兴证固收：需要担心输入性通胀吗？|通胀_民众期
民众国际期货官网：兴证固收研究
投资要点
输入性通胀主要通过进口价格渠道实现“输入”，AD-AS模型显示，通胀要真正实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。
05年以来，国际大宗商品市场共出现了3轮价格上涨周期。大宗商品价格上涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但国内需求侧和货币政策的配合度不同，通胀上行的幅度和内部结构也存在差异：
1）07年-08年6月：国内外周期共振+输入性通胀：通胀上行主要由国内外需求支撑，大宗商品价格上行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。而外汇占款为主导的货币投放方式导致国内流动性偏多，加速了通胀的上行。
2）09年10月-11年7月：稳增长的后遗症+输入性通胀：这一时期的全局性通胀有大宗商品价格上行的输入性因素，但更多地是国内需求侧刺激以及货币超发引起的。
3）16年11月-17年底：输入性通胀因素弱于供给侧改革因素：虽然海外大宗商品价格上行，但国内需求侧的配合相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性因素弱于供给侧改革因素。
当前输入性因素可能抬高通胀中枢，但政策也有前瞻性应对
随着疫苗的逐步推广，疫情对海外经济活动的扰动可能进一步弱化，叠加货币宽松和财政刺激，海外基本面大概率走强，大宗商品价格可能上行。
本轮中国经济修复速度领先于海外，货币政策回归常态的时间也较早，政策开始关注稳定宏观杠杆率。
低基数+大宗商品价格上行可能抬高通胀中枢，但政策前瞻性应对可能压低通胀上行幅度。全球需求修复+海外货币宽松的背景下，大宗商品价格上行也可能通过进口商品的渠道抬高国内通胀中枢（尤其是PPI）。但当前与09年10月-11年6月那轮周期不同的是，民众国际期货对货币投放的控制力明显增强，且政策当前关注稳杠杆和防风险，政策收紧早于通胀上行，这可能有助于压低通胀的天花板。需要注意的是，新冠疫情并没有改变全球缺需求的状况，通胀的高点可能低于预期。
当通胀回升时，债市到底在担心什么？
债市投资者担忧通胀上行，本质是担忧通胀上行可能会引发货币政策进一步收紧，进而造成利率的上行压力，货币政策对通胀的应对是关键！
通胀是经济周期的滞后指标，而利率的拐点一般领先于经济的拐点，利率回调一般领先于通胀明显上行，而通胀上行后民众国际期货操作的差别也导致了债市走势的分化。
本轮债市调整始于去年5月，债市风险已有一定程度释放，后续关注政策对于通胀上行压力的应对。去年5月以来债市风险已有一定程度的释放。随着国内外经济的持续修复，大宗商品价格和通胀读数可能进一步上行，后续需要关注输入性通胀压力是否会向全局性通胀转变：1）若国内外需求共振导致全局性通胀上行风险，则民众国际期货可能进一步收紧，债市也面临进一步调整的风险。2）若通胀压力主要集中于大宗商品领域，则民众国际期货收紧的必要性可能有限，通胀读数上行对债市的扰动主要体现在预期层面，市场则需要时间来消化这一预期。
风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升
报告正文
当前，全球经济处于逐步修复阶段，海外主要民众国际期货维持宽松，美国第二轮财政刺激方案落地，美国通胀见底回升。近期原油、化工品、铜等大宗商品价格快速上行，引发投资者对于通胀特别是输入性通胀的担忧。本文从输入性通胀的传导机制入手，回顾过去几轮大宗商品价格上行时期国内的通胀表现，并展望本轮全球大宗商品价格上行、海外通胀回升对国内通胀的影响。
通胀如何输入？
输入性通胀要实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。输入性通胀，主要指外部冲击推动进口价格上升，并通过成本推动机制向特定经济体引入通胀，从而导致通胀成为国际甚至全球现象。但外部的价格冲击要传导至本国的通胀，需要本国需求面和货币政策的配合。伍戈等（2013）构建了基于AD-AS模型的输入性通胀传导机制：
初始状态下：本国经济体的总需求曲线是AD1，总供给曲线是AS1，供求均衡点E1的价格为P1，产出水平为Q1。
情景一：若经济体面临外生价格冲击（如国际原油价格大幅上涨等），总供给曲线向左移动（同样产出的价格更高），假设左移至AS2，与总供给曲线AD1相交于新的均衡点E2，即经济体面临更高的价格水平P2，但产出降至Q2。若国内需求相对稳定，更高的进口品的价格会导致进口量下降和国内产出的降低。
情景二：若经济体希望对冲外生价格冲击的影响，恢复至原有的产出水平Q1，则可能需要通过需求侧的刺激政策（一般表现为融资规模的上升和货币供给的增加）使总需求曲线向右移动，假设移至AD2，则产出水平恢复至Q1，价格水平进一步从P2升至P3。
也就是说，如果面临国际大宗商品价格持续上涨引起的连续性供给冲击，与情景一相比，情景二为保持原有的经济增速，该经济体需要保持总需求的持续扩张，进而物价将会出现螺旋式的价格上涨，价格水平将会明显高于情景一。
需要注意的是，中国是大国经济体，国内供需结构的变化本身会对国际大宗商品价格产生影响，实践中需要辨别国内通胀的成因是国内需求主导（既包括国内需求大于供给导致的价格上升，也包括国内对进口商品需求扩大导致的通胀出口转内销）还是纯粹的外生价格冲击，亦或者是两者的混合。
过去三轮大宗商品周期是否都引致了输入性通胀？
05年以来，国际大宗商品市场共出现了3轮价格上涨周期，时间范围大致分别为07年-08年6月，09年10月-11年7月，16年11月-17年底。大宗商品价格上涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但这几轮国内通胀上行是否由输入性通胀主导？国内需求及货币端是否助长了通胀的上行？本文从国外需求、国内需求以及货币政策条件3方面来进行分析。
07年-08年6月：国内外周期共振+输入性通胀
07年-08年6月，国际大宗商品价格上涨，国内通胀也节节攀升，属于典型的全局性通胀。
1）这一时期，以CRB指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过50%。布油现货价格从07年1月的53美元/桶快速上行至08年6月的132美元/桶。
2）同一时期，我国CPI和PPI增速双双走高。我国CPI同比从07年1月的2.2%走高至08年4月的8.5%，PPI同比也从07年1月的3.3%走高至08年8月的10%。从通胀的内部结构来看，CPI除了食品分项明显走高以外，居住、医疗等分项对CPI同比也有明显的拉动作用；PPI内部，除了石油化工相关产业，黑色、有色产业链，以及其他产业的价格同比均对PPI同比有明显的拉动作用，这一时期的通胀是典型的全局性通胀。
这一时期的海外主要经济体处于景气上行周期（07年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵），外需旺盛带动我国出口增速处于高位。这一时期，海外整体处于美国房地产拉动的经济上行周期（07年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵），以石油和铁矿石为代表的国际大宗商品价格上行，欧美的通胀中枢也逐步抬升。受外需支撑，这一时期我国出口增速保持在20%以上。
国内投融资需求有过热的势头，通胀预期抬升。这一时期，国内处于经济高速增长的阶段，次贷危机尚未明显影响我国外需，企业盈利改善，流动性偏多，国内固定资产投资增速、以及信贷需求均较为旺盛。固定资产投资月均增速超过25%，信贷同比也从06年底的15%左右上升至07年10月的17.7%左右。由于内外需偏强，叠加国内能源领域价格改革和猪周期，通胀预期明显抬升。当时宏观调控领域的主要关注点是抑制投资增速过快增长、缓解货币信贷扩张压力较大、流动性偏多的问题。
外汇占款大量流入，民众国际期货偏紧的货币政策难以完全回收流动性，抑制通胀的效果有限。1）出口偏强+05年汇改后人民币进入升值通道，外汇占款大量流入，民众国际期货被迫释放基础货币。2）面对流动性偏多的格局，民众国际期货从06年起多次提高存款准备金率和存贷款基准利率，同时央票发行利率也不断抬升。3）但是整体来说，这一时期外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道，民众国际期货发行央票、加准等回收流动性的方式难以完全回收过多的流动性，货币依然超发，M2同比均值约为17%，在08年1月一度接近19%，这进一步加速了通胀上行的趋势。
整体而言，07年-08年6月的通胀上行主要由国内外需求支撑，大宗商品价格上行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。而外汇占款为主导的货币投放方式导致这一时期国内流动性偏多的问题，这进一步加速了通胀的上行。
09年10月-11年7月：稳增长的后遗症+输入性通胀
这一时期，全球处于危机后的修复时期，国际大宗商品价格和国内通胀也从危机中的低谷逐步抬升。
1）这一时期，以CRB指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过27%。布油现货价格从09年10月的73美元/桶上升至11年7月的117美元/桶。
2）这一轮国内通胀仍然具有典型的全局性通胀特征。一方面，CPI和PPI均明显上行。这一时期我国CPI同比由09年10月的-0.5%迅速转正并持续上升，至11年7月时，CPI同比已升至6.45%。PPI同比的走势与CPI类似，11年上半年PPI同比维持在6%-7%之间。另一方面，CPI和PPI指标内部分项均出现上涨的趋势。CPI内部出了食品尤其是猪肉价格上行以外，非食品价格同比也明显上行；PPI内部，石化产业链、黑色有色产业链，以及其它产业价格均出现明显上行。
这一时期，受益于海外需求逐渐修复，我国出口增速也基本回到危机前的水平。09年10月后，欧美均回到扩张区间（11年上半年起欧元区受欧债危机的影响，经济有所承压）。外需的修复带动我国出口快速反弹至20%以上的增速。虽然08年金融危机后，我国出口依存度较危机前明显下台阶，但这一时期是少有的我国出口依存度小幅企稳回升的时期。
“4万亿”刺激政策加速国内需求扩张。08年金融危机后，我国出台了“4万亿”经济刺激政策，通过大幅加杠杆拉动经济增长，宏观杠杆率快速抬升。表内新增信贷大幅增长，叠加地产调控放松、基建领域扩张、以及制造业领域的刺激内需政策，固定资产投资增速快速回升，这一时期固定资产投资月均增速超过26%，经济实际上处于过热状态。
外汇占款大量流入+民众国际期货收紧货币偏慢，这一时期的大部分时间流动性处于较为宽松的状态。这一时期我国出口恢复到危机前的水平，外汇流入也逐渐回升，民众国际期货仍然需要被动投放基础货币。再加上出于对欧债危机的担忧，民众国际期货收紧货币的速度相对偏慢，10年5月，CPI同比已经突破3%，但民众国际期货仍维持“适度宽松”的货币政策，10年10月才首次加息，并加快公开市场操作利率的上调频率。受此影响，09-10年M2增速大幅高于政策预期目标，货币超发，10年4季度通胀预期达到历史最高值。
综上所述，这一时期的全局性通胀有海外需求复苏后大宗商品价格上行的输入性因素，但更多地是国内需求侧的刺激以及货币超发引起的。事实上，民众国际期货在12Q2的货币政策执行报告中，对危机后的需求侧刺激政策的负面影响进行了总结：“受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。实证检验显示，国际金融危机后CPI对产出缺口变化的弹性明显提高。”
16年11月-17年底：输入性通胀因素弱于供给侧改革因素
这一时期，海外需求上行，大宗商品进入新一轮价格上行时期，但上涨的幅度较前几轮相对缓和，国内通胀表现却出现分化，呈现结构性通胀的特征。
大宗商品上涨幅度弱于前几轮。16年起，CRB指数见底回升，至18年6月为止，涨幅约为24%，同比于17年初达到高点。布油现货价格从15年底的约38美元/桶的逐渐回升，17年6月后价格加速上行，到18年10月超过80美元/桶。
国内CPI和PPI走势背离，CPI表现相对稳定。PPI同比从16年8月的-0.8%上升至17年2月的7.8%后逐步回落，CPI同比在0.8%到2.25%的区间内波动，表现较为稳定，CPI内部，交通通信分项受原油价格影响而上行，但其他分项尤其是食品分项以及核心CPI表现较为稳定，CPI同比并未明显走高。
PPI同比与CRB走势较为一致，但石油产业价格对PPI的贡献弱于供给侧改革相关行业，指向本轮PPI同比上行过程中供给侧改革的影响可能更为重要。这一时期的PPI同比与CRB指数同比走势较为一致，但与前两轮周期不同的是，从分项来看，供给侧改革相关行业价格上涨的贡献超过是石油相关产业，其它分项的价格上行则并不明显，说明供给侧改革可能是这一轮PPI上行的主要原因，原油价格上涨进而导致的石油相关产业价格回升对PPI亦有贡献。
国内新一轮加杠杆的幅度和效果弱于前几轮。虽然15年起，我国又经历了一轮加杠杆周期，但加杠杆的幅度较前几轮明显弱化：1）14年底开始地方政府隐性债务开始管控，地方政府加杠杆的能力受到限制；2）制造业由于严重的产能过剩问题，供给侧改革正如火如荼地进行，产能扩张的意愿和能力均受到限制。3）16年10月起金融去杠杆开始，金融领域的去杠杆也最终会传导至实体。这一时期投资增速整体下行，加杠杆对经济的刺激效果弱于前几轮。
民众国际期货开启金融去杠杆+应对联储加息，货币收紧。13年以后，我国货币投放方式从外汇占款主导向民众国际期货主动投放转变，民众国际期货对流动性控制能力得到增强。16年底至18年初，虽然欧美基本面处于新一轮的经济上行周期，美联储开启加息通道。我国出口同比也逐渐走高，但在联储加息的背景下，出口上行带来的贸易顺差仅在一定程度上减少了外资流入的压力，外汇占款整体仍是负增长的。16年下半年起，由于基本面下行压力不大，政策的重心切换至“抑制资产泡沫”和金融去杠杆，民众国际期货通过“缩短放长”的方式，抑制市场的加杠杆行为，叠加民众国际期货适时上调OMO操作利率应对联储加息，货币端明显收紧。
综上所述，这一时期虽然海外大宗商品价格上行，但国内需求侧刺激政策的配合相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性因素弱于供给侧改革的因素。供给侧改革导致上游原材料企业产能压缩，市场集中度提高，进而导致上游原材料价格上涨，上游企业盈利改善。但终端需求不强，中下游企业仍处于较为激烈的竞争环境，部分上游价格的上涨被中下游企业所吸收，并未完全向下游企业出厂价格和居民端传导，导致PPI和CPI走势分化。
对于民众国际期货来说，虽然这一时期民众国际期货的重心在于金融去杠杆，但对通胀预期的阶段性回升，民众国际期货也给予了相应的关注。16年下半年，随着国际大宗商品价格以及PPI走高，民众国际期货在16Q3和Q4的货币政策执行报告中也相应提及了“物价短期看有上行压力”、“通胀预期有所上升”。但整体来看，这一时期民众国际期货的关注重心在于金融去杠杆和抑制资产泡沫。
当前输入性因素可能抬高通胀中枢，但政策也有前瞻性应对
随着疫苗的逐步推广，疫情对海外经济活动的扰动可能进一步弱化，叠加货币宽松和财政刺激，海外基本面大概率走强，大宗商品价格可能上行。2020年6月起，随着美欧经济重回景气区间，我国出口也开始走强。当前，美国财政刺激方案即将落地，疫苗也正逐步推广，海外基本面大概继续向上，从需求端利好石油等全球大宗商品价格上行。
本轮中国经济修复速度领先于海外，货币政策回归常态的时间也较早，政策开始关注稳定宏观杠杆率。2020年3月以来，我国率先开启复工复产，经济见底回升的时间大致领先海外1个季度。且2020年5月以后，货币政策开始回归常态，出口走强后的贸易顺差大部分也被金融资金流出抵消，资金利率逐渐向政策利率收敛。20Q3民众国际期货货币政策执行报告重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，2020年11月社融见顶下行，4季度宏观杠杆率也有所回落。
低基数+大宗商品价格上行可能抬高通胀中枢，但政策前瞻性应对可能压低通胀上行幅度。去年以来国内和海外基本面的主线是疫情冲击后的经济修复，在这个过程中，通胀读数也逐渐回升。全球需求修复+海外货币宽松的背景下，大宗商品价格上行也可能通过进口商品的渠道抬高国内通胀中枢（尤其是PPI）。但当前与09年10月-11年6月那轮周期不同的是，民众国际期货对货币投放的控制力明显增强，且政策当前关注稳杠杆和防风险，政策收紧早于通胀上行，这可能有助于压低通胀的天花板。
需要注意的是，新冠疫情并没有改变全球缺需求的状况，通胀的高点可能低于预期。08年以来的几轮大宗商品周期，以原油为代表的大宗商品价格的高点一轮比一轮低，其背后固然有页岩气革命导致的原油供给增加的影响，但危机后全球缺乏新的增长动力可能也是重要原因。从这个角度而言，通胀的高点可能低于预期。
当通胀回升时，债市到底在担心什么？
债市投资者担忧通胀上行，本质是担忧通胀上行可能会引发货币政策进一步收紧，进而造成利率的上行压力，货币政策对通胀的应对是关键！
通胀是经济周期的滞后指标，而利率的拐点一般领先于经济的拐点，利率回调一般领先于通胀明显上行，而通胀上行后民众国际期货操作的差别也导致了债市走势的分化。从经济周期的角度而言，不考虑供给冲击的条件下，通胀是经济增长到一定阶段的产物，是经济周期的滞后指标。而利率的拐点一般领先于基本面的拐点，根据货币信用框架，资金加速流向实体后，利率自然有上行的动力，而资金对基本面的支撑效果可能滞后一段时间显现。过去三轮大宗商品价格和通胀明显上行之前，债市已经出现调整，而通胀上行后民众国际期货操作的差别也导致了债市走势的分化：
1）07年-08年6月通胀上行之前，债市于06年3月开始调整，06年底由于通胀压力显现，民众国际期货进一步收紧货币政策，债市也进一步承压。
2）09年10月-11年7月通胀上行之前，债市于09年1月开始调整，2010年上半年通胀上行期间，由于欧债危机和经济二次探底的担忧，利率下行，2010年10月，民众国际期货担忧通胀上行风险而进行金融危机后的首次加息后，债市熊市开启。
3）16年11月-17年底通胀上行之前，由于民众国际期货于16年10月开启金融去杠杆和“缩短放长”操作，债市走熊。这一轮通胀主要是供给侧改革引起的结构性通胀，民众国际期货并未有明显针对PPI上行的收紧措施，债市调整的主线是金融去杠杆。
此外，大宗商品价格/通胀读数与民众国际期货操作表现并不一致时，债市更多地受货币政策影响。1）18年6月原油价格达到高点时，国内面临经济下行压力，货币政策转松，大宗商品价格上涨并未阻碍债牛的演绎。2）19年10月后猪肉价格快速上行导致CPI走高时，民众国际期货由于担忧经济下行压力而下调MLF操作利率，此后CPI走高并未明显扰动债市。
本轮债市调整始于去年5月，债市风险已有一定程度释放，后续关注政策对于通胀上行压力的应对。2020年5月以来，资金利率逐步回归常态，债市也出现明显调整，风险已有一定程度的释放。随着国内和海外经济的持续修复，大宗商品价格和通胀读数可能进一步上行，后续需要关注输入性通胀压力是否会向全局性通胀转变：1）若国内外需求共振导致全局性通胀上行风险，则民众国际期货可能进一步收紧，债市也面临进一步调整的风险。2）若通胀压力主要集中于大宗商品领域，则民众国际期货收紧的必要性可能有限，通胀读数上行对债市的扰动主要体现在预期层面，市场则需要时间来消化这一预期。
风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升
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