招商证券能源供给篇：“碳中和”转债投资图谱
民众国际期货：：“碳中和”转债投资图谱——能源供给篇
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摘要
“碳中和”转债投资图谱——能源供给篇。自2020年9月我国在第75届联合国大会提出“碳中和”、“碳达峰”的目标以来，多个相关政策已经下发，而要达到碳中和的目标，在能源供给端、应当减少化石能源、提升清洁能源占比；从能源消费的角度来看，应当减少各类高耗能活动的排放，不同环节也对应着不同转债的投资机会，本篇主要针对能源供给端的转债投资机会进行挖掘。能源供给端主要是提升清洁能源即水电、核电、风电、光伏、生物质能的装机，该环节存续标的15只（包括3只发行待上市标的），可以关注G三峡EB1、东缆、运达、嘉泽，核电可作为底仓品种参与，同时待上市品种有天合光能、晶科科技、节能风电；除此之外，为配合新能源电力的消纳，需要配套储能以及更强大的电网，利好特高压与智能电网，转债当中与电网以及特高压相关的标的目前共5个，其中通光为双高的炒作标的，除此之外，白电、杭电、亨通等价格与转股溢价率均不高，可以作为防守型品种适当参与。
一周市场回顾：本周市场继续分化、创业板指跌幅大于上证综指，前期涨幅较高的食品饮料、电气设备等板块继续下跌，采掘、钢铁等板块上涨。转债方面，民众期货转债指数上涨0.47%、好于主要指数，成交继续清淡；估值方面，转股溢价率略微回落至23%。
股市：继续关注低估值、绩优品种。本周召开两会，整体来看本次政府工作报告符合预期，政策淡化总量目标，产业政策层面笔墨更浓，根据本次工作政府报告，科技制造领域的投入将持续加大，未来五年将会是中国制造业升级、竞争优势全面提升的五年，中长期视角下关注消费电子、通信、计算机设备、新能源、军工等科技制造领域。在这样的政策基调下，A股市场将会回归景气主线，盈利高增长估值相对合理的板块将会更受投资者青睐，低估值板块、PEG≤1绩优中小成长股显得更有性价比；此外建议关注全国地产后周期相关制造业。
转债：估值继续下挫、配置性价比提升。从估值角度来看，当前短期内股市信心仍未恢复，债市仍然在磨顶，转债溢价率仍处于低位、不排除继续下杀的可能，不过整体上当前的绝对价位与估值不高、仍有一定配置价值。但择券仍然是核心，双高品种尽量规避，对优质品种适当提升估值容忍度，部分错杀品种可以关注参与，同时从业绩角度择券参与。择券方面，当前新券定位普遍不高、优质新券应当继续抓紧上市初期的参与窗口，具体来看可以关注1）顺周期明泰、恒逸、鸿路、长海、华菱、万青等；2）消费品种三诺、新乳，以及相对低价的雪榕；3）新能源行业：东缆、运达；4）环卫装备龙头盈峰等；5）次新券彤程等。
一级市场跟踪：本周共有1只新券发行，3家公司发布预案，8家公司转债发行获股东大会通过，3家可转债获发审委通过。
风险提示：流动性冲击，再融资政策变动
正文
【“碳中和”转债投资图谱——能源供给篇】
2020年9月份，我国在第75届联合国大会提出“二氧化碳排放力争与2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和”，之后在多个国内与国际的会议上，碳达峰与碳中和的目标被多次提及，已经成为国家战略。暨南大学环境与气候研究院院长邵敏介绍，“碳达峰”就是我们国家承诺在2030年前，二氧化碳的排放不再增长，达到峰值之后再慢慢减下去；而到2060年，针对排放的二氧化碳，要采取植树、节能减排等各种方式全部抵消掉，这就是“碳中和”。
自2020年9月份“碳中和”与“碳达峰”概念被提出以来，中央以及各部委已经逐渐出台各种细化政策，开始逐步落实，同时近期召开的两会也再次强调“碳中和”的重要性。此种背景下，未来5年内碳排放加速达峰是重要目标，未来也会成为十四五规划的重点内容。
无论是“碳中和”还是“碳达峰”，其本质目的均为减少碳排放。碳排放指二氧化碳和其他温室气体的排放，其中二氧化碳占比超过75%，追根溯源，碳排放的生产源头可以分为能源活动（即一次能源中化石能源的消耗）、部分工业过程、农业三大类，其中化石能源消耗所排放的温室气体占比最高，化石能源经过各种方式转化为二次能源（电力、热力、汽油、煤油、柴油、焦炭等）后，最终被下游各个领域所消费，在此过程的各个环节中、产生碳排放；其次为工业过程，比如水泥生产过程中石灰石分解产生二氧化碳；农业活动最后表现为对二氧化碳的净吸收，由于作物光合作用会对二氧化碳进行吸收，一排放一吸收表现为净吸收。
化石能源包括石油、天然气、煤炭三大类。煤炭可以转换为电力、热力、焦炭等二次能源，最终被用于钢铁、建材等各个终端行业，其中转化为电力产生的碳排放最多，其次用于钢铁也产生较大碳排放，而煤化工由于将碳固化在了产品中、产生的碳排放相对较少；石油可以转化为汽油、煤油、柴油三类成品油作为二次能源，主要用于交通运输、为碳排放的主要活动，其次为工业、电力等；天然气主要用于城市燃气、工业燃料等，分别占总体消费量的36%和33%。
以上三类化石能源中，天然气的碳排放强度最低（2.04 kg CO2/kg），低于燃油与燃煤将近50%、因此被视为相对化石能源中相对清洁的一类。
因此要达到碳中和的目标，从碳排放源头（即能源供应端）来看、应当减少化石能源（石油、煤炭、天然气）、提升清洁能源（水能、太阳能、风能、核能）的占比；从能源消费的角度来看，应当减少各类高耗能活动的单位排放、同时优化经济结构减少高耗能产业的占比，以实现节能减排的目标。
而从投资端来看，主要可以从碳排放源头与终端两头进行挖掘，同时配套碳排放监测的环保也可关注。本文将着重讨论碳中和为能源供给端带来的投资机会。
碳排放生产端的能源结构优化将是未来的大趋势，清洁能源的占比必将越来越高。不同于化石能源可以转化为除电力以外如焦炭、汽油等其他类型的二次能源，清洁能源只能转化为电力供下游使用。因此根据我国规划，未来化石能源产生的电力占比逐渐下降而清洁能源产生的电力占比将逐步上升。
与此对应，水电、风电、光伏、核能等清洁能源的电力设备装机量未来将逐步提升，而化石能源火电（包括煤电与气电）的装机容量将进入平台期甚至下降。而与此对应的投资机会则在于风电、光伏、水电、核能等领域。
1、清洁能源装机
从我国当前的发电以及装机结构来看，截至2020年末，国内各类发电设备装机总量22亿千瓦，其中火电12.45亿千瓦、占比56.58%，非水可再生能源装机占比已经达到24%以上；从发电结构来看，2020年全年发电7.62万亿千瓦时，其中火电5.17万亿千瓦时，发电占比为67.87%，水电发电量1.36万亿千瓦时、占比17.78%，是我国第二大电力民众国际期货官网，非水可再生能源中，风电、光伏发电量分别为4665、2611亿千瓦时，两者合计占发电量9.54%，发电占比呈现逐年提升的趋势。而发展清洁能源，有水电、风电、光伏、核能四个选择。
水电、核电未来可能加速发展。国家电网发布的《“碳达峰、碳中和”行动方案》中提出要大力发展水电，加快推进西南水电开发；安全高效推进沿海核电建设。水电当前装机总量占全国技术可开发量的55%左右，预计未来5年每年能有1000万千瓦的新增装机；核电由于安全性影响，2011年之后国内装机量有所减少，今年“两会”政府工作报告中提出“推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电”，中国核能行业协会发布核能发展蓝皮书《中国核能发展报告（2020）》提到“十四五”期间及中长期，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确，核电建设有望按照每年6-8台持续稳步推进。
风电、光伏由于其成本下降发电侧达到平价，在当前时点成为国家重点推动的清洁能源装机类型。随着过去10年全球各国对风电、光伏补贴的支持，两种发电方式当前在国内发电侧成本已经下降至低于火电，具备较强的经济性，也因此风电光伏成为未来实现“30·60”目标中政府重点推动与支持的方式。在2020年的气候雄心峰会上，习近平总书记宣布我国到“到2030年太阳能和风力发电总装机超12亿千瓦”（当前风电光伏合计装机为5.34亿千瓦），比当前将近翻倍，意味着未来10年每年风电光伏的新增装机容量须超过5000万千瓦。此外2020年10月30日的“储能嘉年华·项目与技术交流大会”上提出“十四五”期间风电规划装机达到5.4亿千瓦；光伏规划装机达到5.6亿千瓦，两者均比现在翻倍，预期更加乐观，未来5年风电光伏每年装机达到5000万千瓦。
从转债投资的角度来看，当前共存续标的15只（包括3只发行待上市标的）。水电中可以关注性价比相对更高的G三峡EB1；风电中优质品种明阳已经赎回，可以关注本身资质相对更优的制造端东缆与运达转债，同时运营端的嘉泽转债当前价位与估值均较为合适，后续也可作为β品种参与；光伏中龙头品种隆20已经赎回，其余标的中福20当前的估值性价比较低，后续可以关注待上市的天合光能与晶科科技；核电中当前存续的核电转债估值与价位均较为适中、作为大盘转债可以适当作为底仓品种参与。
2、储能与电网
虽然“30·60”目标中，风能与太阳能为重点支持的清洁能源，当时风电与光伏由于其依赖自然界的风能与太阳能、发电的波动性较大，天然不能作为基荷能源，只能作为调节型能源，因此使用储能装置对其发电进行平滑以降低其对电网的波动影响也至关重要，目前已经有部分省份开始强制要求新增风电光伏装机按比例配套储能，因此预计未来配套风电光伏新增装机的储能需求将大幅增长。
可惜的是，转债当前并无储能相关标的。
另一方面，为配合新能源电力的消纳，需要更强大的电网建设，利好特高压与智能电网。国家电网在《“碳达峰、碳中和”行动方案》中提出，要加快构建坚强智能电网，送端加快构建川渝特高压交流主网架，受端扩展和完善华北、华东特高压交流主网架，加快建设华中特高压骨干网架；加大跨区输送清洁能源力度，“十四五”规划建成7回特高压直流。
转债当中与电网以及特高压相关的标的目前共5个，其中通光为双高的炒作标的，除此之外，白电、杭电、亨通等价格与转股溢价率均不高，可以作为防守型品种适当参与。
【本周市场回顾】
1、权益市场：继续分化
本周上证综指、创业板指涨跌幅分别为-0.2%、-1.45%，A股内部继续表现出分化。本周前期跌幅较深的食品饮料、家用电器、医药生物仍然领跌，而在“碳中和”的催化下，顺周期板块进一步上涨，其中钢铁板块遥遥领先、涨幅达到7.72%，不过由于前期涨幅过高、周五也出现不小幅度的回撤；采掘、公用事业板块涨幅仅次于钢铁板块。整体上市场当前仍然偏好于低估值、顺周期相关标的，而钢铁板块同时满足以上两个条件，引得资金追捧。
指数估值回升而创业板估值回落。全部A股PE（TTM）由上周的19.22X小幅回落至本周的19.20X，处于2005年以来历史估值水平的69.6%分位数。创业板PE（TTM）由上周的52.39X回落至51.55X，处于2009年以来历史估值水平的52.2%分位数，创业板估值继续回落。
各板块估值分化差距缩小。本周领涨的钢铁、采掘、公用事业估值分别上行0.82X、0.56X、0.64X，领跌的食品饮料、医药生物、家用电器估值分别回落1.99X、1.57X、0.1X，随着各板块行情的分化估值也出现较大分化。不过即使如此，当前食品饮料、电气设备等行业的估值仍然处于历史较高位置，顺周期行情演绎的背景下各个顺周期板块的估值都已经回升至历史低位以上，化工板块估值处于历史高位，有色金属估值处于历史均值以上，采掘、钢铁板块的估值也逐渐接近历史均值附近。
2、转债市场：继续跑赢权益市场
本周民众期货转债指数收于367.17、上升0.47%，好于主要股指的表现；成交量方面，节后第一周成交量仍然较为清淡，日均成交量299.28亿元、环比下降0.51%，股票市场风格向仍在于中小盘，转债本周表现继续好于主要股指。
个券方面，本周联泰（59.58%）、森特（37.61%）、小康（24.18%）涨幅靠前，分属公用事业、建筑装饰、汽车行业，炒作个券再次进入视野；金陵（-11.05%）、金禾（-10.82%）、火炬（-9.38%）领跌，分别属于轻工制造、食品饮料、国防军工行业，与正股走势基本一致。在市场整体较弱的背景下，炒作个券再起。
估值继续压缩。估值来看，本周股性估值指标转股溢价率为23.10%、比上周回落1.51pct，测算的平价指数为298.26、比上周上升1.71%，在中小盘股票行情的带动下转债平价仍在提升，转股溢价率衡量的股性估值略有回落。债性指标来看，本周加权纯债溢价率为34.94%、比上周上升0.94pct，加权平均到期收益率为0.02%、比上周回落0.03pct。
就绝对价位来看，本周可转债收盘价中位数为106.16元，比上周小幅。绝对价位在120元以上的转债数量回升至85支，高价转债数量略有回升，但比起前期的高位仍然较低。
转债巨大分化有所减弱。当前价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的数量大幅增加、当前处于转债高性价比区间内的转债数量较多，结合基本面等因素一同考虑，可进行弹性品种的挖掘。
【转债投资策略】
股市：继续关注低估值、绩优品种。本周召开两会，整体来看本次政府工作报告符合预期，政策淡化总量目标，产业政策层面笔墨更浓，根据本次工作政府报告，科技制造领域的投入将持续加大，未来五年将会是中国制造业升级、竞争优势全面提升的五年，中长期视角下关注消费电子、通信、计算机设备、新能源、军工等科技制造领域。在这样的政策基调下，A股市场将会回归景气主线，盈利高增长估值相对合理的板块将会更受投资者青睐，低估值板块、PEG≤1绩优中小成长股显得更有性价比；此外建议关注全国地产后周期相关制造业。
转债：估值继续下挫、配置性价比提升。从估值角度来看，当前短期内股市信心仍未恢复，债市仍然在磨顶，转债溢价率仍处于低位、不排除继续下杀的可能，不过整体上当前的绝对价位与估值不高、仍有一定配置价值。但择券仍然是核心，双高品种尽量规避，对优质品种适当提升估值容忍度，部分错杀品种可以关注参与，同时从业绩角度择券参与。择券方面，当前新券定位普遍不高、优质新券应当继续抓紧上市初期的参与窗口，具体来看可以关注1）顺周期明泰、恒逸、鸿路、长海、华菱、万青等；2）消费品种三诺、新乳，以及相对低价的雪榕；3）新能源行业：东缆、运达；4）环卫装备龙头盈峰等；5）次新券彤程等。
附：一级市场跟踪
上周共发行1只公募可转债，为环旭（34.5亿元）。
节前最后一周至今新增3个转债预案，分别为丝路视觉（2.4亿元）、立华股份（21亿元）、甬金股份（10亿元）；7家公司可转债发行方案获股东大会通过，为富瀚微（5.81亿元）、北部湾港（30亿元）、蒙娜丽莎（11.69亿元）、久量股份（4.38亿元）、仙鹤股份（20.5亿元）、天合光能（52.65亿元）、金博股份（5.99亿元）；3家公司可转债发行获发审委通过，为东湖高新（15.5亿元）、杭叉集团（11.5亿元）、隆华科技（7.989283亿元）。
