城投记番外篇 | 城投债总结大会进行中，这些新

民众期货：民众期货城投分析平台产品团队

欢迎来到2020年城投债总结大会现场

冬去春来，又到了温故知新的季节。回顾2020，城投债发行有很多新变化，请大家用一个词来形容。

我选“乘风破浪”！2020年城投债发行规模再创新高！

我选“信仰坚固”！2020年各省城投债发行没啥实质性变化！

我选“悠然自得”！2020年城投债融资环境宽松！

nonono,watson, you just see,but you don’t observe.

你们都只看到了表面，发行创新高背后的结构性变化谁来说说?

众人哑口无言

呼唤中债鹰为大家解答。

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我利用手中的城投分析神器，看出了发行规模、债项级别、债券品种、省份、行政等级和期限等六个维度的一些细微变化。

神器？快让俺老孙开开眼？

民众期货城投信息分析平台，神器在手，城投无忧~

结构性变化知多少？

发行规模：受疫情防控、基建投资和借新还旧三个因素综合影响，2020年城投债发行规模创历史新高；考虑城投债净融资额或将下降，2021年预计城投债发行规模约2.64万亿元~2.86万亿元。

2020年城投债发行规模为3.54万亿元，较2019年增加1.06万亿元，同比增长42.74%，发行规模创历史新高，主要系三方面因素影响：（1）疫情防控需求。1月底疫情发生以来，城投企业积极履行地方国企责任，发行疫情防控债助力区域复工复产。在此影响下，2020年3月和4月城投债发行量规模为全年各月高点，对全年发行量增长影响显著。（2）基建投资需求。受疫情影响，基建投资需要发挥稳增长的逆周期调节作用，而发行城投债是地方政府加码基建投资的主要抓手之一。（3）借新还旧需求。2016年城投债发行规模为历史年份的高点，其有0.71万亿元城投债于2020年到期，叠加其他年份发行到期的城投债，2020年到期城投债规模超过2万亿，到期规模很大。但受宏观经济增速下滑影响，地方政府财力增长承压，地方政府对城投企业的业务回款难以有效保障，因此，到期的城投债只能通过借新还旧形式周转而非通过业务回款进行偿还。

2021年城投债发行规模分析需通过2021年以前发行城投债到期偿还、基建投资和2021年新发且偿还超短期融资券（以下简称SCP）三个维度进行。2021年以前发行城投债到期偿还方面，受地方政府财政增长承压，2021年到期城投债偿还仍将以借新还旧形式进行。考虑近期中央经济会议强调宏观政策“不急转弯”和2021年城投债到期规模仍较大（按债券到期日测算约1.59万亿元，不含行权）两个因素，2020年发布的保城投企业借新还旧的政策在2021年大概率不会马上退出，因此，2021年到期城投债基本还可通过借新还旧方式接续。基建投资方面，2020年城投债净融资量为1.42万亿元，同比增长约50%，而城投债净融资额从资金用途看，将主要用于区域基础设施建设，以稳定地方政府经济增长。但2020年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速仅为0.9%，其或受疫情影响导致开工延后，部分城投企业2020年发行的城投债资金或未完全使用。因此，2020年未使用的城投债净融资额度或将用于2021年基建建设，城投债净融资规模扩大需求降低；同时，随着地方政府债务管理改革持续推进，地方债仍是解决地方政府基建资金缺口的主要方式，城投债解决基建投资资金需求将会逐步减弱。因此，2021年城投债净融资额或将有所下降。但考虑经济增长企稳仍需一定时间，地方政府基建投资需求仍较强，部分基建资金仍需城投企业解决，城投债净融资规模不会出现急速下降，预计2021年城投债净融资下降至0.8~1万亿左右。2021年新发且偿还超短期融资券方面，SCP期限低于1年，存在当年新发完成且偿还的情况，因此需考虑该因素对城投债发行量的影响。每年SCP发行量约占整体城投债发行量的15%左右（2018~2020年占比分别为18.37%、15.34%和16.13%），2020年城投债当年发行且偿还SCP约占SCP总发行量的60%，假设2021年仍维持该水平，以此估算，2021年城投债当年发行且偿还的SCP约占城投债发行总量的9%。

民众国际期货官网：整体看，2021年到期城投债约1.59万亿元，城投债净融资额下降至0.8~1万亿左右，2021年新发SCP偿还量约占当年城投债发行总量的9%，则2021年到期城投债和城投债净融资额约2.4~2.6万亿元，其约占城投债发行总量的91%。因此，2021年城投债发行总量约为2.64万亿元~2.86万亿元。

图1：近年新发城投债统计（截至2021年1月15日）

债项级别：债项外部级别为AAA城投债发行规模增长较快，但债项外部级别为AA城投债发行规模增长较慢。部分通过增信方式发行城投债的区县城投主体，在下沉城投资质挖掘收益时，需要细致分析其信用风险状况。

2020年债项外部级别为AAA城投债发行规模为0.61万亿元，同比增长69.44%，高于整体城投债发行增速，高等级城投企业融资环境较好。而债项外部级别为AA城投债发行量同比增速仅为5.73%，且净融资规模延续2018年以来的负状态，2020年净融资额为-0.21万亿元。虽然债项外部级别AA城投债净融资额持续为负，但并非大部分外部主体级别AA城投企业债券续发出现实质性困难，而是统计维度的三个变化所致：（1）得益于较好的政策环境，城投企业融资渠道顺畅，部分AA级城投企业因账面资金表现改善，其主体外部级别被调升至AA+（2020年级别由AA上升至AA+的城投主体共计30家，约占全年上调城投总数的57.69%），新发行城投债规模统计至AA+维度而非AA城投债维度；（2）部分AA的区县城投主体和少部分市级城投主体（共计47家，详见表2），由于区域经营财政较弱或债务负担较重，城投企业直接续发或存在一定压力，其发债需通过外部企业信用增信形式进行，其发行的城投债被统计至AA+和AAA城投债维度；（3）部分AA城投主体选择发行私募债进行接续到期公开城投债（2020年共有234家城投企业AA级城投债到期，其中有90家城投企业发行了私募债），由于发行时未披露债项级别，因此，对应新发债规模被统计至无债项级别城投债维度。考虑2020年城投债整体融资环境良好，市场对于城投债整体的认可度较高，但部分低等级的区县城投企业续发压力较大，需通过外部企业信用增信形式发债，在下沉城投债资质挖掘收益过程中，这些城投企业需要我们去细致分析其信用风险状况，尤其对城投债提供担保的部分省级融资担保公司其外部主体级别以AAA为主，对应信用风险也需加强关注。

图3：2020年新发城投债分债项级别分析

债券品种：2020年受益于公司债注册制的实施，推动城投企业发行私募债继续加速。考虑私募债信息披露有限和市场流动性一般，城投债整体信息披露程度变差且流动性有所减弱，后续仅发行私募债城投主体需加强信息监测的力度。

2020年受益于公司债注册制的实施，私募债发行所需准备的材料相较公开发行更为简便，发行时间相对更短，与城投企业灵活的资金使用需求相适应，且发行成本也未超过地方政府规定的融资成本上限，很多城投企业更倾向发行私募债以解决资金需求，进而推动私募债继续加速发行。2020年发行规模约为1.17万亿元，同比增加0.34万亿元，净融资额约为0.88万亿元，同比增加0.26万亿元。整体看，近年公司私募债净融资额规模较大。但需注意的是，私募城投债相较公开发行城投债信息披露有限，很多投资者对其难以有效跟踪，且私募债二级市场交易活跃度一般，因此，2020年城投债债券品种的结构调整，使得城投债整体信息披露程度变差且流动性有所减弱。同时，根据公开资料，监管计划对城投企业公司债融资进行规范，或将对各区域城投企业的资金周转产生一定影响。未来，需要加强仅发行私募债城投主体的信息监测力度，以提升城投债投资的稳健性。

图4：2020年新发城投债分债券品种分析

省份：市场过往隐含的城投“不违约”信仰已经逐步回归理性；未来债务负担重且净融增量为负的省份，其城投债净融资量持续为负的概率较大，需予以关注。

2018年受年初“降杠杆、防风险”政策影响，大部分省份城投债净融资均为负，但部分省份在债务压力大较大的情况下，其城投债净融资额仍为正，市场隐含的城投“不违约”信仰较为坚固。2020年受益于良好的市场融资环境，大部分省份城投债净融资量为正，但辽宁、黑龙江、吉林、贵州、天津、内蒙古受区域债务压力和信用风险事件影响，2020年城投债净融资量为负，且规模较大，上述变化可以从侧面反映出市场过往隐含的城投“不违约”信仰已经逐步回归理性。因此，市场对城投债风险认知逐步回归理性，未来债务负担重且城投债净融资量为负的省份，其城投债净融资量持续为负的概率较大，需予以关注。另一个需我们关注的是，若区域城投债净融资持续为负，在行政和市场双重约束下，区域的债务风险向隐性化发展的概率加大。

图5：2020年不同省份城投债净融资情况

行政等级：市本级城投企业仍是城投债发行主力；区县政府城镇化建设需求较大，市辖区和县本级城投的净融资规模亦出现显著增长；园区城投发行规模增速相对较缓。考虑政策影响，未来园区城投债需加强甄别。

市本级城投企业仍是城投债发行主力，2020年发行规模约1.80万亿元，同比增加约0.57万亿元，约占当年城投债发行量的50.85%，净融资量为0.70亿元，同比增长118.75%。而2020年市辖区和县本级城投企业合计发行城投债约1.00万亿元，约占当年城投债发行量的28.37%，较2019年占比（约26.34%）有所上升，净融资量约为0.54亿元，同比增长约103.70%。未来区县政府城镇化建设需求较大，带动相应市辖区和县本级城投债发行或仍将处于较高水平。2020年园区城投企业发行城投债规模约0.48万亿元，同比增长24.44%，增速低于整体城投债增长水平，且显著低于2019年园区城投债发行增速（59.26%），同时，2020年园区城投债净融资规模为0.14万亿元，同比增长52.11%，亦显著低于2019年园区城投债净融资增速（153.52%），园区城投债发行增速和净融资增速均显著下滑，其或受《中华人民共和国预算法实施条例》实施影响，园区政府无独立财政，园区发展的自主性降低，园区城投企业发行城投债受到一定限制。未来在政策的影响下，园区无独立财政将导致园区城投债风险保障有所弱化，同时，园区在区域内的发展定位亦或进行调整，势必将会导致园区城投企业经营发生一定的变动。因此，未来投资园区城投债需加强甄别。

图6：2020年不同行政等级城投债发行和净融资情况

发行期限：3年和5年期仍是城投债发行的主要期限，但2020年1年及1年内城投债增长较快，且短期内城投企业难以偿还到期的短期限城投债，只能进行债务周转，而短期限城投债规模较大，使得城投债整体未来周转受宏观政策和市场因素影响加大。

3年和5年期仍是城投债发行的主要期限，与城投企业基础设施建设业务的建设周期较为匹配。但2020年新发的1年及1年内城投债规模增加至0.87万亿元，同比增长70.59%，超过整体城投债发行增速，带动相应期限城投债净融资额显著增加，主要系2020年债券市场利率下行，部分城投企业为了降低融资成本，对2020年到期的银行贷款、信托等高成本债务进行了置换。短期来看，城投企业这种选择有助于降低每年利息偿还金额，减轻地方政府债务偿还压力，但从长期来看，短期限城投债规模较大，使得城投债整体未来周转受宏观政策和市场因素影响加大。具体来看，短期内地方政府财政增长承压，未来1年及1年内城投债难以通过财政回款改善城投企业账面资金进行偿还，后续或还将通过借新还旧形式进行偿还。而未来1年及1年内城投债借新还旧存在三种路径：一是继续发行1年及1年内的城投债进行周转；二是发行3年或5年期的城投债周转，以优化债务期限结构；三是再利用成本较高的非标接续到期的1年及1年内城投债。从化解债务的角度分析，路径一和路径二是城投企业的主要选择，路径三将是地方政府和城投企业不得已的备选，但路径一和路径二的实现受宏观政策和市场因素影响显著。其中，宏观政策影响主要包括地方政府债务管理改革政策、债券发行政策等，市场因素影响主要包括区域内国企及非标违约事件导致的区域市场融资环境变化、债券发行的不确定性、公开或非公开城投债违约可能引发的蝴蝶效应等。未来宏观政策和市场因素的变动，1年和1年内城投债的借新还旧将会首当其冲，城投企业或将不得已选择路径三，使得城投企业的资金周转压力和债务负担明显加重，财务风险加剧，进而连锁引发债市波动，尤其短期限城投债规模较大的情况下，未来城投债受宏观政策和市场因素影响或将更大。

图7：2020年新发城投债期限分布情况

看了这些趋势变化，学到了好多。2021年城投之路上我们需要注意什么呢？

一些结构性的变化为我们后续城投债分析及投资提供了非常多的信息量，值得我们深入思考，具体可以总结为以下五个方面：

1、2020年私募城投债和短期限城投债发行规模显著增加，使得城投债整体发行结构的稳定性有所弱化，给我们提供了很好的指示性信息。未来投资者可以加强城投债发行的宏观分析，以更好地把握趋势。过往城投债发行分析更关注数字变化，大多会忽视数字背后隐藏的结构性变化，尤其遇到城投债发行创历史新高的年份，我们尤其需要细致分析。分析数据背后隐藏的结构性变化，我们可将政策实施、市场波动和城投企业经营三者有机结合起来看，以更好地理解数据逻辑，助力我们把握好宏观趋势，避免“盲目跟风，突然掉队”的情形。未来建议投资者可加强城投债发行的宏观分析。

2、“城投信仰”虽仍坚固，但城投债投资逐步回归理性，我们需要加强城投企业自身分析和对应地方政府的全面分析，以有效规避城投转型等因素存在的不确定性风险。2020年城投债市场火爆，市场“城投信仰”仍较为坚固，但上文对比2018年和2020年部分相同区域城投债净融资变化可以发现，城投债投资逐步回归理性。未来我们可借鉴分析产业债的细致度，加强对城投企业及对应地方政府的全面分析，以有效规避城投转型等因素存在的不确定性风险。具体来看，城投企业自身分析我们不能只看财务数据，更应该加强城投企业经营方面的分析，包括业务模式、业务合规性、区域内资金外来模式、投资激进程度、政府支持情况、多元化经营风险、公司管理层区域协调能力、资金管理水平、对外担保管理等多个维度；对应地方政府分析不能只看规模，更应关注结构，以更好分析对应地方政府的经济和财政增长潜力。地方政府结构性分析应包括人口年龄结构及增长、支柱产业发展潜力、区域交通基础设施建设情况、税收收入/一般公共预算收入、财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）、国有土地使用权出让收入增速、土地财政依赖度等。

3、在市场和行政双重因素影响下，部分融资压力大的省份，需关注区域的债务风险向隐性化发展可能性。虽然目前债务隐性化的方式有待观察，但我们可以对债务负担重且城投债净融资额持续为负的区域尽量规避，以避免区域债务风险突然爆发对我们造成的不可控影响。

民众国际期货官网：4、2020年基建投资增速仅为0.9%，但城投债净融资量2020年同比增长约50%，2020年城投债净融资资金未运用到基础设施建设中的规模或较大。而城投债融入资金持续未投入到项目建设中，将会产生债务风险的溢出效应，未来需密切关注城投企业资金使用情况。

民众国际期货官网：5、仅存续私募债的城投企业（截至2021年1月15日共计262家，部分名单详见下表），涉及608只私募债，合计4740.43亿元，主要以5年期（占比70.23%）和3年期（占比20.07%）为主，短期续发压力可控，但考虑信息披露有限，未来需要加强政策跟踪和企业日常监测。同时，部分东部沿海地区城投企业2020年发行的5年期私募债票面利率出现低于相近日期、同区域内其他城投企业同期限公募债票面利率的情况，需关注是否存在结构化发行的可能性。

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