政府报告释放五大重磅信号 利率债是今年首选配
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信号一：GDP增速目标回归传达了什么信号？
2020年，由于新冠疫情导致国内外经济金融形势高度不确定，政府工作报告没有设置GDP增速目标。今年也有学者认为“十四五”期间应进一步淡化经济增长考核，更多关注就业、居民收入等指标，不再设置经济增速目标，以贯彻高质量发展理念，避免政府部门片面追求GDP增速而忽视了经济发展质量、社会公平等问题。
从结果来看，今年依然设置了经济增速预期目标。我们认为，主要考虑可能在于：第一，2035远景规划“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”客观上包含了对经济增速的要求，要想实现“十四五”目标和2035远景目标，经济增长依然重要。第二，发展是解决中国一切问题的关键，经济增长指标发挥纲举目张的“指挥棒”作用，且与就业、居民收入等指标密切相关。
不过，今年经济增速预期目标定为6%以上，远低于国内外研究机构对中国经济增速的普遍预期（8%以上）。我们认为，这一目标值传达出以下信号：
第一，决策层对国内外形势不盲目乐观，对各种重大不确定性仍有担忧，因而在增速目标上留足空间。
（1）新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，疫情演变存在不确定性。
（2）拜登政府对华政策尚未明朗化，中美大国关系和贸易战走向存在不确定性。
（3）2020年出口是支撑中国经济增长的重要动力，净出口对GDP增长的贡献率达28%。随着国外疫苗普及和供应链恢复，出口高增长的态势在2021年的可持续性存在变数，进而影响工业生产的可持续性。
（4）由于欧美民众国际期货的QE政策，国际金融市场流动性泛滥，资产价格泡沫高企。近期外围市场利率水平上升，引发资产价格大幅调整。一旦资产价格泡沫破裂，对中国市场存在外溢效应。近期银保监会官员也公开表示“我们很担心金融市场，特别国外金融资产泡沫哪一天会破裂”。
第二，宣示房地产调控决心，坚持房住不炒。以往经济周期下行时，政府往往通过宽松的财政政策和货币政策刺激基建投资和房地产投资，从而提高经济增长率，达到“保8”、“保6”等目标。今年6%以上的GDP增速目标大概率可实现，也就无需通过刺激房地产投资推高经济增速。
第三，中国注重“正常的货币政策空间”和“财政的可持续性”，从2020年的“六保”“六稳”政策开始，跨周期宏观调控政策主要从供给端着眼，而非从需求端对短期总需求进行强刺激。
同时，在稳定和扩大消费方面，宏观政策注重长效机制，重心不在于休闲娱乐和奢侈品消费，而是通过消费转型促进中国经济的绿色化、数字化、科技化。例如，在通过消费促进新能源产业发展方面，政府工作报告提出“稳定增加汽车、家电等大宗消费，取消对二手车交易不合理限制，增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收利用体系”。在通过消费促进数字经济发展方面，报告提出“运用好‘互联网+’，推进线上线下更广更深融合，发展新业态新模式”。
信号二：财政政策提质增效，彻底否定财政赤字货币化倾向
报告提出，积极的财政政策要提质增效、更可持续。今年政府赤字规模较2020年明显缩小。今年赤字率拟按3.2%左右安排，比去年的3.6%以上降低了0.4个百分点；不再发行抗疫特别国债；今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，比去年3.75亿元减少1000亿。
强调财政政策的可持续性，意味着财政支出的扩张和财政收入的增长要基本同步，财政赤字的增加与GDP的增速要基本同步。这也意味着中国政府依然坚持正常化的财政收支管理，不会效仿欧美政府搞财政赤字货币化。因此，目前中国货币体系和财政体系都明确拒绝了财政赤字货币化的倾向。
强调财政政策的可持续性，还意味着政府债务管控没有放松，中国不再走通过政府债务扩张来刺激基建投资稳增长的老路。
总体而言，今年利率债供给将减少1.2万亿左右。今年1—2月利率债发行规模仅比去年同期减少2300多亿，意味着二三季度债市供给压力远低于预期。
信号三：货币政策聚焦降低实体经济融资成本，债券市场有望迎来趋势性牛市
（一）通胀对民众国际期货货币政策宽松的约束小
2021年居民消费价格涨幅预期目标设置为3%左右。从实际情况看，今年中国CPI增速几无可能达到这一速度（目前市场预期2021年CPI同比增速1.5%）：2021年2月CPI同比增速为-0.3%，未来受猪肉供给恢复、价格下行的影响，2021年CPI涨幅超过3%的可能性极小。
2013年之前，通胀是影响民众国际期货货币政策的关键变量，“看通胀做债”是市场主流。2013年以后，中国债券市场走势与CPI走势的相关性明显削弱，近年来民众国际期货货币政策、债券市场走势几乎不受CPI波动影响，2021年这一趋势将延续。
（二）降低实体经济融资成本意味着货币政策利率必须保持稳定
政府工作报告要求，把服务实体经济放到更加突出的位置；推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利；今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。
在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确，民众国际期货对贷款利率的调控不必通过金融市场间接传导，更加直接有效。
LPR利率与政策利率（OMO利率、MLF利率）的利差已经保持长期稳定。2020年3月末，民众国际期货7天OMO利率降低20BP至2.20%，4月份LPR利率随之下降20BP至3.85%。此后OMO利率保持稳定，LPR利率也不再发生变化，连续11个月不变。由此表明，LPR利率与政策利率之间的利差已经很难有进一步压缩的空间。
近期银保监会领导表示，由于整个市场的利率在回升，估计今年贷款利率会有所回升。因此，从推动实际贷款利率下降的角度看，更需要保持政策利率的稳定。
从历史上看，DR007利率围绕OMO利率波动。在政策利率保持稳定的情况下，市场基准利率（DR007）虽有波动，但中枢依然会保持基本稳定。关于市场流动性，报告依然坚持“保持流动性合理充裕”的基调。
根据债市分析的“太阳系法则”，“市场利率中枢基本稳定”加上“保持流动性合理充裕”意味着债券收益率对政策利率的过度偏离不可持续，债券市场有望迎来趋势性牛市。
信号四：从竞争中性到强化竞争政策基础地位
在2019年政府工作报告中，首次提出“竞争中性原则”，明确“在要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招投标等方面，对各类所有制企业平等对待”。竞争中性主要针对的是解决国有企业相对民营企业、外资企业存在的竞争优势问题，推动市场化改革和对外开放。
2021年政府工作报告中提出“强化竞争政策基础地位”，主要针对数字经济条件下的反垄断问题，解决的是大平台、数字巨头相对于中小微企业的竞争优势问题。
随着移动互联设备和基础设施的普及、基于大数据分析、区块链、人工智能、云计算技术的应用，线上消费、平台经济快速兴起，由此衍生出数字经济时代的平台垄断问题。平台企业凭借掌握的大数据资源获取竞争优势，而缺乏大数据的小机构则难以生存，只能依赖甚至依附于平台公司。同时，平台企业在初期往往为争夺流量进行恶性竞争，在垄断了流量和入口之后则凭借其垄断地位侵害平台上的商家和消费者的权益，比如大数据杀熟和强迫商家“二选一”等。
政府工作报告继续强调“强化反垄断和防止资本无序扩张，坚决维护公平竞争市场环境”，防止平台垄断、大数据垄断成为反垄断的重心和焦点。
信号五：通过科技自立自强应对美国选择性脱钩
与特朗普政府推动的中美全面脱钩策略不同，拜登政府上台后，在与中国的科技竞争中实施的是“小院高墙”策略：在核心高科技和数字经济领域，维护美国的领先地位；在非关键技术领域，允许中美合作。美国政府推动的中美结构性脱钩在短期内对中国高科技产业的发展造成了明显影响，今年中国芯片缺货的现象已经开始出现。
为了保证中国经济安全，更为了推动中国经济高质量发展，政府工作报告要求“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，推动科技攻关，补短板、解决掐脖子问题。
随着创新在我国现代化建设全局中占据核心地位，未来中国投资重心将从房地产转向科技研发（R&D）。房地产投资周期属性强，在经济下行阶段通过刺激房地产投资可以迅速扩大总需求，政策效果短、平、快。科技研发投资的周期属性弱，传导链条较短，短期内拉动经济增速的效果不大，但可以提升经济的长期潜在增长率。扩大房地产投资属于水平状的数量重复，扩大科技研发投资则属于阶梯状的质量上升。房地产投资多为债权性投资，会带来宏观杠杆率的抬升；科技研发投资多为股权性投资，有利于防止全社会债务水平的快速上升。
随着投资重心从房地产向科技研发（R&D）转变，中国经济过热的可能性和宏观杠杆率大幅上行的可能性降低。
结语：债券熊市七大“地雷”被排除，债市投资推荐“推土机策略”！
排雷1：通胀对民众国际期货货币政策宽松的约束小，民众国际期货为遏制高通胀而紧货币的“地雷”被排除。
排雷2：政府对房地产行业调控决心坚定，房市出现全面泡沫可能性小，民众国际期货为防范资产价格泡沫而紧货币的“地雷”被排除。
排雷3：今年没有大规模短期总需求刺激政策，投资重心从房地产向科技研发投资转变，经济过热风险小，同时巩固贷款实际利率下降成果要求政策利率保持稳定，民众国际期货为防止经济运行过热而紧货币的“地雷”被排除。
排雷4：民众国际期货风险管理的头号命题转向金融领域的反垄断，民众国际期货为防范化解金融市场风险而紧货币的“地雷”被排除。
排雷5：民众国际期货通过增强汇率弹性来保障货币政策的独立性，民众国际期货为应对海外利率上升而紧货币的“地雷”被排除。
排雷6：美债收益率上行有顶，中美债市共振导致债市走熊的“地雷”被排除。
排雷7：利率债供给不及预期，供给大增导致债市走熊的“地雷”被排除。
随着债券熊市七大“地雷”被排除，债券市场虽有颠簸，但依然存在趋势性牛市。
2021年的春天是配置盘的春天，债市投资推荐“推土机策略”！在债市收益率长期有望下行的情况下，逢高配置长久期债券吃票息是性价比较高的策略。短期资金利率的波动仅是债券牛市颠簸的“小土包”，总将被债券牛市推平。在长期中投资者不仅将获得票息收益，也将获得价差收益。
