熊陡将至：这次10年国债3.30%可能真要突破了_民众

　　民众国际期货：：熊陡将至：这次10年国债3.30%可能真要突破了

　　民众国际期货官网：固收汇

　　引子

　　之前的文章主要聚焦在交易盘的短期博弈，特别是以资金面为交易逻辑的短期策略。这篇文章换个角度，想阐述一个以基本面为交易逻辑的中期策略，并把研究焦点从资金面转向可能很快出现的下一个交易变量——基本面。

　　一、去年10月至今，市场主要交易逻辑是资金面

　　去年10月到今年2月中旬，市场逐步进入了一个资金面驱动的行情，在资金面的驱动下，10年国债利率几乎就在3.10%-3.30%的位置震荡盘整，没有明确的突破方向，而中短端利率则在资金面或股份制存单发行利率的驱动下走出了几轮小行情。

　　我们单独拿出9月30日-2月18日的10年国债和3年国开的收益率走势，就可以看出3年国开上下横跳的4个半月里，10年国债“稳如泰山”，基本就是因为短端变动而跟随变动。

　　我们再单独拿出3年国开和1年股份行同业存单发行利率比较，我们发现10月中旬以来，这两条线的走势更加趋同，也就是说，“盯着存单做短期利率债”的胜率很高。

　　而存单利率的预测一看民众国际期货短期货币政策操作，二看发行人与非银（特别是货币基金）的博弈，说到底，还是资金面作为交易的主要矛盾在驱动市场。

　　（关于存单利率走势的分析，我先挖个坑，争取以后来填）

　　二、为什么我判断交易的主要逻辑要从资金面转到基本面

　　一是在现行政策利率下，资金利率和超储率基本回到了民众国际期货的合意区间。在经历结构性存款压降、永煤事件和1月下旬资金面的“压力测试”后，资金利率和超储率水平基本回到了相对均衡的区间，在政策利率不调整的情况下，资金面短期出现大幅波动的概率不大。从另一个角度说，资金面可交易的逻辑不多。

　　二是民众国际期货向市场吹风，不宜过分关注民众国际期货的一举一动。例如，2月19日，民众国际期货在《金融时报》刊文称，当前已不应过度关注民众国际期货操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解。

　　三是基本面的“喧嚣”正在逐步盖过资金面。春节期间，大宗商品继续大涨，10年美债收益率大上，海外通胀交易兴起，各国疫苗施打稳步推进，全球经济有望逐步回到正轨。

　　也就是说，4个半月横盘调整的10年国债很有可能在全球大气候和国内小气候的推动下进行一轮重定价。关于基本面推动长端收益率上行，现在已经有不少文章涉及，这里我就不再赘述，今天就想着重说说多头手里最主要的一张牌——“社融拐点”。

　　三、“社融顶”真的预示着“利率顶”吗？

　　去年11月，社融存量同比增速第一次回落后，多头便开始“言必称社融拐点”，尽管社融和PMI如多头预期开始缓慢下行，但是长端利率并没有如多头所愿进入下行通道，反而10年国债在3.10%-3.30%的位置持续盘整3个多月。

　　在传统的固收分析框架中，多头遵循着“金融顶，经济顶（价格顶），利率顶”的规律，但却忽视了其中一个关键环节。没有这个关键环节的承接，社融拐点与收益率下行本身并没有直接关系。下图展示了这个传统的分析框架。

　　社融增速的回落可能预示着两种情况：第一种情况是社融增速下降后，融资需求下降，经济增速开始回落，民众国际期货放松货币政策，营造有利于利率下行的货币政策环境；第二种情况是社融增速下降后，价格增速可能回落，导致实际利率上行，并提升货币政策放松的空间，从而驱动利率下行。

　　在经典的“经济增长+通货膨胀”的分析框架中 ，以上逻辑链条都是成立的，货币政策也变得非常容易预测，那为什么这次用“社融拐点”判断收益率会下行却产生了失误呢？这可能是我们没有厘清在利率决定模型中，货币政策到底是内生变量还是外生变量？这里补充一下内生变量和外生变量的定义。

　　内生变量：在经济体系内部，由纯粹经济因素影响而自行变化的变量

　　外生变量：在经济机制中受外部因素主要是政策因素影响，而由非经济体系内部因素所决定的变量。

　　在学术界，货币政策一般被天然认为是经济运行体系之外的外生变量。（Acknowledgement： Dr． Zhao）

　　在业界，货币政策作为一个典型的逆周期调节工具，我们似乎可以根据“经济增长+通货膨胀”的观测指标较为准确地预测出货币政策的走势，于是，货币政策在这个经典的分析框架下可以被看成是利率决定模型内部的一个变量——内生变量。

　　但这里有一个问题，如果民众国际期货的货币政策目标跳脱出经典的“经济增长+通货膨胀”的框架，那货币政策也会跳出利率决定模型，逐步从“内生变量”回归“外生变量”的本来属性。

　　而事实也是如此。以2013年6月“钱荒”为标志，货币政策目标加入了“防范金融风险”；2015年“811汇改”后，货币政策目标加入了“国际收支平衡”。随着货币政策目标越来越多，货币政策慢慢从利率决定模型里的内生变量变为外生变量。

　　当货币政策成为一个外生变量后，再用“金融顶，经济（价格）顶，利率顶”得出“社融拐点出现，长端利率下行”就犯下了经验主义的错误。

　　再回到上文提到的这张图，如果没有红色虚线部分货币政策转松的“连接”，社融拐点与收益率下行的逻辑链条就是不通的，这也正是通过“社融拐点”对长端利率走势产生误判的根本原因。放眼当下，“防范金融风险”再次被提及（基本成为市场的共识），经济基本面依旧稳固（后文会有提及），货币政策转松仍然遥不可及。

　　四、后市预判：熊陡将至，坐稳扶好

　　1）长端持续的窄幅震荡不是常态

　　单纯从统计的角度看，10年国债在20BP的区间震荡超过5个月，在过去的5年内只有2018年4月中旬到9月中旬出现过。10年国债在20BP区间窄幅震荡显然不是常态，近期大概率是要走出方向的。

　　2）一旦走出窄幅震荡区间，可能面临一个较大级别的方向选择

　　从基本面的角度说，在持续窄幅震荡的区间，10年国债可能被短暂“错误定价”了，需要一次较大级别的重定价。

　　从技术面的角度说，按照“横有多长，竖有多高”的经验，突破箱体震荡的蓄势，走出一个较大级别的方向选择的概率在增加。

　　3）长端利率的方向选择大概率是上行

　　在研究中长期的长端利率走势时，基本面是最“诚不我欺”的变量，但基本面也有一个弊端，它是一个慢变量。现在经济基本面到底处于一个什么位置呢？

　　篇幅所限，我用我比较偏好的三个指标来描述一下经济所处的位置：

　　产能利用率（供给）

　　产成品库存同比增长率（需求）

　　PPI同比（价格）

　　上图中，第一个方框是2013年6月“钱荒”冲击，导致长端利率提前上行；第二个方框是2020年一季度新冠肺炎疫情突然中断经济，导致需求暴跌，库存突然增加。

　　从图中可以看出，10年国债与上述三个指标的长期相关性很强，目前至少这三个指标都没有出现拐点，处于健康状态，10年国债在这种形势下，则很有可能乘势而上，纠正4个半月横盘震荡的“错误定价”。

　　（当然，这些指标并不是领先的高频指标，高频指标的观测与分析又是一个宏大话题。这里再挖个坑，以后来填“高频指标分析”的坑）

　　4）短端安全边际已经大大提升

　　1月中旬民众国际期货边际转紧货币政策以来，“1年期国股行CD发行利率 – 1年期MLF政策利率”再次扩大，该利差现在已经处于相对高位。

　　对于上述两个利率的关系，我认为应该分两个时期来看：

　　去杠杆时期（2017年至2018年7月中旬）：主基调是“去杠杆”，1年期国股行CD发行利率长期大幅高于1年期MLF政策利率；

　　稳杠杆时期（2018年7月下旬至今）：2018年7月23日《人民日报》发文“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”以来，“1年期国股行CD发行利率 –1年期MLF政策利率”的利差始终上有顶，这也构成了1年期国股CD利率的一个“隐性上限”。

　　在这种情况下，只要政策利率保持不变，1年国股行存单CD上行空间有限，与1年国股存单关系最密切的3年政金债利率上行空间也就有限。

　　如果纯从利差吃carry的角度看，1年国债目前的安全垫也是相当厚实的。只要政策利率不变，1年利率债的性价比也非常高。

　　五、总结

　　总结一下，长端利率大概率将会突破近4个半月以来的窄幅震荡区间，迎来一个较大级别的收益率上行，在政策利率维持不变的情况下，3Y以内的利率债上行空间很小，有较高的安全边际。

　　如果再精炼一下，那就是“熊陡将至，坐稳扶好”。

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