光大固收：煤炭行业信用研究框架_民众期货_民众
民众国际期货：：【光大固收】煤炭行业信用研究框架
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摘要
我国煤炭资源储量丰富，但分布极不均匀，呈“北多南少、西多东少”的格局。煤炭采掘直接的下游行业为：火电、钢铁、建材和化工。
煤炭发行人中国企多、等级高、债券集中偿付压力大。
经济形势及相关政策影响煤炭供需，供需的变化改变煤炭价格，价格是决定行业信用资质的核心因素。
在我们的框架中，外生性（行业性）和内生性（个体性）的因素共同决定煤炭企业的信用资质。
我们从盈利能力、债务负担、现金流、偿债能力等角度对重点煤企的财务情况一一进行了分析。
1、煤炭行业概览
1.1、 煤炭区域分布情况
我国煤炭资源储量丰富、分布面积广，在我国一次能源结构中，煤炭消费比例近6成，这与我国煤炭储量丰富、煤种齐全的资源禀赋特征息息相关。然而，我国煤炭资源分布极不均匀，且正好与地区的经济发达程度呈逆相关性。具体来看，我国经济发展存在着地域上的不平衡，其一是呈东部、中部和西部的带状分布，东部相对发达、西部相对滞后；其二是呈南北分异现象，南部相对发达、北部相对滞后。而我国煤炭资源分布的“多”和“少”又恰与其相悖。我国的煤炭区域分布呈“北多南少、西多东少”的格局，西煤东运、北煤南运，便是煤炭资源区域分异现象与经济区域分异性相悖之具体表现。根据煤炭资源的分布，国务院在2014年发布的《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》中确定，我国有十四大煤炭生产基地，分别是晋北、晋中、晋东、神东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆14个亿吨级大型煤炭基地。
1．2、 煤炭种类概述
按指标分类：根据《中国煤炭分类》（国家标准局 1986年1月9日发布 GB5751-86）煤炭分类参考的指标分别为粘结指数（G）及挥发分（Vdaf），分类的依据为煤化程度及煤工艺性能，根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤。
按用途分类：根据煤炭用于的不同，我们又将其分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三类。动力煤作为动力原料的煤炭，主要用于火力发电、锅炉燃烧等；炼焦煤具有一定的粘结性，主要用于炼钢；无烟煤煤化程度较高，挥发分产率低，其中无烟块煤主要用于化肥化工等行业，无烟粉煤主要用于冶金高炉喷吹等。我国煤炭储量中，动力煤占比最高，其次为炼焦煤，无烟煤占比最低。
1.3、 从产业链情况来看
煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业：火电、钢铁、建材和化工行业，四大行业耗煤合计占比超过80%。其中，电力行业占煤炭消费占比最高，钢铁行业、建材行业消费量占比次之，化工行业占煤炭消费的比例相对较低。我们循着煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端。火电的下游行业分别为钢铁、水泥、有色、生活消费及化工；钢铁的下游行业分别为房地产、基础设施建设、机械等；水泥下游行业为基础设施建设及房地产。由此我们可以看出，煤炭最终的消费行业主要指向了房地产及基建行业。因此，基建投资和地产投资的变动是引导煤炭行业变动的根源，而这两者又与宏观政策紧密相关。综上，从政策设计及预期、下游基建和地产投资变动到中游钢铁、电力等行业的变动、都是煤炭行业基本面分析中需要关注的重点。
2、煤炭行业的历史价格走势及核心因素分析
煤炭行业位于产业链上游，价格是影响行业信用资质的重要因素，因此，我们回溯近年来煤炭的价格走势，剖析影响煤炭价格波动的核心因素，以史明鉴，可对未来的煤炭价格做出合理预期。
2008-2012年间：由于2008年世界金融危机爆发，各地煤矿安全事故频发，煤价大幅下跌。我国政府为应对此类问题，推出政策予以支持煤炭行业。在政策促进下，煤价快速拉升，高额的利润驱使国内煤炭产能建设加速。我国原煤产量迅速升高，2013年一度达到顶峰。然而，进入2012年，我国煤炭消费进入换挡期，消费增速快速下滑，其后的2014年至2016年，煤炭消费甚至出现负增长，煤炭需求量的持续下滑，最终导致了2012-2015年的煤炭行业的下行周期。
2016-2019年间：2016 年2月国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》进一步明确了煤炭行业化解过剩产能的相关要求：一是3-5 年时间退出5 亿吨左右产能，3 年内原则上停止审批新项目，新建一律实行减量置换；二是推进企业改革重组，单一煤气生产规模全部达到300万吨/年。2016 年以后，煤炭行业产能逐渐有序退出，行业供需格局改善，2016年-17 年煤价也逐渐上行。
2020年以来：2020 年初，随着去产能任务完成和先进产能的逐步释放，叠加新冠疫情对煤炭下游需求的影响，煤炭行业供需形势趋于宽松，煤炭价格下行，2020年二季度以来随着下游企业复工复产，煤炭需求保持复苏态势，价格有所回升，但全年煤炭销售均价仍呈下降走势。
通过对煤炭价格的历史回溯，我们发现，影响煤炭价格的核心因素则是供需关系，而影响煤炭供需关系的根本则是经济形势及相关政策。具体来看，供给端方面，需关注煤炭产量是否稳定，供给是否过于宽松，同时需考虑煤炭进口量的变化；需求端方面，首先需关注煤企的主要下游行业（火电、钢铁、建材、化工）需求量，以及终端行业（房地产、基础设施建设）的需求量。此外，还需关注非化石能源发电对煤电的替代持续推进，此类替代品或将制约煤炭的需求，同时需对政策保持高度敏感性。整体来看，通过对供需两方面情况的关注，我们预计今后一段时间，随着我国经济持续回暖，后期房地产开发、基础设施建设投资韧性或将增强，经济基本面恢复将带动煤炭需求量。而非化石能源发电对煤电的替代将持续推进，或将制约煤炭需求增长。供应方面，为保障我国煤炭稳定供应，满足市场用煤需求，产煤省区和重点煤炭企业将在确保安全和疫情防控前提下有序释放煤炭产能，预计煤炭产能产量将维持相对高位。综合来看，我们认为未来煤炭价格在或将在中枢稳定的基础上随政策小幅波动。
3、煤炭行业债券存续情况
截至2021年2月19日，煤炭行业共有529只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），余额总计7612.25亿元，占信用债比重3.02%，发债主体共计55家。煤炭债主体发行集中度较高，其中陕西煤业化工集团、同煤集团、国家能源集团债券余额相对高企，分别为1345、1084.75亿元和774亿元。
从企业属性来看，煤炭企业发债主体多为国企。其中共有6家为中央国有企业，其余大多为地方政府国有企业，债券余额占比分别为14.73%和84.62%。民营企业仅有5家，仅占比0.65%。从煤企大部分是国有企业的角度来看，其具有一定的公益属性，承担着“三供一业”及地方公益职能。
从评级等级来看，煤企发行人评级等级均较高。具体来看，AAA等级主体共有24家，AA+等级主体共有12家，AA等级发行人共有11家，AA-等级发行人共有5家。AA-等级以下的发行人共有3家，分别为永泰能源、永煤控股和霍煤集团。
从债券类型来看，煤企存续债主要以中期票据及公司债为主。具体来看，中期票据共225支，余额占比高达42.27%，公司债共148支，余额占比为28.18%。企业债、短期融资券、定向工具分别为32支、67支和57支，余额占比分别为10.19%、12%和7.37%。
从剩余期限来看，债券剩余期限集中在1年以内及1-3年，煤炭行业面临一定短期集中偿付压力。其中，剩余期限在1年以内的存续债券余额为占比为32.71%；剩余期限在1-3年的存续债券余额为占比47.25%；剩余期限在3-5年及5年以上的存续债券余额占比分别为13.81%和6.23%。
4、煤炭行业信用分析框架
我们将煤炭行业信用分析框架分为两大部分，即通过内生性因素及外生性因素对其信用资质进行分析。外生性因素方面，如上文所述，我们认为影响煤企的信用资质核心因素则是煤炭的价格，而价格的波动又与煤炭的供需密不可分，煤炭的供需又要从宏观经济、政策、下游及终端行业对煤炭的需求量、煤炭替代品的供给、进口量等多个维度进行分析。
内生性因素即影响煤企自身的抗风险能力的因素，当煤炭行业进入下行周期，煤炭价格回落时，信用风险向主体传导，此时需将目光下沉至个体，煤企主体自身资质的优劣便成为了其抵御风险的主要衡量因素。
煤企既具有公益性，亦存在经营性，因此，我们利用了三个维度来构建煤企自身信用资质分析框架，分别为煤企的经营情况、财务情况及外部支持力度（公益属性的体现）。
经营情况：由于煤炭行业属于资源型产业，资源禀赋在一定程度上决定了煤企发展的上限，因此在分析煤企经营情况的时候，我们需要重点考虑煤企的资源禀赋情况，另外，还需结合煤企的生产规模、经营业绩等情况对煤企的经营情况综合分析。资源禀赋方面，需关注煤企的地质储量、煤种、及区域运输条件。具体来看，地质储量可以反映出煤企的资源储备；不同煤种稀缺性不同，导致下游行业的需求与价格不同，煤种的价格排序为：炼焦煤>无烟煤>动力煤；区域运输条件则是关注煤炭资源的分布情况，当煤炭资源分布处于交通运输发达地区，可有较高的需求量，运销优势显著。生产规模方面，需关注产能、原煤产量、商品煤销量等情况。产能越高的煤企代表其所占市场份额越高，市场地位较高，具有较强的议价能力。经营业绩方面，需关注煤企的主营业务收入、煤炭收入占比等情况。
财务情况：我们通过煤企的盈利能力、债务负担、偿债能力及现金流情况对煤企的财务情况进行综合判断。盈利能力方面，我们通过ROA、ROE、销售净利率等指标来反映企业的盈利水平。债务负担方面，需关注公司的资产负债率、有息负债规模等指标，此指标反应了公司的偿债压力。偿债能力方面，需分别关注公司的长短期偿债能力。我们通过指标EBIT利息保障倍数来反映公司的长期偿债能力，通过指标货币资金短债比、速动比率、流动比率反映公司的短期偿债能力。
外部支持力度：我们分别通过企业属性及公司股权结构对煤企的外部支持力度进行分析。企业属性方面，我们认为中央国有企业的支持力度>地方国有企业>民营企业。股权结构则需关注煤企实控人、大股东背景及持股情况。
5、重点煤炭企业财务数据分析
我们选取当前仍有存续公开发债信息的重点煤企作为此次分析的样本，从盈利能力、债务负担、现金流、偿债能力等角度对上述重点煤企的财务情况进行分析。
盈利能力方面，2012年之前，受益于煤炭价格的快速提升，行业整体利润情况向好，销售净利率、ROA、ROE均达到历史高点。然而，伴随着愈发严重的产能过剩问题，煤炭需求量大幅下滑，煤炭价格暴跌，2015年，煤企的盈利能力触底。2016年，随着煤炭行业展开供给侧改革，煤企盈利能力逐渐修复，2018年年中，煤企的盈利能力已基本恢复到2011年年中的水平。2020年，受新冠疫情的影响，煤炭下游支撑偏弱，而煤矿复工速度相对较快，行业供需整体较为宽松，煤炭价格下行趋势明显，受此因素影响，2020年上半年煤炭行业盈利能力小幅回落。具体来看，近年来陕西煤业、华电煤业的盈利能力较好。
负债规模方面，2016年前，煤企的资产负债率呈逐年攀升态势，2016年上半年全行业资产负债率达到最高水平，随着供给侧改革的不断推进，行业资产负债率稳步下降，截至2020年年中，全行业资产负债率已降至64.81%，但煤炭行业资产负债率仍处于较高水平。
具体来看，冀中集团、江西能源、永煤控股等债务负担相对较重；而陕西煤业、靖远煤电、宝泰隆等企业杠杆率较低，偿债压力较小。
现金流方面，从经营性现金流来看，经营性现金流与公司盈利能力表现基本一致，2015年经营性现金流处于历史低位，随着去产能的有序推进，经营性现金流自2016年后稳步上升，2019达到历史高点。2020年受疫情影响，企业经营状况受损，2020年上半年行业整体经营性现金流小幅回落。从投资性现金流来看，受煤企经营困境的影响，自2011年后，投资性现金流净流出逐年递减，随着全行业盈利能力的修复，投资性现金流出自2017年开始有所增加。筹资型现金流方面，自2016年后，筹资性现金流呈现持续净流出状态，或因煤企基本面边际修复，融资需求降低，2020年上半年筹资性现金流由负转正。
偿债能力方面，从长期偿债能力来看，2016年后，伴随着煤企盈利能力的增强，EBIT对利息保障倍数逐年递增，2018年年中行业平均保障倍数为3.51。受疫情影响，2020年此指标回落，截至2020年年中，EBIT对利息保障倍数下降至2.87。
从短期偿债能力来看，近年来煤企的短期偿债能力虽有所修复，但行业整体短期偿债能力依旧偏弱。截至2020年年中，流动比率与速动比率分别为0.82与0.71；货币资金短债比仅为0.65。
分企业来看，陕西煤业、蓝焰控股短期偿债能力较强；兖州煤业、晋控煤业、华阳股份长期偿债能力较强。
6、风险提示
需关注经济衰退对煤价的影响。
需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。
需关注杠杆率较高的煤企。
