兴证固收：美债“逆风”时刻下的市场调整|债券
民众国际期货：：【兴证固收．信用】美债“逆风”时刻下的市场调整 ——中资美元债跟踪笔记
民众国际期货官网：兴证固收研究
投资要点
一、中资美元债一级市场：1月中资美元债发行量有所回落
与前月相比，接近年初中资美元债发行量有所回升。从行业分布来看，房地产、金融服务、勘探及生产1月的发行规模位居前三。从具体行业来看，房地产在1月共有32只中资美元债发行，分属于30个发行主体，规模115.35亿美元，环比有所上升。银行业发行4只中资美元债；城投平台共发行5只美元债，环比有所增加。
二、中资美元债二级市场：美债调整下的市场波动
1月，“复苏交易”+“通胀交易”驱动资本市场变化，长端美国国债收益率波动调整。一方面，美国疫情状况有所好转，美国疫苗接种情况达到每日接种132万人次，疫苗顺利落地导致美国经济加速修复的预期抬升。另一方面，拜登的刺激政策预案也进一步提振了市场对于后续基本面修复速度的预期。与美国国债收益率上涨同步表现的是，美国原油库存的下降和期货价格的上涨趋势，以及黄金价格的下跌。综合来看，大宗商品价格普涨、美债收益率上行和股票市场上涨都体现了全球需求回暖预期和通胀预期。这种“复苏交易”+“通胀交易”的态势预计将持续一段时间并且产生美国长端国债向上的能量。这种无风险利率趋势之下，中资美元债、尤其是投资级中资美元债也将持续承压。
1月亚洲美元债市场回报率整体下行。各亚洲国家美元债总指数回报率均环比下行。而从不同等级板块来看，1月份亚洲各国投资级指数环比下行，其中马来西亚投资级美元债指数回报率由12月的0.21%下降至-1.04%，下降幅度最为显著。
三、兴证中资美元债跟踪指标：
1月中资美元债收益率表现分化。分版块看，中资美元债整体收益率指数下行2.73%，投资级债券收益率上行0.08%，高收益债券收益率下行1.12%。
具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率整体上行。具体来看，城投中资美元债收益率指数小幅上行0.25%，银行中资美元债收益率指数小幅上行0.09%，房地产中资美元债收益率指数上行1.25%。
1月境内外利差的差异主要体现在高收益债。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄5.33bp，而境外信用利差走阔0.35bp；高收益债利差方面，境内利差较上月环比收窄11.33bp，境外信用利差较上月收窄163.68bp。
四、当月活跃券及活跃主体跟踪：
市场关注热度聚集地产。1月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企占很大部分，此外金融服务和化工产品等也是市场热度较高的行业。而从活跃券表现来看，1月中资美元债活跃券的估值收益率超七成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。
风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性
报告正文
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中资美元债一级市场：1月中资美元债发行量有所回升
1、一级市场：发行量有所回升，净融资量由负转正
与前月相比，接近年初中资美元债发行量有所回升。具体来看，发行量方面，1月新发行债券规模295.95亿美元，环比、同比均有所上升（前月104.95亿美元，去年同期279.28亿美元）。1月共发行79只债券，本月无永续债发行。到期量方面，1月美元债到期规模环比、同比均小幅下降（本月159.82亿美元，前月177.87亿美元，去年同期148.57亿美元）。净融资量方面 ，1月净融资量（136.13亿美元）较上月（-82.93亿美元）有所上升，较去年同期（124.72亿美元）出现了小幅提升。
就评级层面而言，1月发行的中资美元债中，投资级债券10只，无评级债券63只，高收益债券6只。发行金额来看，高收益债券比重较小（9.7%），发行规模环比有所上升（本月28.69亿美元，上月16亿美元）；投资级债券发行规模环比上行明显（本月68.5亿美元，上月15亿美元），无评级债券发行规模占比较大，环比大幅上升（本月198.76亿美元，上月73.95亿美元）。
从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债中的房地产、金融服务、勘探及生产1月的发行规模位居前三。具体来看，
1）发行规模中，房地产、金融服务、勘探及生产位于前三，合计占比超过六成。1月共有18个行业发行新券，排名靠前的是房地产（115亿美元）、金融服务（37亿）与勘探及生产（30亿美元）。
2）发行只数中，房地产（32只）、金融服务（11只）、商业金融（6只）位于前三，合计占比超六成，其余债券表现平平。
3）评级划分来看，除金融服务（4只）、勘探及生产（3只）、政府开发银行（1只）、银行（1只）发行投资级债券，房地产（5只）、旅行和住宿（1只）发行高收益债券，其余行业均发行无评级债券（63只）。
4）一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，1月银行业中资美元债发行成本有所回落，房地产行业和金融服务业的中资美元债发行成本均有所提升；银行、房地产和金融服务行业中资美元债发行期限均有所延长。
2、重点行业一级市场跟踪：
2.1 房地产行业
1月共有32只房地产中资美元债发行，分属于30个发行主体，规模115.35亿美元，环比有所上升。其中，世茂集团、碧桂园、卓与控股有限公司发行的中资美元债票面金额较高，分别为8.72亿美元、7亿美元、6.5亿美元。评级方面，融创中国发行了两只B+级债券，RKPF发行了一只BB-级债券，旭辉控股发行了一只BB-级债券，时代中国发行了一只B+级债券，其余债券均无评级。
期限和票息方面，1月发行的32只房地产中资美元债中，发行期限差异较大，分布在1-10年，收益率方面分布在2.7%-14.25%，整体来看，房企通过中资美元债进行融资的期限选择依然在分化。
2.2 银行业与城投融资平台
1月，银行业发行4只中资美元债；城投平台共发行5只美元债，环比有所增加。1月的4只银行美元债规模总计17.5亿美元，发行期限分别为3年和5年；4只债券收益率位于0.875%至1.25%。1月的5只城投美元债规模总计16.15亿美元，发行期限在3年和5年之间，债券发行利率分布在2.8%-4.65%。此外，除中国银行评级为A级外，其他所有银行美元债和城投美元债均无评级。
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中资美元债二级市场：美债调整下的市场波动
1、市场概况：美国国债波动上行
长端美国国债收益率波动调整。1年期美国国债收益率在1月低位小幅波动。10年期美国国债收益率本月小幅波动上行，由12月末的0.93%上行至1月末的1.11%。
1月，“复苏交易”+“通胀交易”驱动资本市场表现调整。一方面，美国疫情状况有所好转，美国疫苗接种情况达到每日接种132万人次，疫苗顺利落地导致美国经济加速修复的预期抬升。另一方面，拜登的刺激政策预案也进一步提振了市场对于后续基本面修复速度的预期。与美国国债收益率上涨同步表现的是，美国原油库存的下降和期货价格的上涨趋势，以及黄金价格的下跌。综合来看，大宗商品价格普涨、美债收益率上行和股票市场上涨都体现了全球需求回暖预期和通胀预期。这种“复苏交易”+“通胀交易”的态势预计将持续一段时间并且产生美国长端国债向上的能量。这种无风险利率趋势之下，中资美元债、尤其是投资级中资美元债也将持续承压。
1月亚洲美元债市场回报率整体下行。各亚洲国家美元债总指数回报率均环比下行。而从不同等级板块来看，1月份亚洲各国投资级指数环比下行，其中马来西亚投资级美元债指数回报率由12月的0.21%下降至-1.04%，下降幅度最为显著。1月份亚洲各国高收益级指数均环比下行，其中马来西亚高收益级美元债指数回报率由12月的1.64%下降至-1.17%，下降幅度最为显著。
1月，各等级中资美元债指数回报率整体下行。其中投资级中资美元债回报率环比小幅下行0.21%，高收益中资美元债下行2.47%，总指数下行0.85%。
2、兴证中资美元债跟踪指标 ：境内外高收益债表现分化
1月中资美元债收益率表现分化。分板块看，中资美元债整体收益率指数下行2.73%，投资级债券收益率上行0.08%，高收益债券收益率下行1.12%。
具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率整体上行。具体来看，城投中资美元债收益率指数小幅上行0.25%，银行中资美元债收益率指数小幅上行0.09%，房地产中资美元债收益率指数上行1.25%。
投资级和高收益级美元债利差表现分化，高收益级利差收窄幅度较大。1月投资级中资美元债环比走阔0.35bp，高收益中资美元债利差环比收窄163.68bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产行业的中资美元债利差环比走阔113.05bp；其中投资级债券利差环比收窄9.10bp，而高收益级利差环比走阔21.40bp。城投中资美元债利差环比收窄23.23bp，银行中资美元债利差环比收窄12.75bp。
1月境内外利差主要在投资级方面呈现差异化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄5.33bp，而境外信用利差走阔0.35bp；高收益债利差方面，境内利差较上月环比收窄11.33bp，境外信用利差较上月收窄163.68bp。
3、当月活跃券及活跃主体跟踪：
3.1 1月活跃的中资美元债发行主体：
编制方法：统计设计模式如下：（1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列 ；（3）按发行主体归纳当月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。
依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体分布在14个行业中，其中房地产企业占近四成，依然是交易最活跃的行业；其次是互联网媒体、银行、零售-非必需消费品行业。个券观察下，相较上月，有13家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括拼多多、融信中国、禹洲地产、时代中国控股、花样年控股、绿城中国、阳光城、嘉世国际有限公司、中国银行、中国工商银行/新加坡、交通银行、蔚来汽车、中国政府海外债券、蒙牛乳业。
根据可获取交易笔数，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、中信股份和中国银行是1月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，房地产、银行和金融服务的交易活跃度位列前茅。环比相比较下，有4家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括交通银行、佳兆业集团、万达地产海外有限公司、中国农化（香港）先桥有限公司。
3.2 1月高热度的中资美元债发行主体：
编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。
根据以上选取规则可以看到，1月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是华夏幸福、中国农化和信达香港，其中华夏幸福累计交易频次较高。关注度排名前15的企业很大部分为房地产企业，共有10家，较上月增加4家。除了房地产企业，金融服务和化工产品也是市场热度较高的中资美元债关注行业。
3.3 1月活跃券估值变动
样本选取：跟踪观察的高活跃度样本债券（共计64只）涵盖12只高收益活跃债券，15只投资级活跃债券以及37只无评级活跃债券。
综合来看，1月中资美元债活跃券的估值收益率超七成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。
1）1月活跃的高收益中资美元债中，估值收益率超七成下行。分行业来看，地产活跃券估值收益率表现分化，其中“花样年控股（代码：ZP2920855）”是估值收益率波动上行的地产活跃券，月度整体上行23.45bp；“中国恒大（代码：ZP5378630）”估值收益率波动下行幅度最大，月度整体下行100.38bp。非房地产行业的个券估值收益率整体下行，“神州租车（代码：ZS2774850）”估值收益率波动下行幅度最大，月度整体下行36.06bp。
2）投资级的活跃中资美元债，1月估值收益率近五成下行，波动区间相对较小。其中投资级的地产债券估值收益率超三成表现下行，平均调整幅度-0.49bp。非房地产板块中，五成债券估值收益率下行，其中“中国银行/香港”（代码：AO1976551）下行幅度最大，达-9.60bp。
3）无评级中资美元债，1月估值收益率近八成下行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率超七成下行，其中“启迪科华（代码：AZ0947574）”下行-750.81bp，幅度最为显著，而“华夏幸福开曼（代码：ZP3166243）” 上行幅度最大，为2647.40bp；而非房地产行业的无评级活跃券中，超八成债券的估值收益率表现下行，其中下行幅度最大的为“紫光芯盛（代码：AQ8645865）”，为-459.35bp。
风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性
