民众期货聚焦：美债收益率上行 美联储与市场的

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　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　美联储主席鲍威尔3月4日讲话后，美债收益率连续两日突破1.5%的关键点位，美联储与市场对于美债收益率上行的思考不在统一维度，产生供需错配或是美债收益率近日快速上行的重要原因。美联储认为保持向市场传递宽松的货币政策立场是足够的，但市场期待的则是美联储做出直接行动。在供需错配下，美联储是否会采取行动主要取决于接下来美债收益率、美股和市场情绪的变化，如果采取行动，扭曲操作相比收益率曲线控制是更可能的方式。当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，继续关注美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

　　美联储与市场对于美债收益率上行的思考不在统一维度产生供需错配或是美债收益率近日快速上行的重要原因。美国东部时间3月4日，美联储主席鲍威尔在下次议息会议前最后一次发表讲话，重申维持宽松的货币政策，但讲话反而加快了美债收益率上行的步伐。美债收益率在3月4日和5日连续两日突破1.5%的关键点位。我们认为就美债收益率上行而言，美联储和市场并不在同一维度上思考问题，美联储与市场的供需错配是导致最近美债收益率快速突破1.5%的重要原因。

　　站在美联储的角度来讲，保持向市场传递宽松的货币政策立场，同时表明美债收益率上行是对于经济走出新冠危机的乐观预期所致，他们认为是足够的。面对美债收益率上行，鲍威尔此次讲话相比之前在国会的发言没有较多关于美债收益率上行的信息增量。主要原因在于：第一，近期利率的上行在美联储看来是反映了经济持续复苏的预期，总体而言是正面的，不需要过分干预甚至不需要去干预；第二，美联储在现行目标框架下，关注的重点仍是通胀和就业，还会关注广泛的金融状况；第三，拜登对股市的关注程度远不及特朗普，尽管美联储具有独立的地位，但是总统对于股市的关注程度，多少也会对美联储的决策产生一定影响。

　　站在市场的角度来讲，美债收益率上行带来了股市、债市和商品价格的调整，美联储保持与前期相同的沟通指引在市场看来是不够的。在市场看来，通胀和美债利率的上行是持续超预期的，利率上行带来最直接的后果就是债市和股市的调整，尤其是高估值的科技股和成长股。近期实际利率上行接棒此前的通胀预期上行，将进一步造成对股、债、商品（尤其是黄金）均不利好。美联储此时采取前瞻性指引的讲话作用都并不明显，市场更期待着美联储直接做出行动，采取扭曲操作或收益率曲线控制的方式缓解长端利率上行势头。

　　在供需错配下，美联储能够满足市场预期的对美债收益率采取行动或主要取决于到3月17日下次美联储议息会议前美债收益率和股市的变化。尽管昨日美联储布拉德在鲍威尔讲话后表示，“美联储当前不需要更鸽派，不认为扭曲操作目前是一种选择”，但是如果市场持续大幅波动，引发恐慌情绪，不排除美联储对美债收益率进行干预的可能，而具体方式上，相比收益率曲线控制，更有可能是扭曲操作。同时，今年年内美联储或不会加息，年底是一个重要的观察时点。

　　下周市场展望及债市策略：下周流动性环境预计维持偏松，公开市场到期500亿元，到期压力不大，DR007中枢或继续维持2.2%左右水平，但是需要关注下周地方债发行开始放量对资金面的影响。国外方面，尽管美债收益率连续两日突破1.5%的关键点位，但是当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响；国内方面，经济修复、通胀回升、国内政府债券供给压力逐步释放，国内经济复苏和货币政策偏紧对于债市的利空因素料已消化，且《政府工作报告》提出“今年GDP增长6%以上”，对于债市而言亦好于预期。综合以上因素，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，继续关注美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

　　正文

　　10年期美债收益率在2月25日盘中达到1.61%高点并报收1.54%后，经历了近一周处于1.5%以下的平稳走势。美国东部时间3月4日，美联储主席鲍威尔发表讲话，重申维持宽松的货币政策，但是这一鸽派但不足够鸽的讲话反而加快了美债收益率上行的步伐，3月4日，10年期美债收益率盘中触及1.57%高位，报收1.54%，3月5日继续上行报收1.56%，连续两日突破1.5%的关键点位。究其原因，我们认为就美债收益率上行而言，美联储和市场并不在同一维度上思考问题，美联储与市场的供需错配是导致最近美债收益率快速突破1.5%的重要原因。

　　美债收益率上行，美联储给了什么又在思考什么

　　面对美债收益率上行，美联储给了市场什么？这需要首先回顾一下美联储官员近期的讲话。在上一周的债市聚焦系列报告《债市聚焦20210228—美债收益率上行对国内资产价格影响几何？》中，我们曾对近期美联储官员关于美债收益率上行的沟通进行过总结，总体而言，美联储官员认为美债收益率上行是市场对于经济走出新冠危机的乐观预期所致，美联储没有因此过早收紧货币政策的计划，表明美联储当前仍旧保持鸽派立场。

　　其次，对美联储主席鲍威尔3月4日的讲话核心内容进行回顾，其中几个关键点包括：第一，关于美债收益率上行，他表示这是一件值得注意的事情，近期债券市场有所波动已经引起了他的注意，但是他并没有表示会就当前美债收益率上行进行干预；第二，随着经济复苏和增长预期回升，短期内通货膨胀可能会上升，但通胀将不会持续，低通胀将不会快速消失。第三，劳动力市场今年达到美联储就业最大化目标的可能性很小。第四，考虑到经济需要达到的复苏程度，当前的金融状况是适宜的，他会对市场的无序状态和金融环境的紧缩感到担忧，这将威胁到美联储目标的实现。如果金融状况确实发生重大变化，将准备好动用促进目标实现所必需的工具。第五，美联储将维持超低利率，直到实现就业和通胀目标，并将继续大量购买资产，直到取得实质性进展。第六，美联储当前的政策立场是合适的。总体而言，此次鲍威尔的讲话和他此前在国会上的发言没有太多变化，和之前美联储官员的表态也无太大差异。

　　面对美债收益率持续上行，美联储延续了其鸽派观点，但是鲍威尔此次讲话并没有过多关于美债收益率上行的增量观点。究其原因，我们认为主要体现在以下三个方面：第一，近期利率的上行在美联储看来是反映了经济持续复苏的预期，总体而言是正面的，不需要过分干预甚至不需要去干预；第二，美联储在现行目标框架下，关注的重点仍是通胀和就业，除此之外，金融状况也是其关注的一个要点，美联储的政策工具主要为实现以上目标，当前美国的通胀和就业水平均未达到美联储目标，同时金融状况较为乐观，因此美债收益率上行带来的短期市场调整并不会成为美联储采取行动的依据；第三，拜登对股市的关注程度远不及特朗普，尽管美联储具有独立的地位，但是总统对于股市的关注程度，多少也会对美联储的决策产生一定影响。

　　因此，站在美联储的角度来讲，保持向市场传递宽松的货币政策立场，同时表明美债收益率上行是对于经济走出新冠危机的乐观预期所致，他们认为是足够的。这也是为什么鲍威尔在下次美联储议息会议前的最后一次发声，面对美债收益率上行依然没有给出相应表示的原因。

　　美债收益率上行，市场想要什么

　　回到市场层面，面对美债收益率上行，市场想要的是什么？最直接的答案是市场不希望美债收益率上行过快，也不希望美债收益率上行幅度过大。因为在市场看来，通胀和美债利率的上行是持续超预期的，利率上行带来最直接的后果就是债市和股市的调整，尤其是高估值的科技股和成长股。近期实际利率上行接棒此前的通胀预期上行，将进一步造成对股、债、商品（尤其是黄金）均不利好。

　　落脚到对美联储的期望层面，市场希望美联储直接对美债收益率的过快上行做出反应。由于美债收益率上行引发了股市、债市和商品价格的调整，鲍威尔站在美联储的立场仍然维持和此前在国会时相同的讲话内容显然无法满足当前市场的需求。更进一步讲，美联储此时采取前瞻性指引的讲话作用都并不明显，市场更期待着美联储直接做出行动，采取扭曲操作或收益率曲线控制的方式缓解长端利率上行势头。

　　因此，站在市场的角度来讲，美债收益率上行带来了股市、债市和商品价格的调整，美联储保持与前期相同的沟通指引在市场看来是不够的。这也是为什么在鲍威尔讲话过程中和讲话后，美债收益率快速上行，突破1.5%点位。综合美联储和市场两方的观点和立场可以发现，此次美债收益率上行的主要原因是美联储与市场的供需错配。

　　供需错配下，美联储能够满足市场的需求吗

　　那么，在供需错配下，美联储能够满足市场预期的对美债收益率采取行动的需求吗？上文提到，市场对于美联储操作的预期主要是扭曲操作或收益率曲线控制。因此，要回答这个问题，首先需要回顾一下美联储历史上采取扭曲操作和收益率曲线控制的环境和具体情况。

　　就扭曲操作而言，上一次美联储采取扭曲操作的时点是2011年9月，彼时欧债危机影响仍在，美联储为支持经济复苏，保持金融环境宽松，采取了扭曲操作的方式。具体而言，美联储表示从9月起购买4000亿元的长期国债，同时出售等量的短期国债，以此压低长端利率，进一步维持宽松。在2011年9月实施扭曲操作之后，美国长期国债收益率下行，同时给股市带来利好。

　　就收益率曲线控制（YCC）而言，美国曾在二战期间使用过这一工具，当时美联储通过收益率曲线控制降低政府融资成本。二战爆发后，出于战时融资需求，1942年3月20日美联储和财政部就定住国债收益率的政策达成一致，长期国债收益率固定在2.5%，7-9年期国债收益率固定在2%，1年期国债收益率固定在0.875%，短期国债收益率固定在0.375%。美联储通过直接购买政府债券以维持目标利率和收益率曲线。美联储通过大量购买政府债券维持市场对利率曲线的预期。1942-1945年期间，市场形成了美联储锚定的收益率曲线预期，因此长期国债需求突增、短期国债遭到大量卖出。美联储为了稳定收益率曲线而大量购入短期国债、卖出长期国债，维护了YCC政策的公信力。长期低利率带来的通胀压力使得美联储放弃YCC。1946年7月-1948年1月，随着二战的结束，工资和价格控制有所放松，叠加欧洲对美商品需求的暴增，通胀快速上行，CPI同比连续十五个月超10%。1950年12月-1951年12月，美国的CPI从1950年12月的5.9%涨至1951年2月的9.4%，并在之后的10个月内均高于6%。通胀压力下，美国最终于1951年退出YCC。

　　比较以上两种工具的特点和美联储上次实施时的特征可以发现，扭曲操作相比收益率曲线控制更加便捷且副作用更小。当前，美联储如采取扭曲操作，仅需对其债券购买的结构和期限进行调整，既不会影响到购债规模，也不会对短端利率形成过大影响。同时，采取扭曲操作的方式也不会将利率固定在某个点位造成市场扭曲，因此从当前实际操作来看，扭曲操作应该是美联储更有可能会使用的工具。

　　至于美联储是否能够满足市场需求实施扭曲操作的方式，或主要取决于到3月17日下次美联储议息会议前美债收益率和股市的变化。尽管昨日美联储布拉德在鲍威尔讲话后表示，“美联储当前不需要更鸽派，不认为扭曲操作目前是一种选择”，但是如果在短期内美债收益率持续上行过快，或美股发生大幅调整，引发市场恐慌情绪，很难保证美联储依然坚持不对美债收益率上行做出反应。因此，我们认为，如果市场持续大幅波动，引发恐慌情绪，不排除美联储对美债收益率进行干预的可能，而具体方式上，相比收益率曲线控制，更有可能是扭曲操作。同时，今年年内美联储或不会加息，年底是一个重要的观察时点。

　　下周市场展望及债市策略

　　流动性方面，下周流动性环境预计维持偏松，公开市场到期500亿元，到期压力不大，DR007中枢或继续维持2.2%左右水平，但是需要关注下周地方债发行开始放量对资金面的影响。对于债市而言，国外方面，尽管美债收益率连续两日突破1.5%的关键点位，但是当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响；国内方面，经济修复、通胀回升、国内政府债券供给压力逐步释放，国内经济复苏和货币政策偏紧对于债市的利空因素料已消化，且《政府工作报告》提出“今年GDP增长6%以上”，对于债市而言亦好于预期。综合以上因素，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，继续关注美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

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　　民众期货研究团队

　　本文节选自民众期货研究部已于2021年3月7日发布的《债市聚焦20210307—美债收益率上行：美联储与市场的供需错配》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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