国泰君安：利率上行周期可转债投资策略思考|国
下载新浪财经APP，了解最新债券资讯
民众国际期货：：利率上行周期可转债投资策略思考
民众国际期货官网：债市覃谈
报告导读
观察历次利率上行周期转债市场的表现我们发现，转债由于同时受到股市和债市的影响，价格演变逻辑更为复杂。
①在利率上行初期股市走强的阶段，股市对转债的影响成为主导。转债整体走势与股市基本一致，这一阶段股性较强的中高价转债受正股上涨的推动获得超额收益，但受到债市流动性紧张和纯债价值降低的拖累，转债涨幅不及股市。转债上涨的行业与股市整体保持一致，但由于转债标的有限，部分行业的表现和股市出现偏差。不考虑炒作，发行规模20亿以上的大盘转债往往带来超额收益。评级较低的AA级以下转债出现超额收益的可能性较大。
②在利率高位震荡阶段，由紧货币带来的紧信用开始显现，经济基本面和企业盈利预期回落，股市走熊或震荡，此时转债跟随正股回调或震荡。但由于转债有债底安全垫，因此跌幅往往小于股市。这一阶段偏债型低价转债由于债底保护出现超额收益，偏股型高价转债跌幅更大。债底支撑性更好的高评级（AAA、AA+）转债抗跌性更强。规模方面，发行规模在20亿以下的中小盘转债获得超额收益。
③在货币政策突然加码导致利率陡然上行带来的股债双杀阶段，转债同时受到股市和债市的负面影响，跌幅大于股市。之后的利率盘整阶段，股市和债市的恐慌情绪均有所修复，价格介于100-120元的中等价位转债由于进可攻退可守的特性取得超额收益。
④在利率陡峭上行之后的利率缓慢爬升阶段，股市震荡，债市走弱。受债市拖累较小的偏股型高价转债和AAA级转债取得超额收益。
本轮利率上行周期和2010年8月至2011年8月以及2016年10月至2018年1月的利率上行周期相似，都源自经济基本面修复和通胀预期抬头带来的货币政策正常化。当前市场处于第四轮利率上行周期的下半段，10年期国债利率仍处于历史中低水平。随着海外经济逐步复苏叠加美债利率持续上行，中期10年期国债利率仍有进一步向上突破的风险，股市预期将维持较长时间的横盘震荡。行业选择上建议关注碳中和主题的钢铁、煤炭等周期性行业和受益于利率上行且估值较低的银行板块转债；正股规模方面建议关注微观结构、估值和盈利都较优的中盘蓝筹股对应转债；转债评级方面推荐债底支撑性更好的高评级转债。
正文
四轮利率上行周期可转债走势回顾
2010年起可转债市场快速扩容至今共经历了四轮利率上行周期。第一轮利率上行周期是从2010年8月底至2011年8月底，持续12个月，10年期国债利率由3.22%上行至4.13%，共上行91bp；第二轮利率上行周期是从2013年5月底至2013年12月底，持续7个月，10年期国债利率由3.41%上行至4.72%，共上行131bp；第三轮利率上行周期是从2016年10月底至2018年1月底，持续约15个月，10年期国债利率由2.65%上行至3.98%，共上行133bp；第四轮利率上行周期始于2020年5月，10年期国债利率由2.48%上行至当前的3.27%，累计上行79bp。
我们认为当前市场处于第四轮利率上行周期的后半场，通过总结过去三轮利率上行周期转债的走势以及具有超额收益的转债类型，可以给现阶段转债投资策略以启发。
第一轮：2010年8月底至2011年8月底
本轮利率上行周期历时12个月，可以分为两个阶段。
第一阶段是从2010年8月底至2011年2月下旬，10年期国债利率由3.22%陡峭上行至4.07%，累计上行85bp。经过“四万亿刺激”后，经济出现V型反转。2010年8月经济增长数据企稳引发市场对于后期通胀的担忧，10月19日民众国际期货紧缩政策加码，超预期的加息引发10年期国债利率大幅上行。伴随着CPI增速的不断上行，此后民众国际期货又进行了两次加息和三次上调法定存款准备金率，10年期国债利率持续攀升。
第二阶段从2011年2月下旬至2011年8月底，10年期国债利率高位震荡。2011年2月下旬北非动乱、欧债危机和日本大地震引发的核泄漏危机导致国际市场风险偏好下降，国内通胀高企叠加避险情绪回升，10年期国债利率维持高位震荡。7月公布的6月CPI数据突破6%关口，同时城投债信用危机爆发，投资者恐慌性赎回债券基金，流行性较好的利率债、可转债遭到抛售，10年期国债利率再度走高。9月，随着城投债信用危机的平息和通胀数据的回落，此轮利率上行周期结束。
作为一种特殊的投资品种，可转债价格同时受到股市和债市的影响。股市主要影响偏股型高价转债，股市走强推动平价上涨，转股溢价率主要反映市场对正股未来上涨空间的预期；债市对转债价格的影响分为两个方面，对于偏债型低价转债，价格可理解为纯债的价值加上附加条款的价值。因此当利率上升，债底下跌，偏债型低价转债价格随之下跌；另一方面，由于转债投资者多为固收类产品，而转债的流动性相对较强，在债券市场遭遇流动性危机时，转债总是率先遭到抛售，因此债市下跌时转债往往受到拖累。
第一轮利率上行周期的利率陡峭上行阶段，股市维持上涨趋势，债市走弱，这一阶段偏股型高价转债跑赢偏债型低价转债，转债整体涨幅不及正股；利率高位震荡阶段，股市由牛转熊，债市低位震荡，此时偏股型高价转债跟随正股回撤较大，偏债型低价转债由于债底提供安全垫，体现出了较强的防御属性，这一阶段转债整体跑赢正股。
为研究不同规模正股对应转债的走势，我们编制了不同正股规模对应转债价格指数。我们将市值超过500亿元的股票作为大盘股，市值在200到500亿之间的股票作为中盘股，市值在200亿以下的股票作为小盘股。根据不同股票规模指数成分股流通市值的分布，沪深300指数可以代表大盘股，民众期货1000指数主要代表中盘股，而国证2000指数可以代表中盘股和小盘股。
第一轮利率上行周期中小盘股明显跑赢大盘股。和大盘股和小盘股对应转债相比，中盘股对应转债下跌幅度相对较小。
为研究不同行业转债的涨跌区别，我们编制了转债行业指数。由于存量转债数目较少，我们在申万一级行业的基础上合并了部分相近行业，最后得到了转债所处的十个行业，分别为TMT（通信、传媒、电子、计算机）、电气设备、机械设备、建筑与公用（交通运输、建筑装饰、建筑材料、公用事业、国防军工）、金融和房地产（银行、非银金融、房地产、综合）、轻工制造、消费（农林牧渔、汽车、家用电器、商业贸易、休闲服务、纺织服装）、医药、周期上游（钢铁、采掘、有色金属、食品饮料）和化工。
从行业来看，本轮利率上行周期，股票市场机械设备、有色金属、建筑材料等板块涨幅居前。转债市场缺乏相关行业标的，仅在建筑与公用行业录得2.32%涨幅。
从转债规模指数来看，本轮利率上行周期发行规模大于20亿的大盘转债抗跌性较强；从转债评级指数来看，高评级转债抗跌性较强。
第二轮：2013年5月底至2013年12月底
本轮利率上行周期从2013年5月底至2013年12月底，历时7个月。期间10年期国债利率由3.41%迅速向上突破至4.72%，累计上行131bp，主要是在经济增长处于弱势的背景下民众国际期货逆势收紧货币政策导致。
2013年1月到6月经济增长低迷，3月银监会发布8号文，限制非标资产在理财资产池中35%的上限比率，整体利多债券市场。4月中旬的债市监管风暴引发市场恐慌情绪，10年期国债利率微幅上行。5月中旬至6月上旬货币市场资金面持续紧张，且经济数据和通胀数据均有所回落，而民众国际期货却逆势收紧货币，发行20亿元的3个月央票，引发了“620钱荒”。随后民众国际期货在7月中旬重新续作冻结了本已到期的3年期央票， 7、8、9月工业增加值数据持续增长，9月份通胀数据走高，导致10年期国债利率进一步向上突破。11月经济数据和通胀数据双双低于市场预期，政策紧缩的预期有所缓解，此轮利率上行周期结束。
2013年的利率上行周期主要是超预期的政策加码所致。7月前经济增长乏力叠加货币政策超预期收紧，市场出现了股债双杀的局面。“620钱荒”带来股市情绪面的波动导致股市暴跌，而转债由于债底的保护，跌幅小于股市。7月之后经济数据企稳，股市有所反弹，货币政策进一步收紧，在股强债弱的背景下，转债反弹力度不及股市。
2013年的利率上行周期股市出现了明显的大小盘股票分化行情。成长股为主的中小市值股票跑赢白马蓝筹股。民众期货1000和国证2000指数分别上涨7.38%和8.71%，同期沪深300跌幅达7.67%。国债利率水平居高不下，流动性紧张的局面助长了市场“喜小厌大”。转债方面，中盘股对应转债表现相对最好，小盘股对应转债跌幅最大。
从行业表现来看，2013年随着经济转型升级、增长调结构的改革思路确定，管理层对于经济增长速度的容忍度提高，而新兴产业、消费正努力成为经济新的增长点。受益于科技行业的高景气，第二轮利率上行周期，股票市场传媒、计算机、通信板块涨幅居前，受益于消费升级的商业贸易、家用电器和休闲服务板块紧随其后。转债涨幅居前的行业和股市保持一致，TMT和消费行业分别涨10.75%和0.67%。
从转债规模指数来看，本轮利率上行周期发行规模在5到20亿的中盘转债取得正收益；从转债评级指数来看，AAA转债抗跌性较强。
第三轮：2016年10月底至2018年1月底
本轮利率上行周期可以分为四个阶段，历时约15个月。
第一阶段从2016年10月底至2017年5月中旬，期间10年期国债利率由2.65%快速上行至3.69%，累计上行104bp。2016年10月以来螺纹钢、动力煤等大宗商品价格大幅上涨引发通胀预期，特朗普当选总统后美债利率大幅上行，11月经济增长数据略超预期，12月14日曝光的国海证券代持风波引发了债市流动性冲击，12月16日中央经济工作会议定调货币政策为稳健中性，标志着货币政策的转向，多重利空因素叠加导致10年期国债利率大幅上行。2017年初民众国际期货上调MLF、SLF和公开市场操作7天回购利率。4月，密集出台的金融监管政策再度引发市场恐慌情绪，导致股债双杀。4月11日至5月10日，10年期国债利率上行约40bp，上证综指下跌近200点。
第二阶段从2017年5月中旬至9月底，利率进入盘整阶段。5月民众国际期货、银监会和新华社表态加强监管防范金融风险势在必行，但需统筹考虑、协调推进，市场恐慌情绪得以缓和。同时，基本面数据不及预期，黑色系大宗商品涨价引发通胀预期抬头，两股力量对抗之下利率保持稳定。
第三阶段从2017年10月初到11月底，10年期国债利率由3.61%冲高到3.99%，上行37bp。主要是11月资管新规征求意见稿的落地再度引发债市对监管的恐慌所致。
第四阶段从2017年11月底到2018年1月中旬，利率保持高位震荡。随着2018年1月底资金面转为宽松，10年期国债利率进入下行通道。
2015年股票牛市行情导致大量转债转股退出，而转债的供给有限，存量转债数目跌至个位数，同时在正股推动下转债价格中枢整体上移，部分转债指数数据中断。
2016年10月底开始的利率陡峭上行阶段，股市低位震荡，受债市流动性紧张和债市走弱的影响，转债跌幅大于正股，偏债的中价转债跌幅大于高价转债；利率盘整阶段，股市走强，债市情绪恢复，转债反弹幅度略大于股市；利率再次冲高阶段，股市表现疲弱，转债再次受到债市的拖累走低；利率高位震荡阶段，股市再度走强，转债随正股回调，但涨幅不及正股。
第三轮利率上行周期股市上演大盘蓝筹股行情，沪深300指数领涨整个利率上行周期，累计上涨28.78%。同期民众期货500、民众期货1000和国证2000分别下跌3.13%、22.42%和19.25%。大盘股对应转债也表现出较强的抗跌性，并在股市上涨阶段表现出较强的向上弹性。
行业方面，第三轮利率上行周期消费行业领涨，钢铁、有色为代表的周期行业紧随其后，金融板块受益于利率上行涨幅居前。转债行业由于缺乏领涨行业标的，只在机械设备板块表现出超额收益。
从转债规模指数来看，第三轮利率上行周期仍然是发行规模大于20亿的大盘转债抗跌性较强；从转债评级指数来看，同样是高评级转债抗跌性较强。
第四轮：2020年5月至今
当前市场处于第四轮利率上行周期后半场，本轮利率上行周期从2020年5月至今，分为三个阶段。
第一阶段从2020年4月底的2.48%快速上涨至7月中旬的3.08%，共上行60bp。2020年1月新冠疫情爆发，引发经济停滞担忧，全球货币大放水导致利率快速下行。4月国内疫情得到初步控制，经济见底回升，货币政策开始回归正常化，股市牛市预期升温，10年期国债利率陡峭上行至3.08%。
第二阶段从2020年7月中旬至12月下旬，10年期国债利率由3.08%缓慢爬升至3.29%，共上行21bp。后疫情时代市场主要关注经济复苏斜率，货币政策正常化进入了下半程。11月10日永煤违约事件造成债市流动性冲击，叠加美国总统选举落幕和海外经济逐步复苏造成风险偏好回升，10年期国债利率持续上行。
第三阶段始于2020年12月18日中央经济工作会议定调货币政策“不急转弯”，市场情绪回暖，利率有所回调并保持高位震荡。当前海外经济复苏预期升温，国内经济数据强劲，市场担忧潜在的通胀上行，中期10年期国债利率仍有上行风险。
2020年4月国内疫情得到控制，复工复产逐步推进，经济复苏预期升温，利率迎来陡峭上行期。由于前期转股溢价率压缩，本轮股市反弹带动高低价转债同步上涨；7-12月的利率缓慢爬升期，股市不温不火，转债主要受债市拖累走低；12月中央经济工作会议定调货币政策“不急转弯”以来，利率保持高位震荡，股市迎来春季躁动上涨期，之后由于微观交易结构恶化和通胀预期主导的分母端利率上行预期，抱团股全面杀跌，带动大盘下跌。由于转债对应的正股大多为中小市值股票，因此在本轮大盘股杀跌中转债跌幅小于股市，同时低价转债在经历鸿达信用事件冲击下跌后价格有所修复。
第四轮利率上行周期股市再次出现蓝筹白马股行情。利率陡峭上行期各股票规模指数实现全面反弹，大中小盘股对应转债也实现普涨；利率缓慢爬升期蓝筹白马股取得明显的超额收益，大盘股对应转债抗跌性较强；12月下旬以来上证指数先涨后跌，转债由于受到信用事件冲击全面下跌。
从行业上看，本轮利率上行周期疫后复苏的服务业、新能源汽车、可选消费品和受益于疫情的医药板块表现亮眼。2021年以来抱团股由于微观交易结构恶化全面下跌，收益于疫后复苏的顺周期和受益于利率上行的银行等低估值板块迎来估值修复性上涨行情。可转债在2017年定增新规后迎来高速扩容期，到2020年初市场上存量转债达239只，因此本轮利率上行周期转债覆盖行业较全面，领涨行业和股市较为相似。在利率陡峭上行期，医药、电气设备和机械设备行业领涨，在随后的转债市场震荡期，化工、钢铁、有色等顺周期行业取得超额收益，医药板块仍保持较好涨势。
从转债规模上看，本轮利率上行周期小盘转债取得超额收益，部分收益源于2020年3月以来小盘转债的炒作性交易，并不具有持续性。从转债评级来看，利率陡峭上行期在股市带动下各评级转债普涨，随后的利率缓慢爬升期和利率高位震荡叠加信用事件冲击期各评级转债全面下跌，而AAA级转债抗跌能力更强。
利率上行周期可转债投资策略思考
通过观察历次利率上行周期中股市的表现我们发现：
①当经济向好、通胀预期抬头、货币政策开始转向导致利率上行初期，由于股债跷跷板效应以及企业盈利预期向好，股市全面上涨（如2010年8月底至2011年2月下旬和2020年4月中旬至7月中旬的利率陡峭上行阶段）。
②当紧货币带来的紧信用影响分子端盈利预期，叠加分母端利率进一步上升，股市开始回调（如2011年2月下旬至2011年8月底的利率高位震荡阶段）或震荡（如2020年7月中旬至今的利率缓慢上行和高位震荡阶段）。
③但如果货币政策收紧过快过急（2016年10月底至2017年5月中旬）或货币政策逆势收紧（如2013年5月底至2013年6月底）则会导致市场恐慌情绪下的股债双杀；之后的利率盘整期（如2017年5月中旬至9月底）股票市场则会迎来情绪修复下的上涨。
④利率上行时期的股票牛市往往是结构性牛市，由于市场流动性有限且市场担忧利率进一步上行，股票市场往往会呈现大小分化的结构性行情。2010年8月底至2011年2月下旬的股票牛市是小盘股行情，而2017年5月中旬至9月底和2020年4月中旬至2021年1月则是大盘蓝筹股行情。
观察历次利率上行周期转债市场的表现我们发现，转债由于同时受到股市和债市的影响，价格演变逻辑更为复杂。
①在利率上行初期股市走强的阶段，股市对转债的影响成为主导。转债整体走势与股市基本一致，这一阶段股性较强的中高价转债受正股上涨的推动获得超额收益，但受到债市流动性紧张和纯债价值降低的拖累，转债涨幅不及股市。转债上涨的行业与股市整体保持一致，但由于转债标的有限，部分行业的表现和股市出现偏差。不考虑炒作，发行规模20亿以上的大盘转债往往带来超额收益。评级较低的AA级以下转债出现超额收益的可能性较大。如2010年8月底至2011年2月下旬和2020年4月中旬至7月中旬的利率陡峭上行阶段。
②在利率高位震荡阶段，由紧货币带来的紧信用开始显现，经济基本面和企业盈利预期回落，股市走熊或震荡，此时转债跟随正股回调或震荡。但由于转债有债底安全垫，因此跌幅往往小于股市。这一阶段偏债型低价转债由于债底保护出现超额收益，偏股型高价转债跌幅更大。债底支撑性更好的高评级（AAA、AA+）转债抗跌性更强。规模方面，发行规模在20亿以下的中小盘转债获得超额收益。如2011年2月下旬至2011年8月底和2020年12月底至今的利率高位震荡阶段。
③在货币政策突然加码导致利率陡然上行带来的股债双杀阶段，转债同时受到股市和债市的负面影响，跌幅大于股市，如2013年5月底至11月底和2016年10月底至2017年5月中旬的利率陡峭上行阶段。之后的利率盘整阶段，股市和债市的恐慌情绪均有所修复，价格介于100-120元的中等价位转债由于进可攻退可守的特性取得超额收益，如2017年5月中旬至9月底的利率盘整阶段。
④在利率陡峭上行之后的利率缓慢爬升阶段，股市震荡，债市走弱。受债市拖累较小的偏股型高价转债和AAA级转债取得超额收益，如2020年7月中旬至12月下旬的利率缓慢爬升阶段。
本轮利率上行周期和2010年8月至2011年8月以及2016年10月至2018年1月的利率上行周期相似，都源自经济基本面修复和通胀预期抬头带来的货币政策正常化。当前市场处于第四轮利率上行周期的下半段，10年期国债利率仍处于历史中低水平。随着海外经济逐步复苏叠加美债利率持续上行，中期10年期国债利率仍有进一步向上突破的风险，股市预期将维持较长时间的横盘震荡。行业选择上建议关注碳中和主题的钢铁、煤炭等周期性行业和受益于利率上行且估值较低的银行板块转债；正股规模方面建议关注微观结构、估值和盈利都较优的中盘蓝筹股对应转债；转债评级方面推荐债底支撑性更好的高评级转债。
