方正固收：关注3、4月到期与再融资压力_民众期
民众国际期货：：债市研究 | ‘两会’重要问题讨论；关注3、4月到期与再融资压力
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核心观点
1、固定收益市场展望：关于“两会”的几个重要问题讨论
上周报告中就“两会”将提出的2021年经济社会发展主要预期目标及主要政策取向做了简要预测，本周根据《政府工作报告》中已公布内容结合相关领导人发言信息，针对几个重要问题做进一步讨论。
经济增长：目标“6%以上”vs隐含增速6.8%
2021年经济发展预期目标提出全年国内生产总值增长6%以上，与此前根据地方经济增长目标推论相一致。而根据3.2%的赤字率及35700亿财政赤字规模进行推算，隐含名义增速为9.8%。即便按照相对偏高的GDP平减指数（3%）计算，隐含实际增速也在6.6%-6.8%的范围内，仍高于6%。可见，高层对于全年经济增速预期实际比6%要高，但相比8%左右的市场预期仍偏低，随着实体经济数据的陆续公布，市场预期或也将随之调整。
财政政策：总量略超预期vs结构向中央转移
2021年财政赤字规模35700亿，比2020年仅减少1900亿。2021年拟安排新增地方政府专项债券36500亿，比2020年仅下降1000亿。从财政总量上看，无论是赤字规模或是专项债券额度均比预期要高，与2020年基本持平，财政政策收回的力度比市场预期要小，与经济增速预期比市场预期要低保持相对一致。
从结构上看，存在向中央转移倾向，与加强地方债务等重点领域风险防范有关。首先，中央相对地方的赤字分配比例再次提升，从2020年的74%进一步提升至77%。与此同时，增加中央对地方转移支付力度，剔除特殊转移支付后实际将增长7.8%。2021年地方财政收支形势依然严峻，但把赤字显性化的同时提高中央支配权，与防范地方财政重点领域风险特别是隐性债务风险的工作思路一致。
基建投资不可过分高估：财政安排不低vs扩大适用范围
2021年新增地方专项债额度高于预期，同时中央预算内投资安排6100亿，略高于2020年的6000亿。从量上看对于近年来通过地方专项债撬动的基建投资无疑是利好，但是实际效果不可过分高估，正如近两年市场始终容易高估基建投资增速。
一方面，扩大有效投资并优先支持在建工程，有助于续接已经开工的传统基建项目；但另一方面，专项债扩容与增加基建投资之间并无直接联系，需要注意合理扩大专项债适用范围已不仅局限于传统投资领域。正如去年允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，进一步拓宽专项债适用范围，今年是否会有新的领域纳入适用范围值得期待。因此，在财政政策力度延续的背景下，对基建投资平稳增长保持乐观，但通过基建投资稳增长的必要性有所下降，实际增速预期也不可过分高估。
货币政策：加大服务实体经济，推动实际贷款利率下行
货币政策总体基调和工作方向与此前相关文件表述一致。有两点值得关注，一是把服务实体经济放到更加突出的位置，并延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度。二是推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。从上述两点看，加息预期进一步后延，货币政策转向将更加平稳。不仅如此，尽管贷款利率随着市场利率变化将有一定抬升，但在通胀和政策引导双重作用下，实际贷款利率仍将降低。
3月8日当周将有500亿逆回购到期，对资金面继续保持乐观。资金利率下行幅度已超过往年同期（2020年特殊情况除外），3月并非传统缴税大月，临近税期资金波动将相对温和。
3月8日当周值得关注的数据有：中国将公布2月金融数据、2月通胀数据；美国将公布2月通胀数据；欧元区将公布1月工业生产指数，欧民众国际期货将召开3月议息会议并在会后举行新闻发布会。
3月8日当周有1000亿附息国债、2410亿地方债、280亿政金债计划发行。考虑到3月12日有3M贴现国债计划发行，且政金债可能存在超发情况，预计下周实际发行总规模在4900亿左右。将2020年和2019年发行量经春节日期调整后进行对比，下周利率债发行量将高于同期水平。地方债发行规模有明显提升，但除“21四川06”为新增中小银行专项债以外，当前发行计划显示其余均为再融资债券。
高频数据一览：生产基本恢复，房市成交活跃
2、利率债一周回顾：经济预期分歧下长端利率回落
单周净回笼300亿，资金利率
全面回落，存单将迎到期高峰
当周公开市场操作实现净回笼300亿元，民众国际期货继续保持每日100亿逆回购的低量投放，呵护资金面以稳定市场预期。节后连续三周净回笼，但资金面并未明显收紧，资金利率全面下行。跨月后的第一周，资金利率全面回落，7天质押式回购利率一度下探至1月中旬水平，隔夜利率也明显下行。从单日角度看，周一和周四资金略紧，其余单日均保持充裕。带动短端存单发行利率继续向下，长端则仍处高位。短端存单跟随资金利率普遍下行，1M和3M均有明显回落。股份行本周发行量大，发行利率中枢依旧保持在3.15%左右。
当周存单发行量依旧不低，3月迎来到期高峰期。继2月22日单周发行10196亿创新高后，3月1日当周发行量回落至7403亿，但仍超季节性表现。3月整月存单到期量均偏大，特别是3月8日和3月15日（即下周和下下周）单周偿还量分别为5179亿和6018亿。将2020年以来单周存单到期量从高到低排列，上述两周均进入前十名。总到期量高企叠加银行负债压力不减，预计3月同业存单发行在量价上将继续保持相对高位，易上难下。
一级招标结果尚可，二级长端利率回落
一级招标情绪尚可，招标倍数多有下滑。国债方面，3年期和7年期中标利率基本符合预期，中标倍数较前值降低。政金债方面，多期口行债发行结果良好，5年期、7年期、10年期全场倍数均高于前值；国开债发行结果则更加分化。
周一、周四资金略紧，短端利率略有上行；长端多空因素密集出现，基本面预期降温及周五异常交易带动利率整体下行。2月制造业PMI超季节性下滑，且自2020年12月起连续3个月回落，引发经济动能减弱、基本面预期降温讨论，周一债市利率随之下行。周二银保监会主席郭树清在发言和答记者问环节提到房地产泡沫和贷款利率或有回升等内容，但市场较快理解和消化该信息后，现券并未明显走弱。周四，海外债市利率大幅上行，欧佩克+部长级会议未如预期增产助推油价走势，国内现券表现相对疲弱。周五，全国“两会”公布《政府工作报告》内容多数符合预期，当日市场反应相对平稳，而国开利率显著下行则受到“国开2009”异常交易扰动。曲线陡峭化程度稍有缓解，国债和国开债期限利差分别收窄7.0bp和6.9bp，目前分别在60.7bp和94.8bp。
3、信用债一周回顾：关注3、4月信用债到期与再融资压力
本周关注：3、4月信用债
到期压力与再融资风险
尽管永煤事件对信用债市场造成的打击正在逐渐缓解，2021年开年后信用债一级市场也恢复为净融入状态，取消发行的现象也有所减少，但信用债融资的结构性问题却仍未解决，愈发突出。受到部分主体风险事件演变以及二级异常成交频现等多种因素影响，市场普遍对于全年违约风险和“网红”主体的估值波动风险较为担忧，导致例如河南区域、山西煤企、弱区域城投的市场化新发极其困难，其债务清偿和滚续短期内很难依靠债券市场融资。
再融资风险加剧之下，2021年又面临着突出的兑付压力。2021年3~12月信用债（企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具）到期规模为5.84万亿元，进入回售期的规模为1.62万亿元，提前还本的规模为0.27万亿元，合计共需偿付7.73万亿元，占存续信用债（剔除已违约主体的债券）规模的33.2%，偿付压力较大。
分月份来看，3月和4月为兑付高峰时期，分别共需偿付1.10万亿元和1.17万亿元，其余月份偿付规模均低于1万亿元。
分行业来看，城投为第一大行业，2021年待偿付规模约3.3万亿元；公用事业排名第二，待偿付规模接近7千亿元；房地产、采掘行业的偿付压力也较大，2021年待偿付规模为4~5千亿元。
城投债偿付方面，分地区来看，江苏为第一大省份，2021年待偿付规模约7600亿元；浙江、山东、天津、湖南、四川2021年城投债待偿付规模也较大，均超过了1500亿元水平；待偿付规模超过千亿元的省份还有广东、重庆、湖北、江西、安徽、福建和河南，地区偿付压力也值得关注。此外，采掘行业中，山西省的待偿付规模约1350亿元，排名居前。
重点关注兑付高峰的3、4月，可以发现，137家主体在3、4月份存续信用债将全部面临兑付，共涉及兑付规模约920亿元，其中，规模居前的为上海中星（集团）有限公司、中国金茂控股集团有限公司、陕西煤业股份有限公司、河北省高速公路开发有限公司等主体。126家主体在3、4月份面临的兑付规模占比超过了50%，共涉及兑付规模约2400亿元，其中，内蒙古伊利实业集团股份有限公司、广州市天建房地产开发有限公司、重庆市城市建设投资（集团）有限公司、河北高速公路集团有限公司等主体的绝对和相对兑付规模均较大。后续仍需密切关注绝对和相对兑付规模均较大的主体后续再融资压力。
负面信息监测
一级发行情况：一级发行量
继续回升，但净融入规模偏低
信用债一级发行量继续回升，但净融入规模偏低。信用债一级发行2422亿元，较上周继续增加，但由于3月份开始的到期和偿还量较大，本周偿还量为1874亿元，最终实现净融入548亿元，较上周有所下降。
取消或推迟发行的债券规模较上周有所下降。本周取消债券数量11只，涉及的取消金额约62亿元，取消发行金额较上周有所下降。取消发行债券多为城投债，取消发行主体中有贵州交通、苏州高新等AAA主体。
一级发行成本方面，高等级中票平均发行成本继续下行至3.84%，中等级中票平均发行成本提高至4.73%，低等级中票平均发行成本5.54%。
二级成交情况：收益率下行、信
用利差收缩，煤企债券折价成交
信用债二级收益率均下行，信用利差小幅收缩。中票收益率整体均下行，3年期AAA、AA+和AA等级中票下行3~6bp。由于信用债收益率较无风险利率下行幅度更明显，信用利差有所收缩，3年期各等级信用利差收缩2~5bp。
期限利差方面，各等级的期限利差持续走阔。本周AAA、AA+和AA等级中票3Y-1Y利差分别走阔2bp、5bp和5bp，目前分别来到54bp、59bp和68bp；5Y-1Y利差目前分别来到71bp、82bp和93bp。
等级利差方面，各期限的等级利差也有所走阔。1年期、3年期和5年期的AA-AAA等级利差分别走阔1bp、4bp和2bp，来到61bp、75bp和83bp。
二级成交方面，活跃成交券仍为高等级、短久期的债券，多为2021年新发行的AAA等级超短融；本周潞安、阳煤、晋煤等煤企的债券遭遇大幅折价抛售，可能系近期市场风险事件演变影响下，部分机构信用风险担忧情绪加剧，入库标准变严格，导致煤炭企业被动出库。对此，山西省政府表态将在省级层面组织建立省属煤企折价债券回购长效机制，以有效应对二级市场的价格异动。山西省政府及时的表态一定程度稳定了市场的信心。此外，红星美凯龙系债券也频现异常成交，估值收益率涨幅居前。
4、转债一周回顾：权益市场持续震荡，转债保护性显现
市场整体表现：权益各股指
全线收跌，钢铁行业领涨
各股指走低，转债逆势微涨。本周各指数集体走低，上证50收跌1.81%，民众期货转债指数收涨0.47%，上证转债指数收涨0.23%。板块方面，28个申万一级行业16涨12跌，钢铁、采掘、公用事业行业领涨，分别涨7.72%、4.31%、4.22%；食品饮料、有色金属、家用电器行业领跌，分别跌3.63%、3.03%、2.10%。
领涨个券随正股走强，前期热门个券交易活跃延续。本周涨幅前十个券随正股走强，联泰、森特、小康转债涨幅较好，分别涨59.55%、37.56%、24.11%。成交方面，成交活跃个券中不乏小康、广电、英科、联泰转债等小盘转债，前期热门个券如隆20、小康、英科、盛路、紫金、赣锋转债等本周仍延续交易活跃。
转股溢价率继续下行，平价中枢逆势抬升
上周转债市场溢价率中枢继续下行，来到16.3%，回落至20年12月水平，高溢价率转债估值下行更为明显；转债平价中枢逆市上行，来到93元，说明本周转债市场上涨来自于对应正股整体优于权益市场。
策略方面，权益市场持续震荡，转债保护性显现，市场热度更多的集中于中盘股。从行业涨跌看，部分转债标的较多的周期行业遇冷，如有色、化工等，尽管都面临原材料价格上涨，但有色空间相对较大。目前转债市场平价上升和估值压缩，我们认为风格切换过程不会一蹴而就，尤其对于顺周期行业中优质个券可逢低布局，另外仍需警惕疫情反复带来的短期风险。个券可关注：盛屯、紫金、明泰、海亮、南航、万孚、大参、东缆、利德、金禾、龙大、华统、新乳转债。
风险提示：民众国际期货货币政策超预期收紧；海外突发事件；疫情发展对经济影响超预期等
