达里奥：身处大债务周期后半场 投资债券是愚蠢
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全球最大对冲基金桥水的创始人达里奥最新发文称，大债务周期中，当债务的增长速度快于收入的增长时属于债务的“上升波”。当负债和资产变得过于庞大和沉重时，必须以某种方式减少它们，这会触发 “银行挤兑”——民众国际期货印钞——市场动态行动，这就是“反向波”。达里奥认为我们正处于大债务周期的后期，投资债券的经济学已经变得愚蠢。相对于严重偏向美元的传统股票/债券组合，多元化的非债务和非美元资产组合以及做空现金头寸更可取。他还认为，成熟的发达储备货币国家资产表现将逊于亚洲（包括中国）新兴国家市场。
此外，达里奥指出，人们应该注意税收变化和资本管制的可能性。如果以历史和逻辑为指导，缺乏资金的决策者将提高税收，并且不喜欢将这些资本从债务资产转移到其他财富资产和其他税收领域，因此他们很可能会实施禁令，反对将资金转移到其他资产（例如，黄金，比特币等）和其他地区。这些税收变化可能比预期的更令人震惊。
亿万富翁、桥水基金创始人瑞·达里奥3月16日在LinkedIn上发表文章《你到底为什么要持有债券，当…》（Why in the World Would You Own Bonds When…）称，债券市场的收益率低得离谱。储备货币主权债券的实际收益率为负，处于历史最低水平。现金的实际收益率甚至更糟，尽管不像1930-45年和1915-20年大型货币化时期那样为负。名义债券收益率刚刚脱离几周前创下的最低水平。这些极低或根本不存在的收益率，无法满足这些资产持有者的融资需求。例如，养老基金、保险公司、主权财富基金和储蓄账户无法通过这些投资满足他们的金融需求。与此同时，尽管分散投资仍有一定的收益空间，但由于利率水平下行空间有限，债券价格已接近其价格上限，因此做空债券的风险相对较低。下面的图表可以追溯到1900年，显示了美国、欧洲和日本的实际债券收益率、名义债券收益率和名义/实际现金利率。
投资债券（以及大多数金融资产）的经济学已经变得愚蠢。想想。投资的目的是把钱储存起来，以便可以把这些钱转换成日后的购买力。当一个人投资时，他会一次性支付将来的款项。让我们看看现在的情况。
如果我今天投资100美元购买债券，我需要多少年才能拿回我的100美元本金，然后开始在本金的基础上获取额外收益？在美国、欧洲、日本和中国的债券市场上，投资者分别需要等待大约42年、450年、150年和25年才能收回本金，然后获得较低或为零的名义回报。此外，由于试图储存购买力，还必须考虑到通货膨胀。这样的话，在美国，必须等上500多年才能恢复原有购买力，而在欧洲或日本，你的购买力将永远无法恢复。事实上，如果现在购买这些国家的债券，将来的购买力肯定会大大降低。与其得到低于通货膨胀的回报，为什么不去买能与通货膨胀相等或更好的东西呢？
下面的图表显示了在美国持有现金和债券的名义和实际回收期。如图所示，这是有史以来最长的，而且显然是荒谬的。
放眼全球，a）债券（和其他金融资产，特别是美国债券）的权重大幅增加的同时，b）政府（特别是美国）正在制造更多的债务、债券和其他债务资产。对于美国债券来说尤其如此。美国债券持有量超过各国民众国际期货、主权财富基金和国际投资者全球债券持有量的三分之一，位居第二的国家/货币债券是欧元债券，仅占美国债券持有量的60%左右。投资者增持美国债券的主要原因是，美国作为全球主要储备货币享有“过度特权”，正是这种特权使美国几十年来得以过度举债。但同时，出现了一种典型周期，即成为储备货币、过度借贷和过度负债的典型周期威胁着储备货币的地位。在这个周期中，新兴竞争帝国的货币和资本市场出现了。与这一经典周期相一致的是，现在投资者正从美国债券转向中国债券。国际投资者持有的中国债券正在迅速增加，尽管它们目前只占全球投资组合的6%左右。
这种转变之所以会发生，是因为：
a）相对于合理的投资组合权重计算标准，全球投资者对美国债券的权重过高，而对中国债券的权重偏低。合理的投资组合权重计算标准应该基于合理的投资组合权重计算过程，比如它们的经济规模、它们在世界贸易中的相对份额，以及它们的资本市场的相对规模；
b） 中国债券和其他资本市场投资增长迅速，对外国投资越来越开放；
c） 由于中国良好的国际收支状况，中国债券提供了相对有吸引力的收益率和相对有吸引力的货币回报；
d） 中国的货币正日益国际化。
这一整套供需环境使得债券、现金以及美元、欧元和日元这三种主要储备货币的处境变得危险。如果这些债券的新需求下降明显，无法消化新的供应，将导致a）收益率上升，债券价格下降，或b）中央银行将不得不印制大量的钱购买自由市场上的买家不愿购买的这些债务资产，这将导致通货再膨胀（相对于通货再膨胀的资产，看跌美元和主要货币）。
如果债券价格大幅下跌，将给持有者带来巨大损失，这可能会鼓励更多的抛售。40年来，债券一直处于牛市中，给做多者带来了回报，给做空者造成了损失，这轮牛市产生了大量多头，他们没有受到价格下跌的严重冲击。这是泡沫的标志之一。
想象一下，如果这些债务资产的持有者出于这些考虑想要出售它们，会发生什么情况？目前美国有超过75万亿美元的不同期限的债务资产。美国国库券和票据占16万亿美元，美国其他期限的国库券占另外5万亿美元。这些债务资产的持有者要么持有这些资产直至到期，并忍受上文我们提到的糟糕回报，要么出售这些资产。大多数债务资产的持有者认为，他们可以卖掉这些资产来换取现金，并用这些现金来购买商品和服务。毕竟，持有金融资产的唯一目的是能够将其转化为购买商品和服务。问题是，在目前的估值水平上，这些金融资产中有太多的资金，以至于不可能有一个现实的预期，即这些债券资金的很大比例都可以转化为现金，并兑换成商品和服务。如果有大量资金试图促成这种转变，一种“银行挤兑”式的动态就会随之而来。当这样一种动态——我称之为“反向波”——发生时，没有什么能阻止它。它必须像1930-45年和1970-80年（以及历史上数百个类似时期）那样，通过印刷大量货币和贬值，重组大量债务和政府财政，通常包括大幅增税来适应。
历史和逻辑表明，供需失衡的情况会导致利率上升到超出经济环境预期的水平，在这种情况下，民众国际期货将印发钞票来购买债券，并创建“收益率曲线”控制债券收益率上限，这将造成现金贬值。这就使得持有现金是个糟糕的选择，而借现金却非常方便。民众国际期货通过自己的权利可以（至少暂时）限制收益率，并将短期收益率相对于长期收益率保持在较低水平，这样，用现金购买债券就变得有利可图，而民众国际期货大量提供现金购买债券，这使得实际收益率非常低。例如，在1930-45年期间，美联储将债券收益率保持在2.5%左右，现金收益率保持在1%左右，这使得借入现金并使用现金购买和持有债券变得有利可图。虽然这可以使持有以现金融资的债券在低利率下盈利，但在这种情况下，现金利率和债券收益率都很糟糕。当然，因为现金利率如此之低，投资者愿意借钱并投资于回报更高的投资。在1930-45年期间，美联储能够稳定收益不变，他们做到这一点的方法也是通过禁止黄金和资本向其他地方流动。在研究这个时，我想要购买短债（因为基本面非常糟糕），我清楚地知道，中央银行家们将想办法使持有现金变得更糟糕， 他们可能将想方设法阻止财富、资产转移到其他国家。
这些举措将标志着长期债务周期最后也是最具破坏性阶段的开始。所以，看看中央银行的行动吧，看看他们是否会在长期收益率引领利率上升以及市场和经济强劲的时候增加债券购买，因为这一行动将表明他们正在经历供需问题。此外，观察政府刺激投入的变化速度与它们对经济活力的影响之间的关系，因为每单位增长使用的政府刺激越多，效果就越差，情况也就越严重。
我知道这对你来说很疯狂。我也觉得这很疯狂。然而，在过去几百年的市场和经济研究中，我多次看到这种环境的融合导致了这种动态，我自己也经历过这种动态（1970-80年）。
这种动态是长期债务周期后期的典型特征
我所描述的这种动态并不是不寻常的，而是在历史上反复发生的。我将在这里简要地解释这个循环是如何工作的。
以下是长期信贷/债务周期的运作方式。信贷增长是一种刺激因素，它提供了购买力，导致金融资产、商品和服务的支出和经济增长，并产生了债务，当还款时间到来时，债务就像镇静剂一样。为了直观地理解周期是如何运作的，可以想象经济是一个人，而政府政策制定者是医生。当经济脉搏骤升时，医生们会跑去给它注入一剂大剂量的刺激。当你看到他们跑到病人那里注射大剂量的刺激时，你就应该买通货再膨胀的资产如股票，通货膨胀指数型国债和黄金，因为对刺激措施的反应首先会导致这些资产在刺激措施传导至经济之前上涨。向金融体系注入的货币和信贷压低了利率，低于通货膨胀和经济的名义增长率，从而推高了金融价格。当利率低于通货膨胀率和增长率时，相对于收入而言，偿债负担会降低，从而更容易偿还债务。除了实际和名义利率的下调具有刺激性之外，向金融体系注入的货币供应量的增加推高了投资资产价格，甚至在实际经济状况仍然疲弱的情况下也可能导致金融市场泡沫。对金融市场的影响发生后，经济（最初）和通货膨胀（滞后）开始回升。当这一切发生时，人们应该期待“医生”开始减少兴奋剂的剂量，如果病人变得有点狂躁，人们应该期待他们给病人注射镇静剂（即收紧货币政策）。
几十年来实施这些刺激措施的问题在于，它们会留下不健康的残留效应，表现为不断增长的巨额债务和资产负债。随着未偿付金额的增加，风险也在增加。当这些物质累积到危险的高水平时，（通常需要50到100年），这就会引发问题。在这些大债务周期中，债务的增长速度快于收入的增长。这就是“上升波”。当然，借钱的人希望得到比他们购买债券时更多的购买力，而借钱的人则背负着不得不偿还的额外负担。这些债务就像核废料，很难处理。最终，这些负债和资产会变得过于庞大和沉重，因此必须以某种方式减少它们。当这突然发生时，它会触发之前描述的“银行挤兑”——中央银行印钞——市场动态行动，我称之为“反向波”。 尽管它最终会降低债务和偿债与收入的比率，这对那些持有债务资产的人来说是一种创伤，对大多数人来说也是一种创伤，这也会给资本市场、资本主义和经济带来创伤。在信用/债务崩溃期间，人们意识到他们没有想象中那么多的购买力，金融和经济状况恶化。没有足够的现金和信贷，所以税收通常也会提高很多，对于谁应该从谁那里得到多少钱，通常会有很多冲突。根据前面解释的原因，在我看来，我们正处于信贷/债务周期的这一部分。
正如前几年解释的那样，这个周期只是三个真正大的周期之一
1） 信贷/债务周期
2） 由于财富、价值观和政治差距而产生的内部冲突循环
3） 外部冲突周期是由于世界领先大国、世界秩序以及储备货币（现在的美国）正受到领先崛起大国（中国）的挑战。
进入大流行病时期
虽然前面提到的三大问题已经酝酿了多年，但大约一年前，全球爆发了一场新冠肺炎（COVID-19）大流行，经济脉搏急转直下，“医生”跑到患者身边，给患者注入了大量刺激。为了在利率为0%的时候把钱交到他们想要的人手中，政策制定者“医生”必须采取我所说的“货币政策3”（MP3）。MP3是财政政策（中央政府借钱并把钱借给他们想要得到的人）和货币政策（中央银行印钱并购买政府的债务）的协调。传统上来说，降低利率（MP1）以及印制货币和购买金融资产（MP2）等较为传统的政策不会将钱提供给最需要的人，因为正常的资本市场货币和信贷分配流程会指导向有能力赚钱和/或有很多钱的人而不是最需要钱的人赚钱。我认为这是主要的结构性问题，必须按照我在文章中的解释方式进行处理“为什么以及如何需要改革资本主义”以及为什么要使用MP3。
最近通过的财政刺激法案创造了大量的资金和债务，是弥补资金缺口所需的许多倍（“医生”跑到病人那里，给它注入了大量刺激）。除了为应对COVID-19的经济后果提供资金外，它还提供了巨大的全民基本收入（UBI）。这是一种通过借贷和货币化来提供资金的巨大再分配。我并不是说决策者应该做一些不同的事情，我当然认为这些援助是必须的，决定谁应该得到多少钱以及应该如何权衡这样做的好处和成本也不是我的工作。我只是一个务实的全球宏观投资者，关注机制及其影响，试图领先众人一步，我只是在解释这些情况造成了很多政府债务，即，因为没有足够的自由市场购买这些债券，中央银行不得不购买它，并不得不印制很多钱来购买它，以至于它们将利率降低到“人为”的低水平，从而“人为”地支持了金融资产价格。这招很经典。现在，有这么多的钱注入市场和经济以至于市场就像一个赌场，人们在玩假币。他们买各种东西，压低收益率。现在股票上涨了，很多不同的资产都有典型的泡沫动力学。
下面的图表显示了美国政府的长期预算赤字（赤字接近二战水平），美国的经常账户赤字和美联储的债务货币化。它还显示出美国的财政支持力度与世界其它地区（大得多）相比是如何的。虽然2020年和2021年是异常年份，导致了异常巨大的赤字（像战争年代），但这些赤字可能会一直保持在高位，直到它们无法再保持高位。
在我研究多个世纪和许多地方的历史时，我看到了许多类似的案例，通过研究它们，我了解了这些事情是如何运作的，其中许多都在我的“不断变化的世界秩序”研究中涵盖。
展望未来，做什么
因为我认为我们正处于上文所描述的大债务周期的后期，所以我相信现金将会而且将继续是垃圾（即，相对于通货膨胀而言，收益显着为负），因此，借入现金，而不是将其作为资产持有，并购买回报更高的非债务投资资产是值得的。
基于历史上的情况和现在的情况，我相信，税收变化也将在推动资本流向不同投资资产和不同地点方面发挥重要作用，而这些流动将影响市场走势。如果以历史和逻辑为指导，缺乏资金的决策者将提高税收，并且不喜欢将这些资本从债务资产转移到其他财富资产和其他税收领域，因此他们很可能会实施禁令，反对将资金转移到其他资产（例如，黄金，比特币等）和其他地区。这些税收变化可能比预期的更令人震惊。例如，伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）提出的财富税规模空前，根据我在其他时间对其他国家财富税的研究，这很可能导致更多的资本外流以及其他逃避这些税的举动。美国可能会被认为是一个不适合资本主义和资本家的地方。虽然这个具体的财富税法案今年不太可能通过，但一个规模可观的财富税法案在未来几年内通过的可能性很大。在这种困难时期，如果伴随着巨大的财富、价值和政治差距，冲突可能会增加，环境可能变得不适合资本家，导致他们从不太适合的地方跑到更适合的地方。
我认为这是新的范式。
基于这些原因，我认为，相对于严重偏向美元的传统股票/债券组合，多元化的非债务和非美元资产组合以及做空现金头寸更可取。我还认为，成熟发达储备货币国家的资产表现将逊于亚洲（包括中国）新兴国家市场。我还认为，人们应该注意税收变化和资本管制的可能性。
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