中泰证券：民众期货有没有两会行情？|上证综指

　　民众国际期货：：债市有没有两会行情？

　　民众国际期货官网：岳读债市

　　基本结论

　　两会行情复盘：股强债弱现象明显。在我们样本统计的10年间，两会前10天，上证综指有5年出现上涨，5年下跌，会期内和两会后10天，上证综指分别有6年和7年出现上涨；两会前10天，10Y国债收益率有7年出现上行，两会后则有6年出现下行。

　　风险偏好对债市表现有一定解释力，流动性影响可能不显著。两会开幕前，市场往往对刺激政策加码存在较高预期，风险偏好阶段性提升背景下，长债表现可能受到一定压制。两会后成功召开后，热门板块升温可能带动大盘走强，股债“跷跷板”效应同样对债市不友好。受益于维稳的政策需要，两会期间资金面一般较为宽松，两会后资金面很可能收紧，主要因为会后10天经常处于3月末跨季时点。样本统计的10年间，1Y国债收益率在会期内和会后10天均分别有5年出现上行，5年出现下行。

　　两会前后长债利率走势一般很难改变。两会期间长债利率走势具有较大不确定性，但当长债利率处于明确的上行或下行通道中，会前和会后趋势大多时候不会改变，而且从未出现明显的反转情况（上行→下行或下行→上行）。

　　今年两会，债市需要重点关注经济增长、货币政策、财政政策、地产、金融风险等议题。

　　2021年可能不设经济增速目标，原因有两点：一是“十四五”规划开局之年，提升质量效益更重要；二是今年GDP大概率实现较高增速，目标软约束意义不大。相比于GDP增速目标，保障就业和调节收入分配可能更加重要。

　　稳健货币政策“灵活精准、合理适度”表述预计延续。去年底中央经济工作会议和2020Q4货政报告对于货币政策回归正常化的预期指引已经较为充分。我们预计今年M2和社融增速分别回落至9%和11%。从通胀和汇率两个角度看，年内上调政策利率的可能性不大。

　　财政政策强调可持续性。预计预算赤字率回落至3%，新增专项债小幅降至3.5万亿。经济复苏驱动下，一般公共预算收支增速有望回升，但受政策“退潮”和土地收入放缓的影响，广义财政支出增速预计明显回落。

　　地产：关注调控政策的灵活性。今年政府工作报告可能延续以“稳”为主，“房住不炒”的政策基调。不过，考虑到长效机制建立的需要和地方政府对于土地财政的依赖，政策调控在强调房企融资管控的同时，预计更加重视需求端的“一城一策”，推动“租赁市场补短板”和“就地城镇化”。年内施工和竣工表现可能超预期，地产投资增速下行过程中韧性较强。

　　降低系统性金融风险可能重新提上日程。风险化解的力度和节奏一般取决于经济基本面表现，当经济下行压力加大时，防风险阶段性让位于稳增长，随着经济复苏向好，2021年政策层会重新关注弱国企、弱平台的刚兑风险，影子银行和某些领域的高债务率风险。

　　小结：市场对于逆周期政策退出预期较为充分，相关议题对于债市影响可能有限。不过，“十四五”时期面临的新发展格局意味着发展理念和政策思路可能明显改变。如果两会明确释放出调低增长预期、重视经济结构调整的信号，下半年经济边际放缓压力可能加大，“稳货币、紧信用”格局加速显现，届时对债市形成利好。短期来看，历史经验显示两会前后利率走势一般较难逆转；考虑到基本面复苏趋势仍未证伪，全球再通胀预期升温，资金面紧平衡延续，长债趋势性机会可能仍需等待。

　　风险提示：样本统计经验存在局限性；相关政策目标和预期不符；债市波动加大。

　　春节假期后，海外再通胀交易快速升温，国内资金面维持紧平衡，债市明显承压。3月中旬以前，实体数据处于真空期阶段，风险偏好、流动性等因素对利率走势影响更大，因此下周开幕的两会成为短期内债市关注热点。从过往历史看，债市有没有两会行情？今年两会，需要关注哪些政策信号？

　　一、两会行情回顾：债市表现偏弱，利率趋势难改

　　两会开幕时间较为固定。除2020年受疫情影响推迟并缩短会期外，2002年以来全国人民代表大会和政治协商会议（简称“两会”）均在3月3日开幕，闭幕时间一般在3月12日-3月20日之间。会期从11天至18天不等，以12天、13天居多。我们按照会前10天、会议期间、会后10天的时间段区分，统计了2011-2020年两会期间上证综指和10Y国债收益率变化情况，如图表1所示。

　　两会开幕前，股市表现难言规律，债市情绪通常较弱，闭幕后股市上涨可能性较大，债市表现存在不确定性。在我们样本统计的10年间，两会前10天，上证综指有5年出现上涨，5年下跌，会期内和两会后10天，上证综指分别有6年和7年出现上涨；两会前10天，10Y国债收益率有7年出现上行，两会后则有6年出现下行。

　　风险偏好对债市表现有一定解释力。两会开幕前，市场往往对刺激政策加码存在较高预期，风险偏好阶段性提升背景下，长债表现可能受到一定压制。两会后成功召开后，一些会议论题往往成为权益市场追捧热点，热门板块升温可能带动大盘走强，股债“跷跷板”效应同样对债市不友好。

　　流动性影响可能并不显著。受益于维稳的政策需要，两会期间资金面一般较为宽松，2011-2020年，银行间7天期逆回购利率在会期内有7年显著下降。两会后资金面很可能收紧，会后10天经常处于3月末跨季时点，季节性因素导致R007有6年出现大幅回升。不过，资金面波动对短债影响并不明显，样本统计的10年间，1Y国债收益率在会期内和会后10天均分别有5年出现上行，5年出现下行。

　　两会前后长债利率走势一般很难改变。回顾最近10年间，每年2月初至4月末10Y国债收益率走势可以发现，会议期间长债利率走势具有较大不确定性，但当长债利率处于明确的上行或下行通道中，会前和会后趋势大多时候不会改变，而且从未出现明显的反转情况（上行→下行或下行→上行）。

　　二、两会前瞻：债市需要关注哪些信息？

　　今年两会确定于3月4日开幕，从往年议程安排看，重要议题一般集中在3月5日和3月6日，包括2020年政府工作报告、2021年国民经济和社会发展计划草案、2021年预算草案等文件中关于宏观经济目标和相关政策的表述。对于债市投资者，需要重点关注经济增长、货币政策、财政政策、地产、金融风险等方面。

　　经济增长：进一步淡化增速追求

　　2019年政府工作报告中，对GDP增速设定的是区间目标，2020年由于疫情原因，未设定具体增速目标。预计2021年仍将继续淡化经济增速追求，可能不设定增速目标，原因有两点：一是今年作为“十四五”规划开局之年，按照新发展格局要求，提升质量效益将成为经济发展的主题；二是受2020年低基数扰动影响，2021年GDP大概率实现较高增速（8%以上），设立诸如6%左右的软约束意义不大。

　　从已经公布的31省市政府工作报告看，今年各地区确定的2021年增速目标很少采用具体值，而是大多定在某一值以上。其中21省市增速目标低于7.5%，8.0%及以上的有8个，整体目标不高，预计实现难度不大。

　　相比于GDP增速目标，保障就业和调节收入分配可能更加重要。去年底中央经济工作会议特别强调，“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。从疫情以来消费增长情况看，限额以上消费已经回升至疫情前水平。未来消费修复的不确定性主要来自于限额以下消费表现，这可能取决于居民收入的进一步回升，特别是中低收入群体消费能力的改善。预计今年新增就业人数和失业率目标仍将按照2017-2019年的1100万人和4.5%制定。

　　货币政策：“灵活精准、合理适度”

　　去年底中央经济工作会议提出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。” 考虑到经济复苏背景下的政策退出需要，预计今年政府工作报告仍将沿用这样的表述。

　　预计今年M2增速回落至9%左右，相对2020年10%的增速明显降低，但仍属于较高水平。全年社融增速预计为11%，较2020年（13.3%）下降2.3个百分点。我们的测算主要基于两个假设，一是从民众国际期货政策目标角度考虑，按照“2021年社融增速与名义GDP增速基本匹配”原则，参考历史经验估算；二是考虑到去年底中央经济工作会议“稳杠杆”的政策基调，按照2021年宏观杠杆率基本不变进行估算。

　　2020年Q4货政报告中，民众国际期货重提“保持货币币值的稳定”，对内关注价格走势，对外需顾及“大国货币政策的溢出效应”，维持汇率稳定。近期再通胀交易快速升温，市场开始担心民众国际期货上调政策利率的可能。我们判断从通胀和汇率两个角度看，加息的可能性都不大。

　　首先看通胀，根据我们测算，全年受2020年食品项价格高基数影响，CPI走势预计较为温和，高点可能低于2%；PPI在原油、工业金属等价格带动下，5月份可能达到峰值（4%左右），之后逐渐回落，整体而言通胀压力有限。此外，从过去两年看，不论股市还是楼市，上涨都是结构性的。鉴于货币政策是总量政策，因此没必要针对资产价格的结构性上涨采取总量收紧政策。

　　其次看汇率，考虑到人民币升值压力，利率应维持稳定。人民币汇率上升主要原因还是美元走弱，弱美元一方面有周期性因素，另一方面受美联储持续宽松政策影响。如果人民币还有升值压力，利率上调的难度较大。

　　财政政策：关注可持续性

　　去年底中央经济工作会议提出“积极的财政政策要提质增效、更可持续”。我们之前在报告《财政的窘境》中强调，地方财政收支平衡压力、专项债资金使用效率较低、地方政府债务化解等结构性问题是制约积极财政政策的关键。从31省市公布的预算草案看，19个省市预计2021年预算收入增速不超过5%。

　　年初全国财政工作会议提出“保持适度支出强度”，同时“兼顾稳增长和防风险需要，保持政府总体杠杆率基本稳定”。因此，我们预计预算赤字率回落至3%，特别国债退出背景下，为保障重点项目工程持续建设，预计新增专项债小幅降至3.5万亿。经济复苏驱动下，一般公共预算收支增速有望回升，但受政策“退潮”和土地收入放缓的影响，广义财政支出增速预计明显回落。

　　地产：关注调控政策的灵活性

　　针对前期热点城市房价快速上涨的趋势，2021年以来，各地房地产调控累计高达70余次，调控内容集中在租赁政策收紧、打新秩序、增值税、房地产市场乱象等[1]。本轮地产政策收紧周期始于2016年“930”新政，不同于以往对限贷、限购等“一刀切”手段的高度依赖，长效机制下需求端强调“因城施策”，供给端注重规范房企融资行为，做好房地产金融审慎管理，体现在去年以来，“三道红线”、“五档分类”等一系列政策先后落地。

　　我们预计今年政府工作报告仍将延续以“稳”为主，“房住不炒”的政策基调。不过，考虑到长效机制建立的需要和地方政府对于土地财政的依赖，政策调控在强调房企融资管控的同时，预计更加重视需求端的“一城一策”，推动“租赁市场补短板”和“就地城镇化”。在这个前提下，我们倾向于判断2021年施工和竣工表现可能超预期，地产投资增速下行过程中韧性较强。

　　金融风险：降低系统性风险可能重新提上日程

　　去年底中央经济工作会议提到“处理好恢复经济和防范风险关系”。实际上，为实现可持续发展，降低系统性金融风险始终是宏观调控政策的底层思路。2018年是金融强监管年，2019和2020年先后出现包商银行、永煤集团等信用事件。

　　风险化解的力度和节奏一般取决于经济基本面表现，当经济下行压力加大时，防风险阶段性让位于稳增长，但随着经济企稳向好，2021年政策层会重新关注弱国企、弱平台的刚兑风险，影子银行和某些领域的高债务率风险。

　　[1] 资料民众国际期货官网：http://www.xinhuanet.com/house/2021-02/24/c_1127131558.htm。

　　三、小结

　　考虑到市场对于逆周期政策退出预期已经较为充分，我们初步判断今年两会主要议题对于债市的影响可能有限。不过，“十四五”时期面临的新发展格局意味着发展历年和政策思路可能明显改变。如果两会明确释放出调低增长预期、重视经济结构调整的信号，下半年经济边际放缓压力可能加大，“稳货币、紧信用”格局加速显现，将对债市构成利好。

　　短期来看，参考历史经验，两会前后利率走势一般较难逆转。考虑到基本面复苏趋势仍未证伪，全球再通胀预期升温背景下，资金面紧平衡格局延续，长债趋势性机会可能仍需等待。

　　四、风险提示

　　样本统计经验存在局限性；相关政策目标和预期不符；债市波动加大。