招商固收：城投债发行会缩量吗？|融资_民众期货
民众国际期货：：城投债发行会缩量吗？
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摘要
今年，信用债跑赢股市和利率债。利空因素堆叠，理应撼动债市震荡格局。所幸的是，周一股市放量下跌，打压风险偏好，加之资金面宽裕的延续，利率债反而有点利空出尽的平稳。可是，过于免疫消息面，意味着多空力量均衡，趋势性机会难觅，波段机会不好抓。今年以来，信用债成为许多机构做收益的“主战场”。不辜负众望，从指数回报来看，信用债凭借票息收益，成功跑赢股市和利率债。
票息如此重要，新债融资怎么“不上道”？本周信用债发行规模近3600亿，整体尚可。可是净融资表现逊色不少，1262亿净增量仅是去年同期的一半。为何净融资差强人意？城投债发行难度似在加剧。一方面，类平台公司债发行难度在增加。1）纵向来看。2月中旬，类平台公司债占比创新高；此后，其并未从假期的扰动中“解脱”出来，发行占比持续下滑。2）横向来看。截至今年3月12日，累积发行可以对冲到期的类平台公司发行人数量创新高，达到422家，但未能实现对冲的主体比例（15%）高于去年同期。另一方面，城投融资不再是“一帆风顺”。融资刚性较强的主体则主动抬升融资成本，吸引投资者进场。
短债交易火爆。新债上量节奏慢于去年，且票面性价比一般，机构投资者持仓到期，在二级市场增配力度不小。哪些机构参与信用现券成交？一方面，货基净买入规模远超其他机构，主要与短期信用债性价比偏高有关。另一方面，基金（不含货基）及理财子公司同样是二级市场交易主力，前者净买入信用债期限主要集中在1年以内，而后者在中长期信用债的净买入不少。中短信用债流动性好，一边有助于机构短期博票息，一边可以伺机等待优质新债发行。
机构在交易什么品种？产业债交易窗口还未关闭。去年12月至今年1月上旬，城投债低估值成交力度过大，估值收益率短期内快速下行，部分区县级城投债估值收益率甚至低于同等级同期限地市级平台债，以至于机构追涨动力不足，隐含评级偏低的城投债及区县级城投债成交占比维持在较低水平。产业债一度遭到“冷落”后，相对估值洼地得以形成，部分央企债成为近期机构低估值成交的主力。但是，市场对产业债净价波动的顾虑并没有明显消除。持续了近一个月低估值成交后，产业债交易期限没有拉长（增加博收益的空间），反而是在缩短，足以见得机构对其后市走势的不确定。
综上所述，3月新债发行规模不低，但净增量不及去年同期。其中，城投债融资难度似有加剧的迹象，一方面体现在类平台公司债发行占比持续回落；另一方面，今年能够恰好实现公司债发行对冲到期的城投比例低于去年；最后，融资刚性较强的城投平台，正在主动抬升短融及中票发行成本，吸引投资者进场。出于防范举债内卷的考虑，放缓城投融资的确有必要，但产业债认可度短期改善谈何容易，优质城投债票面利率将在中期内维持稳定。
策略方面，短期而言，对于融资刚性较强的平台，建议投资者参与其新债博弈，且关注定价偏离幅度。而现券市场建议关注优质区县级城投债，负债端稳定的机构建议将期限拉长至1.5年至2年。资金利率偏松的环境中，产业债交易窗口尚未关闭，不过仍需精挑细选。
风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行
正文
今年，信用债跑赢股市和利率债。经济数据密集披露、股市剧烈震荡与海外资本市场“惶然”同时上演，活跃利率债窄幅波动刻画债市的冷静。实际上，从周末的进出口同比到PPI走势及金融数据，增幅与结构皆好于预期。与此同时，地方债逐渐放量，逾2400亿的供给创下去年8月以来单周发行新高。利空因素堆叠，理应撼动债市震荡格局。所幸的是，周一股市放量下跌，打压风险偏好，加之资金面宽裕的延续，利率债反而有点利空出尽的平稳。可是，过于免疫消息面，意味着多空力量均衡，趋势性机会难觅，波段机会不好抓。今年以来，信用债成为许多机构做收益的“主战场”。不辜负众望，从指数回报来看，信用债凭借票息收益，成功跑赢股市和利率债。其中，城投债贡献功不可没。问题在于，城投过度融资，挤压其他主体。防范举债内卷的措施正在起效，如果城投债供给缩量，如何看待接下来的配置策略？
【防范内卷，正显端倪？】
票息如此重要，新债融资怎么“不上道”？对比近两年3月信用债发行，均在第二个交易周开启“高增长”模式；今年亦是如此，发行规模近3600亿，一是与去年相差仅400亿，二是创下去年5月至今，单周发行最值。遗憾的是，去年天量发行陆续到期，净融资表现逊色不少，1262亿净增量仅是去年同期的一半。
集中到期向产业债倾斜之时，城投举债若能及时弥补，一级市场净增量也不会如此之低。况且城投债票息策略倍受热捧，发行中短债正当时。恰好相反的是，城投债融资占新债比例创历史新高的当前，举债已经不如此前顺利。
一方面，类平台公司债发行难度在增加。2019年上半年，类平台公司债借新偿旧限制松绑，公司债随即成为近两年发行最为积极的品种，甚至是不少县域城投通过发行私募公司债，偿还存量债务，实现非标转标。所以，不难理解，为何近两年公司债占信用债总发行比例维持在25%至40%之间。然而，今年以来，公司债供给难言稳健，占信用债总发行比例整体处于下行通道。
公司债不再给力？类平台公司债放缓发行计划使然，从两个维度观察：
1）纵向来看。2月中旬，类平台公司债占比创新高；此后，其并未从假期的扰动中“解脱”出来，发行占比持续下滑。
2）横向来看。截至今年3月12日，累积发行可以对冲到期（到期截止日为3月12日）的类平台公司发行人数量创新高，达到422家，但未能实现对冲的主体比例（15%）高于去年同期，与上述融资放缓实则一体两面。
另一方面，城投融资不再是“一帆风顺”。今年信用新债认购情绪持续不理想，不但有利率市场波动和资金时不时的冲击，更有发行人层面的因素。去年债市启动调整，城投新债票面没有跟上步伐，一是配置力度过强，整体调整幅度与市场脱节，二是等级间利差调整不足，难以体现流动性风险。
尽管投资者仍对城投债抱有不低的期待，但票面利率长时间低于二级估值收益率，不少投资者会选择放弃一级认购，转向现券市场。融资弹性存在差异的城投，行为上随之出现分化。
其一，融资弹性大，且严控融资成本的主体可以取消发行计划，近期城投取消发行占比再次跳升至65%左右。
其二，融资刚性较强的主体则主动抬升融资成本，吸引投资者进场。3月以来，资金相对宽松，短债发行压力可控，可城投短融及中票加权平均调整幅度明显高于利率下行周期融资，与去年永煤事件时期及年末情况相似。
尽管城投举债在边际上收紧，但要纠偏融资节奏，难度不小。相比于去年，产业债正在遭遇认可度“降温”与巨量到期的尴尬。控制城投债融资节奏目的在于防范举债内卷，推动产业债配置偏好的修复。
实际上，进入3月中下旬之后，现券集中到期将带来机构存量配置需求，城投债仍是当前安全边际较高的资产。倘若人为拉长城投债发行链条，优质区域城投债被抢配的力度加剧，城投发行利率恐继续“脱离市场”。所以，建议投资者密切跟踪融资刚性偏大的城投主体，博弈新债定价偏误。
【短债交易火爆】
现券换手率再创近两年新高。新债上量节奏慢于去年，且票面性价比一般，机构投资者持仓到期，在二级市场增配力度不小（这与上述逻辑印证），体现在两点：一是信用债现券换手率再创2017年以来新高；二是短债交易堪比去年资金极其宽松的时间节点（2月至3月）。
哪些机构参与信用现券成交？
一方面，货基净买入规模远超其他机构。资金利率回落联动存单收益率下行，国有行6个月存单利率降至2.8%附近，吸引力略有不足。而同期限AAA中短票估值收益率中枢维持在3%附近，成为不少货基关注焦点。
另一方面，基金（不含货基）及理财子公司同样是二级市场交易主力，前者净买入信用债期限主要集中在1年以内，而后者在中长期信用债的净买入不少。中短信用债流动性好，一边有助于机构短期博票息，一边可以伺机等待优质新债发行。
机构在交易什么品种？产业债交易窗口还未关闭。去年12月至今年1月上旬，城投债低估值成交力度过大，估值收益率短期内快速下行，部分区县级城投债估值收益率甚至低于同等级同期限地市级平台债，以至于机构追涨动力不足，隐含评级偏低的城投债及区县级城投债成交占比维持在较低水平。
产业债一度遭到“冷落”后，相对估值洼地得以形成，部分央企债成为近期机构低估值成交的主力。
但是，市场对产业债净价波动的顾虑并没有明显消除。持续了近一个月低估值成交后，产业债交易期限没有拉长（增加博收益的空间），反而是在缩短，足以见得机构对其后市走势的不确定。
综上所述，3月新债发行规模不低，但净增量不及去年同期。其中，城投债融资难度似有加剧的迹象，一方面体现在类平台公司债发行占比持续回落；另一方面，今年能够恰好实现公司债发行对冲到期的城投比例低于去年；最后，融资刚性较强的城投平台，正在主动抬升短融及中票发行成本，吸引投资者进场。出于防范举债内卷的考虑，放缓城投融资的确有必要，但产业债认可度短期改善谈何容易，优质城投债票面利率将在中期内维持稳定。
策略方面，短期而言，对于融资刚性较强的平台，建议投资者参与其新债博弈，且关注定价偏离幅度。而现券市场建议关注优质区县级城投债，负债端稳定的机构建议将期限拉长至1.5年至2年。资金利率偏松的环境中，产业债交易窗口尚未关闭，不过仍需精挑细选。
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