就地过节及出口支撑工业生产高景气，消费复苏

1、市场回顾与展望

周一利率整体呈现先上后下的走势。早盘利率基本平开，随后民众国际期货等量续作了到期的100亿OMO和周二到期的1000亿MLF，市场反应较为平淡。但随着税期到来，资金面出现了较为明显的收紧，各期限资金利率全线反弹至2.2%以上。上午10点公布的1-2月主要经济数据整体向好，带动利率反弹。午后资金面边际有所缓和，叠加股市跌幅加大，利率出现了一定程度的回落。全天来看，各期限活跃券利率普遍上行1-2bp不等。

就地过节及出口支撑工业生产高景气，消费复苏进展仍缓慢。周一上午公布了1-2月主要经济数据，从总量来看，受去年同期的低基数和经济复苏趋势延续等因素共同影响，工业、投资、消费同比均出现了大幅增长。但从细项数据来看，工业、房地产和外贸相关数据依然表现强劲，制造业投资高位回落，消费复苏节奏偏慢，基建增速继续下行，经济不均衡复苏格局仍在延续。

由于2020年初经济的低基数，市场对1-2月经济数据主要用了两种拆解方法。一是以2019年相应同期数为基数，计算两年以来指标的平均同比。计算结果显示，1-2月规模以上工业增加值平均同比增8.1%，固定资产投资平均同比增1.7%，社会消费品零售总额平均同比增3.2%。二是观察1-2月经济数据环比增速的强弱。根据统计局公布的环比季调增速，1、2月工业增加值环比分别增0.66%和0.69%，而历史同期增速平均为0.5%左右；1、2月固定资产投资环比分别增2.51%、2.43%，历史同期增速平均在0.6%附近；1、2月社零环比增速分别为-1.40%和0.56%，历史同期增速平均在0.7%附近。

可以看到，无论从同比还是环比的角度看，1-2月工业生产的表现均比较突出，其中既有出口需求强劲带来的订单支撑，也离不开就地过节导致春节后企业复工提前，开工时间长于历史同期的影响。结构上看，制造业生产两年平均同比增8.4%，高于采矿业的4.8%和公用事业的5.5%，且黑色金属冶炼、设备制造相关行业、医药制造业两年增速基本都在9%以上，继续保持了较高景气度。

但另一方面，就地过节对消费的影响整体偏负面，表现为1-2月社零环比明显弱于历史同期。结构上看，限额以上企业零售情况依旧好于整体（两年同比增5.0%），餐饮需求没有明显恢复（两年同比降2.0%，而商品零售两年同比增3.8%）。分品类看，两年平均同比增速较高的主要是粮油食品（10.3%）、日用品（12.1%）、化妆品（9.9%）、文化办公用品（12.2%）和通讯器材（18.2%）；汽车销售额两年同比增5.8%，较此前有所回落；地产相关消费两年平均同比增速都在3%以下，整体较疲软；石油及制品类消费两年平均同比降5.2%，出游需求恢复速度偏慢。

固定资产投资增速11月以来持续回落，以两年平均同比增速看，1-2月房地产投资增7.6%，制造业-3.4%，基建-1.6%。就地过节对投资没有形成明显支撑，可能与1月局部地区爆发疫情影响企业投资信心，今年春节偏晚而企业倾向于在节后开展投资有关。统计局公布的环比增速较好与同比数据明显回落之间的背离或是受到了季调方法的影响，制造业和房地产非季调环比均偏弱。房价上升势头继续，70城二手住宅价格指数1、2月环比分别涨0.4%和0.3%，与近5年同期相比仅略低于2017年涨幅；其中一线城市二手住宅价格环比涨1.3%和1.1%，涨幅为近5年最高，而去年年内一线城市二手房价环比上涨最快的4-5月对应增速也仅为1.1%，预计后续房地产相应管控政策会继续强力推进。

就业方面，失业率表现基本正常，新增城镇就业略偏少。1、2月城镇调查失业率分别为5.4%和5.5%，较2020年12月的5.2%略有反弹，但回升主要是受到春节和局部地区疫情的影响，回升幅度基本符合季节性规律，如2019年1、2月调查失业率环比分别增0.3、0.2个百分点。从新增城镇就业人数看，1-2月新增城镇就业148万人，历史上1-2月贡献的新增就业人数约占全年的13.0%，按此比例估计，全年新增城镇就业人数约为1138万人，仅略高于1100万以上的就业目标。

总体来看，1-2月的国内经济依旧没有脱离前期的复苏框架，出口带动工业高增长，与内需相关的房地产、制造业投资景气度有所回落，社零恢复缓慢，房价涨势延续。就地过节继续扩大了生产与内需的分化程度，利好生产，但对投资和消费的支撑有限。从政策角度看，中小企业景气度、就业、消费等复苏短板没有出现明显改善，现阶段加息的可能性进一步降低，未来反而需要关注海外生产恢复、地产管控政策是否会对热度较高的出口、房地产产生明显拖累。

与经济数据的不均衡复苏延续，未来基本面走势不确定性尚存相比，利率债供给的趋势相对而言则更为确定。从年初以来的国债和地方债发行情况看，截止本周，已发行（包括已公告未发行）的国债和地方债总规模为2.16万亿，虽然与2020Q1相比略有减少，但基本符合季节性规律。然而由于2021Q1的国债和地方债到期规模高达1.69万亿，远超近年同期，因此导致2021Q1的国债和地方债净发行量仅为4684亿，即使考虑3月底前还有2000-3000亿的国债和地方债净供给，2021Q1的国债和地方债净供给量也仅为7000亿左右，较2020年Q1大幅减少约9600亿。

根据我们此前的测算，按照2021年的政府工作报告公布的赤字目标和地方专项债发行额度推算，2021年国债+地方债的总净供给预计较2020年减少1.2万亿左右，考虑到2021Q1的国债和地方债净供给量就较2020年减少近万亿，也就意味着2021Q2-Q4的国债和地方债净供给规模与2020年基本持平。如果我们假设2021年后三个季度的利率债供给节奏和2020年同期类似，则意味着2021Q2-Q4国债和地方债净供给将分别达到2.2万亿、2.7万亿和1.6万亿，总供给将分别达到4.2万亿、4.5万亿和2.6万亿，供给压力大幅上升。在民众国际期货货币政策难有进一步放松空间的背景下，需警惕供给压力的上升对资金面的潜在冲击。

除此之外，短期资金面的波动也需要持续关注。正如我们此前分析的那样，虽然春节以来受民众国际期货财政存款投放超季节性放量影响，资金面持续维持宽松，一定程度上缓和了多重利空冲击下的债市调整压力，但一方面财政存款投放的提前会一定程度上透支3月财政投放的力度，季末资金面的波动可能会因此加剧，另一方面民众国际期货等量续作3月到期的MLF也释放了货币政策既不明显收紧，也不明显放松的态度。因此未来资金面延续前期宽松格局的概率在下降，资金利率波动加剧的概率正在上升。

综上所述，从交易策略的角度看，一方面经济乐观预期仍在，供给压力担忧挥之不去，叠加资金面波动风险也开始上升，利率难有进一步下行空间，但股市的持续下跌和大宗商品的下跌也一定程度上弱化了风险偏好和通胀预期，限制了利率大幅上行的空间。因此利率区间波动的格局未来可能仍将延续，但利率波动的幅度可能加剧，波动中枢也可能有所上移，交易盘仍需谨慎操作。对配置盘而言，目前的利率水平仍存在一定的吸引力，可随利率阶段性冲高逐步配置。

民众国际期货官网：2、周一早盘市场策略

周末消息面来看，海外方面主要关注美国总统拜登讲话中有关疫苗接种加速和管控放松的有关表态，以及美国2月通胀数据的超预期上升。国内方面则主要关注周末密集公布的十四五规划、2021年财政预算、人大常委会工作报告等政策文件传递的政策信号，此外以碳酸锂价格为代表的工业原料价格的大幅上涨传递出的通胀信号也值得警惕。

本周需要关注的数据事件较为密集，周一上午将公布1-2月国内主要经济数据，与同比的高增长相比，环比和两年复合增长率的表现更值得关注；周四凌晨美联储将公布3月议息会议民众期货官网，并召开新闻发布会，重点关注鲍威尔对近期美债利率上行的表态和货币政策态度的变化；周四至周五中美将于安克雷奇举行中美高层战略对话，关注会议传递出的中美关系信号；此外本周有500亿逆回购和1000亿MLF到期，关注民众国际期货的续作情况。

交易策略方面，本周数据和事件较为密集，利率有望突破前期窄幅震荡的区间，波动幅度有望加剧。考虑到目前利率水平可能处于震荡区间的下限，因此交易盘仍需保持谨慎。但从配置盘的角度而言，目前利率的绝对水平已经具备一定安全边际，可以随着利率的反弹逐步介入配置。

民众国际期货官网：午盘市场综述

上午利率整体小幅上行，早盘利率基本平开，随后窄幅波动。民众国际期货等量续作OMO和MLF，但资金面出现较为明显收紧，资金利率全线反弹至2.2%以上。叠加10点公布的1-2月主要经济数据整体向好，部分数据出现超预期改善，带动利率震荡上行。整体来看，上午关键期限活跃券利率普遍上行1-2bp不等。

展望未来，短期而言经济复苏趋势仍在，经济复苏预期和通胀预期依然难以证伪，利率难有进一步下行空间，但股市与黑色系期货表现疲弱又使得风险偏好回落，一定程度上又限制了利率大幅上行的可能性，因此未来一段时间利率或将维持区间震荡格局，但利率波动幅度可能有所加大，波动中枢也可能出现小幅上移。因此交易盘依然建议多看少动，配置盘可随利率的反弹逐步介入。

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