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今日统计局公布了1-2月经济数据，由于去年的低基数效用，这使得年初的经济数据均出现明显的高增，不反映真实趋势。简单的剔除基数因素方法可以将2019年作为比较基准来分析。我们以此来分析今年开年经济状况以及对债市影响。
美国加速输出需求推升出口，并支撑工业生产走高。以2019年为基准，1-2月工业增加值同比录得16.9%，两年平均增速为8.1%，较去年12月的7.3%高点继续上行。从环比季调来看，1-2月工业增加值季调环比分别为0.66%和0.69%，较去年12月的0.65%有小幅提升。因而工业生产继续走强。出口保持高景气度，并拉动1-2月工业出口交货值高增，是推动生产回升的主要原因。但1-2月服务业生产指数两年平均增长为6.8%，这要低于去年12月的7.7%，服务业边际走弱。在生产向好的拉动下，经济短期也将有韧性。
但国内政策调整环境下，内需下行速度边际加快。基建、地产和制造业投资的两年平均增速均出现较快的下行，这两年1-2月三者的平均同比分别为-0.6%，7.6%、-3.4%分别较12月下行了4.9、1.8、13.6个百分点。地方债发行滞后，项目储备不足，这导致基建投资弱势下行。地产调控政策收紧，房企融资受限，地产投资也持续走弱。基建地产走弱拖累制造业投资，不能给予制造业投资过度乐观的预期。虽然制造业融资情况好转，但是用于资本开始的规模依然有限，经营周转类的融资需求依然占据主导。
就地过年导致消费走弱，而在居民收入回升缓慢的大背景下，消费的恢复依然将较为缓慢。过去两年1-2月社零平均增速为3.2%，这要低于去年12月4.6%的社零同比。社零增速依然保持低位，较疫情冲击的正常年份还有距离。从细分消费来看，疫情对餐饮消费的压制依然存在，1-2月餐饮消费收入两年平均增速为2%，虽然较去年12月在回升，但是离正常年份2019年9%左右的增速依然有差距。另外，地产后周期消费，比如家电、家具、建筑装潢1-2月的两年平均增速较去年12月有明显的下行。这是拖累1-2月社零的重要原因。消费恢复缓慢，主要因为居民收入增速回升缓慢。
经济数据呈现外需强而内需弱的格局，需求结构分化明显。美国新一轮财政刺激落地，并将继续向海外输出需求，从而在短期内继续支撑中国出口。但随着内需下行压力不断积聚，经济也将逐步走弱。美国1.9万亿新一轮财政刺激已经落地，这将继续拉动美国商品消费，从而带来中国出口增速短期维持高景气度。而短期来看基建地产代表的内需下行幅度还较为有限，这会使得经济短期依然有韧性。但随着内需下行压力继续积聚，而美国财政刺激效应对我国出口的拉动边际走弱，我国出口也会逐步见顶。
利率管内需，而相应的，利率也主要由内需主导。内需是影响中国经济和利率走势的主要因素。而内需的边际走弱意味着债市也将有韧性，利率上行的风险不高。虽然两会后政府债券发行规模将增加，但今年债券供给节奏将会更为平滑，因而对债市的冲击较为有限。虽然PPI将会明显回升，但这主要是输入性性质，内需走弱，民众国际期货收紧货币政策的必要性有限，而是为继续维持流动性稳定。因而短期债市将维持震荡。随着4月开始公布3月的数据，市场将看到信用收缩和内需走弱的趋势更为明显，债市配置力量也可能增加，从而带来债市利率下行。
风险提示：出口强韧持续的时间超预期。
工业生产高位继续走强。在去年低基数的影响下，1-2月工业增加值同比录得35.1%。为了剔除基数的扰动，我们以2019年为基准，得到1-2月工业增加值同比录得16.9%，两年平均增速为8.1%，在去年12月的基础上7.3%高点继续上行。如果从环比季调的角度来看，1-2月工业增加值季调环比分别为0.66%和0.69%，较去年12月的0.65%有小幅提升。工业生产继续走强。服务业在低基数下的拉动下，1-2月同比也明显高增至31.1%，如果以2019年为基准，则服务也生产指数在这两年同比增长了14.1%，两年平均增长为6.8%，这要低于去年12月的7.7%以及2019年1-2月的7.3%。服务业边际在走弱。
出口强劲是拉动工业生产走强的主要动力。1-2月出口同比回升至了60.6%的高点，即使与2019年相比，出口增速也在持续回升。而出口高景气度的拉动下，1-2月工业出口交货值明显高增，并拉动生产回升。1-2月出口交货值同比上行至了42.5%，高于工业增加值增速。以2019年为基准，则这两年1-2月出口交货值平均增速为5.9%，虽然出口交货值低于去年12月的9.5%的同比增速，但依然保持高位。
虽然生产保持强劲，但是需求端边际走弱。固定资产投资增速1-2月同比为35.0%，较2019年同期增长了3.5%，两年平均增速为1.7%左右。这较去年12月10.7%的同比增速有不小的下行。投资增速增速边际走弱。细分来看，基建、地产和制造业投资的两年平均增速均出现较快的下行。
地产调控政策收紧，房企融资受限，地产投资将延续下行。1-2月房地产投资同比增速为38.3%，以2019年为基期的两年平均增速为7.6%。这要低于去年12月房地产投资9.4%同比增速。在“三道红线”的抑制下，房企拿地力热情不高，1-2月土地购置面积的两年平均增速为-3%，依然处于负增长区间。另外，新开工面积和施工面积这两年的平均增速分别为-4.7%和7.1%，增速较较去年11-12月也出现下行。涉房贷款集中度管理下，房企这两年资金民众国际期货官网增速从去年12月阶段高点的21.78%下行至了12.4%。在房地产调控政策收紧的情况下，房企拿地承压，融资受限，虽然地产销售短期保持平稳，但上行空间有限，房地产投资将继续稳步下行。
地方债发行滞后，项目储备不足，基建投资弱势下行。1-2月基建投资（含电力）同比增速为35%，以2019年为基准这两年的平均增速为-0.6%。这要明显低于去年12月的4.3%和2019年1-2月的2.5%。今年提前批专项债和一般债发行有所滞后，这导致年初基建投资边际走弱。展望后市，基建投资将保持弱势状态。根据今年的预算，财政一般预算赤字为3.2%，较去年小幅减少了。考虑结转结余和借调资金后的实际赤字率预计在4.7%，较去年实际赤字率回落了1.4个百分点。将财政四个账本赤字合并得到的广义赤字率为7.6%，较去年实际财政广义赤字小幅下行了1.2个百分点。财政发力回撤，并且支出重点向民生倾斜。而因为缺项目，政府基金支出进度可能依然偏慢，基建投资后续依然有走弱压力。
内需走弱叠加企业对出口回升预期不稳，导致制造业投资意愿谨慎，年初制造业投资明显回落，不能对制造业投资过于乐观。1-2月制造业投资增速为37.3%，两年平均增速为-3.4%。在1-2月企业中长期贷款高增，并且主要流向制造业的情况下，制造投资增速却较去年12月的同比增速10.2%出现较明显的下行，这要低于市场预期。今年PPI已经步入上行通道，高点在5月可能达到5%以上，之后也将在4%左右波动。PPI上行将支撑工业企业盈利，从而使得制造业投资也将平稳回升。但是不能给予制造业投资过度乐观的预期，虽然制造业投资融资情况好转，但是用于资本开始的规模依然有限，经营周转类的融资需求依然占据主导。
就地过年影响下，消费明显偏弱，居民收入回升缓慢的情况下，消费的恢复也会较为缓慢。1-2月社零同比增长了33.8%，过去两年平均增速为3.2%，这要低于去年12月4.6%的社零同比。社零增速依然保持低位，较疫情冲击的正常年份还有距离。1-2月消费偏弱，一方面是由于就地过年影响，与运输相关的石油制品消费以及餐饮消费增速缓慢。而另一方面，居民收入偏弱，也制约了消费的增长。1-2月城镇调查失业率季节性回升至了2月的5.5%，较去年12月回升了0.3个百分点，但与2019年均值水平5.2%相差不大。就业情况已经基本回到疫情前的水平，但是因为薪资增长缓慢，导致居民收入增长缓慢，这使得消费也将缓慢回升。从细分消费来看，疫情对餐饮消费的压制依然存在，1-2月餐饮消费收入两年平均增速为2%，虽然较去年12月在回升，但是离正常年份2019年9%左右的增速依然有差距。另外，地产后周期消费，比如家电、家具、建筑装潢1-2月的两年平均增速较去年12月有明显的下行。这是拖累1-2月社零的重要原因。而可选消费里面的化妆品、通讯器材等消费的表现相对较好。
经济数据呈现外需强而内需走弱的格局。由于美国财政刺激向全球输出需求，这带来外需走强，而拉动中国出口。出口的高增，又进而带动工业生产走强，从而使得经济短期呈现韧性。但1-2月与数据显示内需走弱，投资方面，基建和地产的下行趋势较为确定。在财政回撤，储备项目不足，以及地方加大建设力度不强的背景下，基建投资将稳步下行。而房地产调控政策趋严，房企融资受限，并主动去杠杆，房地产投资也将继续下行。制造业投资1-2月低于预期，在工业企业盈利改善的情况下，制造业投资可能平稳回升，但是回升的斜率可能平缓。因为目前制造业企业资本开支的意愿并不强。消费弱势回升，疫情对餐饮业的影响依然没有恢复，而居民收入增长缓慢意味着消费回升也会缓慢。
美国新一轮财政刺激落地，并将继续向海外输出需求，从而在短期内继续支撑中国出口。但随着内需下行压力不断积聚，经济也将逐步走弱。美国1.9万亿新一轮财政刺激已经落地，包括对居民的1400美元直接支票补贴，以及失业救济金300美元每周。这将继续拉动美国商品消费，从而带来中国出口增速短期维持高景气度。而短期来看基建地产代表的内需下行幅度还较为有限，这会使得经济短期依然有韧性。而随着内需下行压力继续积聚，而美国财政刺激效应对中国出口的拉动不再走强，这会使得中国经济也开始走弱。
内需边际走弱为债市提供安全边际，债市短期将维持震荡，静待4月的变局。内需是影响中国经济和利率走势的主要因素。而内需的边际走弱意味着债市也将有韧性，利率上行的风险不高。虽然两会后政府债券发行规模将增加，但今年债券供给节奏将会更为平滑，因而对债市的冲击较为有限。虽然PPI将会明显回升，但这主要是输入性性质，内需走弱，民众国际期货收紧货币政策的必要性有限，而是为继续维持流动性稳定。因而短期债市将维持震荡。随着4月开始公布3月的数据，市场将看到信用收缩和内需走弱的趋势更为明显，债市配置力量也可能增加，从而带来债市利率下行。
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