现往往弱于中短久期；其二，如果美债利率上行时但信用环境偏松或信用风险尚未明显恶化，虽然地产美元债收益率跟随基准利率整体上行，但利差可能呈现收缩，这类情形下地产高收益通常表现优于投资级，考虑票息收益后高收益债可能仍能录得正的总回报率；其三，如果美债利率上行时期叠加信用环境收紧或预期信用风险提升，在行业收益率提升的同时利差通常也大幅提升，地产高收益债表现弱于地产投资级债，高收益的利差走扩幅度更大，考虑票息收益后的总回报率仍可能为负。也就是说，美债利率的上行更多带来收益率的提升和价格回报的走弱，而利差的表现可能与信用风险更为相关。

　　那么比较本轮美债利率上行与过去时期有哪些异同？可以看到，本轮地产美元债的波动主要在去年年中政策持续收紧、再融资环境收缩、市场风险偏好下降、信用事件进一步演进的过程中遇美债基准利率上行、全球风险资产波动加剧、资金边际流出新兴债券市场的背景下形成，从这一角度来看，与2018年地产美元债波动的因素更为相似，但不同之处在于：其一，目前市场流动性仍相对宽松，短期利率尚未出现明显抬升，而2018年美联储全年加息4次，Libor资金利率成本也跟随快速上行；其二，与此前相比，目前地产美元债内部表现更为分化，尤其对资质相对较弱的单B主体给予的利差中枢水平更高，截至2021年3月16日，BBB、BB和B档利差中枢分别为207bp、481bp和1002bp，而在2018年11月底利差上升最高时，这一利差中枢水平分别为244bp、725bp和923bp；其三，本轮地产行业调控政策尤其对融资调控较严，地产信贷和再融资整体收紧，三条红线等政策对行业造成较为重大的影响，使得内部分化更为加剧，过去依赖高杠杆和高息再融资的部分企业开始暴露信用风险，而在这类信用风险事件后投资者的风险偏好更为审慎，也使得目前投资者对瑕疵主体规避情绪浓厚，从而也要求对这类主体给予更高的溢价；此外，2018年境内市场信用债收益率跟随利率债波动下行，短端和低评级信用利差走扩，而目前境内市场信用债收益率和利差在1月份整体上行，近期有所下行收窄。

　　另外，与去年2020年3月份地产美元债大幅波动相比，主要异同在于：去年2020年3月地产美元债的大幅波动，究其原因，初期为疫情下的风险偏好下降及信用风险隐忧提升，演变到后期则主要为美元流动性危机，高收益占比较高的地产板块以基金持仓为主，在基金遭遇赎回和去杠杆之后，收益率出现大幅上行。近期地产美元债的波动于去年3月的相同之处包括：其一，均是在全球市场风险偏好出现下降、资金流出新兴市场债券的情况下形成；其二，对地产信用基本面均存在一定程度的担忧，去年主要是对疫情下销售端和融资端的担忧，今年更多是对融资端的担忧。不过不同点主要在于：其一，去年一季度美债收益率呈现下行且全年基本都在下行通道，而今年美债收益率处于上行通道，虽然短期加息预期不高，但实际利率上行和通胀预期较高；其二，去年疫情后地产销售、融资政策较为宽松，同时境内收益率在疫情后短期内快速下行，流动性和融资环境更有利于发行人，而当前调控政策持续加码，境内外融资环境较紧。

　　最后，市场出现哪些因素的变化从而利差开始再度收窄？2018年的经验来看，2018年底开始地产美元债市场收益率和利差转而下行，主要触发因素包括：其一，美债利率转而下行：2018年底美国经济数据走弱，美联储转向鸽派，同时油价下跌通胀压力趋缓，市场加息预期降温，美债收益率转而下行，到2019年1月美联储议息会议上进一步向“鸽派”立场调整，美债利率基本进入下行通道；其二，市场风险偏好提升，资金流入新兴市场债券，中资地产美元债具备较高溢价吸引资金的参与：受益于基准利率下行及流动性改善预期，资金开始流入新兴市场债券，市场风险偏好也整体回升，在经过2018年收益率的快速上行后，地产美元债收益率和利差具备较高的溢价空间，因其较高溢价也成为吸引资金参与的重要板块；其三，再融资环境边际改善：2019年上半年融资环境较2018年亦明显改善，地产境内外融资总体提升，虽然下半年融资开始收紧，但全年看信用债整体融资仍呈现边际改善态势。这些因素的变化也是接下来我们可能需要重点关注的。从2020年3月的经验来看，则主要在美元流动性出现改善后市场开始逐渐企稳反弹。

　　后续来看，我们认为地产美元债板块可能需要关注如下因素：

　　关注美债收益率曲线、美元流动性的边际变化和资金流向。由于近期地产美元债的大幅波动直接触发因素为美债收益率曲线的快速陡峭化抬升，因此后续需关注美债收益率曲线、美元流动性的边际变化和资金流向情况。从当前市场来看，美债基准利率的提升仍然是大趋势，虽然美元流动性短期可能维持相对宽裕，但基准利率的上行速度与幅度、美联储政策的边际变化以及在基准利率上行情况下美元资金的流向和风险偏好的变化是更加值得密切监测的，前述提到资金边际流出新兴债券市场，如果美元持续回流或者风险偏好下降使得需求有所下降，那么市场可能仍会受到一定负面压制。

　　关注贷款和再融资趋严及供给“双集中”政策对土地溢价率的影响能否带来行业的降温，如能实现，则进一步出台更严厉政策的必要性降低。2020年中以来地产调控政策持续趋严，涉及到各类再融资渠道，此前非标和境内外债券融资借新还旧政策依旧延续，同时新增贷款集中度管理和三条红线的控制总债务增长等新政。后续来看，投资者可能需要关注目前信贷和再融资趋严背景下及供给“双集中”政策对土地溢价率的影响能否带来行业的降温，如果能带来土地市场或销售的降温，则进一步出台更严厉政策的必要性降低，再融资边际进一步收紧的可能性将下降，如若在信贷整体收紧的背景下经济开始出现环比下降或经济增长压力，信贷条件也可能存在边际放松的空间，以上情形下，行业利差表现可能迎来转机。

　　关注会否出现“超预期”违约或信用风险事件。近年来销售、土地和融资资源向龙头集中现象愈演愈烈，从历史经验看，融资收紧持续半年左右易出现超预期信用事件，因此需关注弱资质企业的信用风险，这里需重点关注踩线较多、融资非标依赖程度高、到期较为密集或大额和资产流动性不佳的大中型房企。从过去表现来看，地产美元债对信用风险尤其大中型房企的信用风险事件十分敏感，在发生这类信用风险事件后，板块利差特别是高收益债利差通常快速提升，例如2015年初佳兆业境外美元债违约、2017年中监管排查万达境外授信、2019年9月恒大战投危机和今年华夏幸福事件等，这类事件发生后高收益板块利差都快速上行，其中佳兆业2014年12月发生信用事件以来至2015年1月下旬的2个月内，中资高收益美元债利差整体走扩幅度最高达360bp，2017年6月万达被监管排查风险并收紧授信后，中资高收益美元债在6月下半月的两周内上行幅度近120bp，恒大战投危机发生仅一周内中资高收益债利差整体上行116bp，华夏幸福事件也同样带动板块利差走扩。特别是在近期到期高峰且融资持续收紧的情况下，需要关注类似企业是否会出现超预期违约或信用风险事件。

　　考虑到如上因素，我们认为，在3-4月地产债境内外到期高峰、再融资条件尚未出现改善、信用风险可能继续维持高位的情况下，投资者风险偏好可能难以明显提升，短期来看行业利差整体可能较难出现趋势性的下行。后续来看，在关注以上因素的基础上，如果要说行业利差可能的转机，我们认为可能主要在于在市场逐渐吸收此前负面信用事件后且溢价保护空间较好的情况下，信用环境或再融资条件出现边际的转好，而信用环境能否出现边际转好较为取决于总体流动性、政策态度及基本面情况，我们倾向于认为这一时点可能需要到三四月之后，或出现在下半年，同时随着三条红线政策的逐渐奏效，在年报或者此后的半年报业绩披露后，将不乏出现信用基本面出现实质边际改善的主体，也可能产生新的机会。

　　三、地产美元债如何择券？

　　基于以上，短期来看，我们建议投资者多看少动，信用下沉不可操之过急，操作思路主要有两个方向：

　　其一，在目前利差尚可的情况下可以挖掘部分具备配置价值的主体：由于目前总体利差保护空间有所提升（截至2021年3月16日，地产美元债利差中枢613bp，处于过去五年的88%分位数水平，其中BBB、BB和B档利差中枢分别为207bp、481bp和1002bp，分别处于过去五年59%、64%和93%的分位数水平），部分个券可能具备一定配置价值，这当中配置久期应以中短久期为主，主要在于规避长端利率上行的波动风险，而短端利率水平可能短期仍维持相对稳定，资质上以信用基本面偏好的主体为主，包括土储相较充足、区位分布较好、财务杠杆不高、资金较为充裕的发行人，在前述条件可能出现边际转好的情况下可以考虑加大行业仓位。从目前收益率水平看，投资级主体中碧桂园、BB档中旭辉、龙光、时代、新城、禹洲、融信及B档中的中骏、正荣、阳光城等收益率方面可能具有一定相对价值，这当中碧桂园、旭辉、龙光等相较稳健的主体如若出现较大波动可以考虑做一定配置。

　　其二，把握在行业内部分化趋势下的部分交易性机会，尤其信用资质边际改善的主体：由于土地市场在“双集中”背景下未来会呈现月度分化，考虑到重点城市土地集中出让，土地溢价率有望下降，从而有助于盈利效率的提升，但相应的对于拍地资金要求会大大提升，在此背景下资金量充足的房企有望获得更多优质土地储备资源和更高回报预期，从而出现正反馈效应，对应债券市场上优质国企和资金充裕的民企债券利差有望继续压缩。相应的，资金链紧张的房企将面临更大的生存压力，债券估值亦承压，此外三条红线原则下，我们预计不少企业年报会有明显调整，如能降档、信用资质实质性改善或者外评也可能提升的这类企业，利差也有望收窄。这当中，从目前业绩公布情况来看，融创和金科存在边际改善空间和交易性价值。

　　注

　　报告原文请见2021年3月17日中金固定收益研究发表的研究报告。