招商固收：“碳中和”转债投资图谱（能源消费
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民众国际期货：：“碳中和”转债投资图谱——能源消费篇
民众国际期货官网：睿哲固收研究
摘要
“碳中和”转债投资图谱——能源消费篇。在《“碳中和”转债投资图谱——能源供给篇》一文中，已经从碳排放源头进行了挖掘，而减少碳排放的另一种方式则在于能源消费端高耗能活动的减少以及单位耗能的下降，除发电以外，其余碳排放较高的为钢铁、建材、交通等行业，因此减少碳排放的主要思路在于工业节能、建筑节能、交通节能。工业节能方面，钢铁、水泥、铝等传统高耗能行业已有部分出台限制产能等相关政策，迎来新一轮供给侧改革、带动集中度，转债方面可以关注凌钢、新钢EB、冀东、明泰等，而铜以及其他有色金属将受益于新能源发电与汽车等增长、带动需求量增长，未来保持持续景气，可以关注海亮、楚江、嘉元以及金力等；建筑节能主要是钢结构、节能玻璃等的应用，转债方面可以关注鸿路；交通节能主要在于电动车的普及，可以关注星源以及待发行的三花智控等；此外环保监测与垃圾焚烧发电等也将受益于碳中和，具体可关注迪龙、伟20、盈峰等。
一周市场回顾：本周市场继续分化、创业板指跌幅大于上证综指，前期涨幅较高的食品饮料、电气设备等板块继续下跌，采掘、钢铁等板块上涨，但市场情绪已经有所缓和。转债方面，民众期货转债指数上涨0.32%、好于主要指数，成交回升；估值方面，转股溢价率近期在23%附近盘整。
股市：关注十四五规划相关领域以及地产后后期板块投资机会。本周两会结束、十四五规划纲要出台，此次规划更加注重创新发展、绿色发展，“碳中和，碳达峰”政策更加清晰；科技产业政策层面更加强调国家战略科技力量，部署制造业强国战略，数字经济比重继续提升，十四五规划也将为相关行业带来一定投资机会，如科技制造领域、环保领域等，特别是在当前全球经济加速改善，主要电子元器件产品、机电产品、中间产品和半导体进入上行周期的环境下，而此前经过了调整后，科技制造板块估值回到历史较低的估值附近，属于PEG策略可以重点挖掘的方向。此外在全球经济改善财政刺激的背景下，建议关注，家具、家电、消费建材、机电产品等地产后周期制造业。
转债：关注顺周期品种。从估值角度来看，当前股市信心有所恢复、短期内仍然会有震荡，债市仍然在磨顶，转债溢价率处于低位，整体上当前的绝对价位与估值不高、仍有一定配置价值。但择券仍然是核心，双高品种尽量规避，对优质品种适当提升估值容忍度，部分错杀品种可以关注参与，同时从业绩角度择券参与。择券方面，当前新券定位普遍不高、优质新券应当继续抓紧上市初期的参与窗口，具体来看可以关注1）顺周期明泰、恒逸、鸿路、华菱、万青等；2）消费品种三诺、新乳，以及相对低价的雪榕；3）新能源高性价比品种精达，以及风电相关运达、东缆等；4）环保板块高性价比标的伟20，以及装备龙头盈峰等；5）次新券嘉元、星源等等。
一级市场跟踪：本周共有5只新券发行，2家公司发布预案，4家公司转债发行获股东大会通过，9家可转债获证监会核准通过。
风险提示：流动性冲击，再融资政策变动
正文
【“碳中和”转债投资图谱——能源消费篇】
在《“碳中和”转债投资图谱——能源供给篇》一文中，已经从碳排放源头进行了投资标的挖掘，而减少碳排放的另一种方式则在于能源消费端高耗能活动的减少以及单位耗能的下降。从碳排放的行业结构来看，除发电以外，其余碳排放较高的为钢铁、建材、交通，分别占比约20%、20%、11%，其中建材主要为水泥、玻璃等行业。从用电端来看，耗电较高的行业包括有色、钢铁、化工、建材四个行业。
因此从能源消费终端来看，做到碳减排的首要任务是减少各个高耗能行业的碳排放，可以分为工业节能、建筑节能与交通节能三个部分，此外对于各个行业碳排放进行监测的环保行业也有存有一定机会。
1、工业节能——传统行业耗能下降
由前文可知，耗电较高的工业行业主要为传统的钢铁、建材（主要为水泥+玻璃）、有色、化工几个行业，以上行业由于节能限产，或将迎来新一轮的供给侧改革。
（1）钢铁——碳中和首个行业
钢铁行业是除发电之外整个工业生产活动中碳排放量最高的行业，同时其用电量占比也排名靠前，综合起来碳排放占比达到20%，因此要实现工业减碳，钢铁行业是重点执行行业。今年1月低在国新办举办的新闻发布会上，工信部发言人表示工信部下一步主要从严禁新增钢铁产能、完善相关的政策措施、推进钢铁行业的兼并重组等四个方面促进钢铁产量的压减。
钢铁生产过程中碳排放较高的主要为长流程（铁矿石+焦炭，可用来生产板材+长材）生产中的高炉炼铁环节，短流程生产的电炉钢（废钢为原材料，产品以螺纹钢等长材为主）碳排放相对较低，因此对粗钢产量的限制将主要影响高炉以及长流程，进而可能会影响板材的产量，一方面优化钢铁行业整体格局、进一步淘汰小企业；另一方面由于产量下降导致供给下降、钢价未来将保持坚挺，而原材料铁矿石由于需求下滑，龙头企业盈利将保持较高水平、自然更加受益。此外对铁矿石形成替代的废钢回收与收集也将带来投资机会。
当前转债&可交债中存续的钢铁行业标的并不多，可以关注华菱存续的CB&EB，不过近期上行较快、且当前负溢价较深，可待回调之后再行参与；此外价格与溢价率均不高的凌钢与新钢EB也可关注。
（2）水泥——减排重点
水泥行业格局也将持续优化。2019年水泥行业碳排放占全国总排放量超过15%，是建材中产生碳排放的主要行业。一是技术性减排（降低单吨水泥碳排放），比如发展智慧矿山，通过改善工艺使用替代原燃料优化指标、余热利用、水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化等；二是市场与产业政策结合减排（降低行业总产能），比如错峰生产、淘汰落后产能，龙头不断收购兼并小企业。未来行业趋势为缩减产能、优化格局，具备技术优势、资源优势、规模优势的龙头将在未来加快兼并重组，加速集中度提升。
水泥板块当前共存续3只转债，三个标的无论是绝对价位还是估值均不便宜，万青与冀东可以适当参与。
（3）有色金属——来自新能源的需求大增
有色金属的碳排放主要产生于冶炼过程中的电力使用，在碳排放中的占比不超过10%，其中占比较大的为铜铝等工业金属。
铝板块则由于产能/产量限制带来新一轮供给侧改革。2021年1月中国铝业和山东魏桥联合发布《铝工业绿色低碳发展联合倡议书》，强调铝行业在碳中和的责任和义务，未来电解铝产能将更加稳固、未来产量也将达到峰值。铝生产过程中由于大量耗电，因此通过火电生产的电解铝将带来较多碳排放，而水电生产的电解铝将受到支持，未来火电电解铝将逐步被淘汰，直接利好水电铝占比较高的公司；而在需求层面，铝将受益于新能源汽车轻量化、光伏组件铝边框等新能源领域带动需求增量。
铜方面则主要受益于新能源发展带来的需求增长。清洁能源中风电与光伏系统初装均需要配备变压器、铜导线，铜的需求强度可以达到传统化石能源的4-6倍，而配备的储能系统中除了铜线缆外，锂电池也需要大量的锂电铜箔，根据国家铜业协会发布的研究数据显示，可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的8~12倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜量约为6吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约4吨铜，预计2021~2025年期间带来的铜需求增量为60万吨左右；此外在新能源汽车大力发展的趋势下，动力电池需求的锂电铜箔、电机需要的铜电磁线以及充电桩铜电缆等都将带来铜的增量需求，根据IDTechEX的数据，混合动力汽车的总铜消耗量约为40kg，插电式汽车的铜消耗量约为60kg，纯电动汽车的铜消耗量为83kg，而大型汽车（如纯电动客车）则需要使用224-369kg铜。综合来看未来5年间由于清洁能源的发展，带动的铜需求增量将达到每年100万吨以上。
其他稀有金属主要受益于新能源汽车发展带动需求增长。随交通节能需求的增长，新能源汽车相关的锂钴镍等稀有金属以及其他稀土等，都将受益新能源汽车渗透率提升带来的需求增长。
有色金属类转债存续标的超过15只，其中基本金属中以从事加工的标的为主；上游采掘的标的中，紫金作为铜+金双龙头受益较大，不过紫金当前股价已经达到赎回条件、并且快要进入赎回期，公司融资需求强烈，进入转股期之后或许会很快赎回转股，短期参与存有一定的不确定性。
基础金属加工类标的中，可以关注铜加工标的海亮、楚江，其中海亮为铜加工龙头、铜价上行或带动加工费上行，带来利润弹性；楚江主业为铜板带加工，子公司江苏天鸟产品为军用碳纤维，为有色金属与军工双标的。
其余标的中可以关注新能源汽车上游相关的嘉元以及金力，其余盛屯、赣锋、中矿等由于已经进入转股期，且股价已经触发赎回条件，虽然盛屯、中矿此前曾发布不赎回公告，但在当前市场风险偏好较低的情况下、参与有一定的风险。
2、建筑节能——节能材料的使用
建筑节能指在建筑材料生产、房屋建筑和构筑物施工及使用过程中，满足同等需要或达到相同目的的条件下，尽可能降低能耗。建筑领域推行高标准的节能技术与节能材料，是实现建筑节能乃至碳中和的重要发展方向，其中对于钢结构建筑、节能玻璃、外保温材料等的应用，以及清洁建筑材料使用需求将大幅增加。
转债中当前并无节能玻璃与外保温材料等相关标的，仅有3只钢结构标的，其中鸿路最优、但是当前转债价格已然不低，后续空间预计不大，作为热门题材标的可以适当参与。
3、交通节能——交通工具的电动化
交通运输的碳排放占比超过10%，而其中很大一部分为燃油车产生的尾气排放，当前新能源汽车（当前主要是电动车）的推进使用也是碳中和的重要一块，替代势不可挡。在过去几年的补贴驱动下，动力电池的电池密度不断提升，电动汽车的续航里程也不断提升，渗透率也持续提升，但是国内当前电动车的渗透率距离国外仍有一定距离，到2025年我国新能源汽车新车销量要达到汽车新车笑里昂的25%左右，目前该渗透率仅为5.5%。
可惜的是，转债当前新能源汽车产业链上的存续标的较少，上游标的在前文有色金属板块中已经提及，此处不再赘述，中游材料端当前仅存续恩捷、星源转2、欣旺，其中恩捷已经触发赎回条款但是目前仍未行使赎回权利，短期内市场主线不在此、参与难度较大；星源转2当前仍未上市，上市初期可以积极参与；欣旺当前价格与转股溢价率均不低，参与性价比不高；
其余汽车零部件公司中，仅有少数进入新能源汽车的供应链，其中模塑成为炒作的双高标的；新泉价位高、股性强、波动大，已经触发赎回条款但尚未赎回；其余标的中可以关注价位偏低的中鼎转2、以及汽车车灯龙头星宇；此外待发行的三花智控也可关注。
4、环保监测以及其他环保
碳中和主要在于能源供给与消费两侧减少排放，环保板块固废垃圾处理进行的焚烧发电也可以作为化石能源的替代，也有助于进一步推动污染的源头治理；此外碳排放乃至后续的碳交易，都需要监测设备对碳排放量进行高效监测。整体上环保行业是碳中和相关政策推进的直接受益者。
环保板块当前存续15只转债，其中水处理板块相关4只，固废垃圾处理相关标的4只，同时还有其他环境监测、环卫服务等标的，其中垃圾焚烧发电、环保监测两个板块相对更加受益，对水处理板块影响则并不大。环境监测相关度较高的标的为迪龙转债，当前价格并不高、剩余期限不足3年，可以作为题材股适当参与；固废处理标的中，当前可以关注价格与性价比相对较高的伟20、旺能；环卫装备中，可以关注参与受益环卫服务机械化提升与电动化提升的新能源环卫装备龙头盈峰。
【本周市场回顾】
1、权益市场：情绪有所缓和
本周上证综指、创业板指涨跌幅分别为-1.4%、-4.01%，A股内部继续表现出分化。本周周一周二市场继续大跌，其中创业板指跌幅接近5%，前期跌幅较深的食品饮料等继续领跌；周三美股集体大涨，纳斯达克指数反弹、特斯拉大幅上涨，同时支付宝和央视也发声支援白马股、公募基金，多重刺激下市场开始反弹，“碳中和”、“碳交易”概念仍然是关注度最高的板块，在此带动下公用事业与钢铁板块仍然领涨，国防军工、电子、计算及等板块领跌。
估值继续回落。全部A股PE（TTM）由上周的19.20X继续回落至本周的18.74X，处于2005年以来历史估值水平的63%分位数。创业板PE（TTM）由上周的51.55X回落至49.26X，处于2009年以来历史估值水平的46.3%分位数，估值继续回落。
各板块估值分化差距继续缩小。本周领涨的钢铁、公用事业、采掘估值分别上行0.72X、1.03X、0.2X，领跌的国防军工、电子、计算机估值分别回落6.97X、4.17X、3.14X，随着各板块行情的分化估值继续分化。不过即使如此，当前食品饮料的估值仍然处于历史较高位置，电气设备、医药生物等板块的估值已经回落至历史均值附近，顺周期行情演绎的背景下各个顺周期板块的估值都已经回升至历史低位以上，化工板块估值处于历史高位，有色金属估值处于历史均值以上，采掘、钢铁板块的估值也逐渐接近历史均值附近。
2、转债市场：继续跑赢权益市场
本周民众期货转债指数收于368.34、上升0.32%，好于主要股指的表现；成交量方面，成交已经逐步恢复正常，日均成交量444.42亿元、环比上升48.5%，股票市场风格向仍在于中小盘，转债本周表现继续好于主要股指。
个券方面，本周联泰（69.80%）、康隆（33.38%）、东时（24.62%）涨幅靠前，分属公用事业、纺织服装、汽车行业，炒作个券仍然；小康（-12.64%）、文灿（-11.64%）、隆20（-8.81%）领跌，分别属于汽车、汽车、电气设备行业，与正股走势基本一致。在市场整体较弱的背景下，炒作个券仍然活跃。
估值企稳盘整。估值来看，本周股性估值指标转股溢价率为23.45%、比上周回升0.35pct，测算的平价指数为298.38、比上周微升0.04%，在中小盘股票行情的带动下转债平价仍在提升，转股溢价率衡量的股性估值略有回升。债性指标来看，本周加权纯债溢价率为33.79%、比上周下降1.15pct，加权平均到期收益率为-0.02%、比上周回升0.04pct。
绝对价位来看，本周可转债收盘价中位数为106.84元，比上周小幅上升。绝对价位在120元以上的转债数量回落至82支，高价转债数量略有回落，股市的分化传导至转债市场。
转债分化继续缩小。当前价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的数量大幅增加、当前处于转债高性价比区间内的转债数量较多，结合基本面等因素一同考虑，可进行弹性品种的挖掘。
【转债投资策略】
股市：关注十四五规划相关领域以及地产后后期板块投资机会。本周两会结束、十四五规划纲要出台，此次规划更加注重创新发展、绿色发展，“碳中和，碳达峰”政策更加清晰；科技产业政策层面更加强调国家战略科技力量，部署制造业强国战略，数字经济比重继续提升，十四五规划也将为相关行业带来一定投资机会，如科技制造领域、环保领域等，特别是在当前全球经济加速改善，主要电子元器件产品、机电产品、中间产品和半导体进入上行周期的环境下，而此前经过了调整后，科技制造板块估值回到历史较低的估值附近，属于PEG策略可以重点挖掘的方向。此外在全球经济改善财政刺激的背景下，建议关注，家具、家电、消费建材、机电产品等地产后周期制造业。
转债：关注顺周期品种。从估值角度来看，当前股市信心有所恢复、短期内仍然会有震荡，债市仍然在磨顶，转债溢价率处于低位，整体上当前的绝对价位与估值不高、仍有一定配置价值。但择券仍然是核心，双高品种尽量规避，对优质品种适当提升估值容忍度，部分错杀品种可以关注参与，同时从业绩角度择券参与。择券方面，当前新券定位普遍不高、优质新券应当继续抓紧上市初期的参与窗口，具体来看可以关注1）顺周期明泰、恒逸、鸿路、华菱、万青等；2）消费品种三诺、新乳，以及相对低价的雪榕；3）新能源高性价比品种精达，以及风电相关运达、东缆等；4）环保板块高性价比标的伟20，以及装备龙头盈峰等；5）次新券嘉元、星源等等。
附：一级市场跟踪
上周共发行5只公募可转债，为傲农（10亿元）、拓斯（6.7亿）、震安（2.85亿）、华自（6.7亿）、卫宁（9.71亿）。
本周新增2个转债预案，分别为盘龙药业（2.76亿元）、华铭智能（5亿元）；4家公司可转债发行方案获股东大会通过，为中际旭创（27.75亿元）、江山欧派（5.83亿元）、长城汽车（35亿元）、通达电气（6.56亿元）；9家公司可转债发行获证监会核准，瑞丰高材（3.4亿元）、乐普医疗（16.38亿元）、杭叉集团（11.5亿元）、赛腾股份（3.03亿元）、太平鸟（8亿元）、银轮股份（7亿元）、起帆电缆（10亿元）、昌红科技（4.6亿元）、万讯自控（2.45亿元）。
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