华创固收：节后流动性的几个要点|信号_民众期货
民众国际期货：：节后流动性的几个要点【华创固收丨周冠南团队】
民众国际期货官网：华创债券论坛
报告导读
1、MLF中性对冲，民众国际期货再提“看价不看量”，释放什么信号？
第一，以全年视角看近期的MLF操作，不降准环境下，理论上MLF应该维持净投放状态，全额对冲是中性偏紧的操作。
第二，节后民众国际期货投放量缩减是惯例，并非偏紧信号。
第三，货币政策操作框架的转变阶段，数量型工具和价格型工具并用，解读逆回购操作量所释放的信号和带来的影响必不可少。
当前基本面仍在修复过程中，外部环境也局势未明，尚不具备政策利率加息的条件，从政策利率的角度来看，货币政策或仍是偏稳的，即不算信用扩张的“急转弯”，但民众国际期货调控的意图已经显露，更需提防其使用流动性调控工具，主动引导市场资金价格中枢上行。
2、节后的几个关注点：现金回流、税期、两会、发债、动态考核
第一，现金回流和税期方面，节后现金回流对流动性的补充偏弱，2月份税期压力不大。
第二，两会维稳动机方面，近两年体现不明显，当前民众国际期货已经改变去年12月以来的操作风格，今年两会期间，维稳动机仍在，但资金面明显放松概率偏小，需防范“该松未松”。
第三，发债和支出方面，新增地方债重启发行或增加扰动因素，财政支出有待明显发力。
第四，动态考核方面，今年普惠金融定向降准动态考核尚未落地，或在2月25号或3月三旬中时点落地，流动性释放规模或相对偏小。
综合来看，节前资金面急剧收紧后，市场预期已经明确转向，节后民众国际期货释放偏稳信号，但主动引导资金价格上行的意图仍不能证伪；相对往年现金回流对资金面的支撑，今年节后宽松因素偏弱，税期较小，但或强于往年；新增地方债重启发行对流动性的扰动或有所增加，两会期间流动性维稳的动机仍在，财政支出有待放量，普惠定向降准动态考核尚未落地，增量释放空间不大；故节后流动性的压力因素不多，但稍强于往年，需要着重提防的是民众国际期货投放“该松不松”，资金面波动风险仍在。
风险提示：流动性超预期收紧
正文
一、节后流动性的几个要点
（一）MLF中性对冲，民众国际期货再提“看价不看量”，释放什么信号？
1、MLF不放即偏紧，逆回购节后回收是惯例
不降准环境下，MLF是中长期流动性投放的主要工具，2月份全额对冲意味着中性偏紧。从全年角度来看，一般存款增长在准备金缴存制度下带来的流动性缺口或有1.5到2万亿；不降准环境下，这部分缺口的弥补需依靠MLF，意味着2021年MLF余额规模或明显增长；故对MLF操作而言，较为平稳的投放方式是每月部分增量投放，1月MLF/TMLF余额小幅缩量，2月余额持平，而当前M2同比增速仍在10%上下，缴准所带来的中长期流动性需求向后累积；所以，以全年视角看近期的MLF操作，不降准环境下，理论上MLF应该维持净投放状态，全额对冲是中性偏紧的操作。
节后公开市场操作集中到期，民众国际期货回收是惯例性操作。节后两个工作日逆回购维持每日200亿的操作量，到期相对集中。但节前投放的跨节流动性，节后集中到期是民众国际期货的操作惯例；相对而言，今年节前逆回购余额历年节前相比较低，节后两个工作日集中到期3800亿，流动性边际仍维持偏宽松状态。故节后民众国际期货投放量缩减是惯例，并非偏紧信号。
2、科学观测逆回购，现有框架下，或应量价并重
节后，民众国际期货公众号转发金融时报文章，再次重申逆回购操作要以观察政策利率释放调整为主，不应过多关注逆回购操作量。
对此，我们认为，在当前货币政策操作框架的转变阶段，数量型工具和价格型工具并用，解读逆回购操作量所释放的信号和带来的影响必不可少。我们在报告《政策利率体系的几点增量信息20210210》中提出，从根源上讲，当前民众国际期货正在逐步加强价格型调控工具的使用，故以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强；但当前货币政策操作的最大现实就是易纲行长所提过的，货币政策操作框架当前处于从数量型调控为主向价格型调控为主转变的过程中，当前是数量型工具和价格型工具并用；所以，民众国际期货并未完全使用价格型工具，也未以利率操作为主要目标，盯住目标利率，这种情况下仍以数量的调控来引导价格，公开市场操作数量是进行调节的主要工具，并不能因政策利率未调，机械地判断货币政策的态度未变，操作数量也释放了政策态度微调的信号；同理，资金价格短期大幅变动，民众国际期货操作未回应，本身就是一种政策态度的体现，且投资者以各时点的具体价格参与货币市场，忽略时点波动显然是不现实的。对于公开市场操作数量，的确不应过度解读，但更要科学解读。
3、如何理解当前的货币政策取向？
1月末资金面的急剧收紧或体现民众国际期货控制结构性信贷过热的意图，“看价不看量”或指向本轮民众国际期货调控重点或在狭义流动性。
第一，1月金融数据已经具备结构性过热的特征，而且民众国际期货的调控或已经开始。1月居民中长期新增贷款当月同比增速上行至26.1%，与房地产销售增速方向一致，1月30大中城市商品房成交面积同比增速高达67%，房地产相关信贷数据高增，显示局部过热态势：并且，一线城市商业银行按揭额度不足，以及1月新增信贷中表内票据融资缩减，社融表外未贴现科目激增，票据直贴利率上行，显示货币政策对于信贷供给的限制，民众国际期货调控或已开始。所以，从节前资金面急剧收紧的时点来看，或与民众国际期货对于房地产调控的关注有关，否则不至于选择节前，也不至于收紧如此剧烈。
第二，“看价不看量”释放的信号偏稳，但仍需提防货币市场资金价格的实际中枢上行。货币政策执行报告明确提出逆回购操作“看价不看量”，民众国际期货公众号援引媒体报道，再次重申，其言下之意或是节前资金面的急剧收紧存在“市场误判”的因素，并非民众国际期货本意，且DR007平均水平不高，货币政策“稳”的取向未变；但市场预期逆转，资金价格剧烈波动都已经是既成事实，民众国际期货描述与实际运行的龃龉，或反映近期民众国际期货调控目标之间或存在矛盾，即长期想收，短期想稳；想结构性地收，总量想稳；想抑制房地产，又想制造业、小微稳。所以，当前基本面仍在修复过程中，外部环境也局势未明，尚不具备政策利率加息的条件，从政策利率的角度来看，货币政策或仍是偏稳的，即不算信用扩张的“急转弯”，但民众国际期货调控的意图已经显露，更需提防其使用流动性调控工具，主动引导市场资金价格中枢上行。
（二）节后的几个关注点：现金回流、税期、两会、发债、动态考核
1、现金回流和税期：节后现金回流对流动性的补充偏弱，2月份税期压力不大
民众国际期货重申就地过年使得今年节前取现压力明显减小，或也意味着节后现金回流对流动性的补充偏弱。节前民众国际期货在公开市场操作公告中提及今年节前取现压力不大，本次在金融时报的报道中再次重申；依照历史规律看，春节在2月中旬的年份，春节前取现的规模或有7500亿，节后对流动性的补充或在万亿附近；但本次节前取现规模小，节后回流规模相应也偏小，这意味着今年节后维稳流动性的自然因素偏弱，是与往年不同的。
就税期而言，往年2月主要税种缴税规模不足万亿，故季节性上2月是税期偏小的月份；今年2月缴税截止日在23号，考虑到2020年8月份之后随着基本面的修复，单月缴税规模同比有所增长，故今年2月水平压力总体不大，但或也强于往年。
2、两会维稳动机：近两年体现不明显
市场通常认为，两会期间，流动性投放存在维稳意图，但实际观察历年两会期间的资金面变化可以发现，上述认识并非必然，今年需防范该松未松。2016年初资金面稳定，2017年两会期间仍在“去杠杆”发力背景下，资金面仍旧收紧；2018年一季度适逢货币政策转向阶段，资金面边际偏松；2019年两会之前，政策层已经提及“防范流动性幻觉”，两会期间资金面持续收紧；2020年两会期间，政府债券发行已经开始发力，逆回购操作仍偏谨慎，资金面处于收紧过程中。所以，对今年而言，民众国际期货已经改变去年12月以来的操作风格，今年两会期间，维稳动机仍在，但资金面明显放松概率偏小，需防范“该松未松”。
3、发债和支出：新增地方债重启发行或增加扰动因素，财政支出有待明显发力
当期地方债尚未重启发行，政府债券对流动性的影响体现在分散的缴款中。1月政府债券发行显著低于往年，国债净融资为负的934亿，地方债净融资为3455亿，年内尚未开启新增地方债发行；故当前再融资地方债的发行对资金面是存在扰动的，后续新增地方债重启发行后，缴款的扰动将有所放大；依照历史经验看，政府债券发行对流动性的影响是临时性的，故民众国际期货对冲力度是其是否造成资金面明显波动的主要因素；当前民众国际期货或存在引导资金价格波动上行的意图，故政府债券发行规模的加大或成为资金价格收紧的可能时间窗口，仍需关注新增地方债的重启发行时点。
财政支出对流动性的补充有待发力。1月新增财政存款1.17万亿，达到历史同期的最高水平，1月是较大的税期，财政多收少支对于存款的吸收作用明显，或也是1月末资金面显著收紧的因素之一；财政多收少支自2020年10月份之后体现明显，未来财政支出的发力对于流动性的补充力度或也有所加大，对资金面的实质影响将落脚在月末时点，但资金面的实际运行仍取决于民众国际期货配合操作，若月末时点民众国际期货明显缩量，财政支出的宽松效果将大打折扣。
4、普惠动态考核：今年空间可能不大
今年普惠金融定向降准动态考核尚未落地，或在2月25号或3月三旬中时点落地，流动性释放规模或相对偏小。第一，就时点而言，往年在1月或2月偏多，2020年在3月，今年尚未落地。此前，民众国际期货解释时点主要考虑数据的收集，依照惯例在三旬新的缴准维持期开始日落地，今年尚有2月25号和3月三旬，共四个落地窗口；第二，就规模而言，考虑到主要银行均已经适用于二档优惠，今年增量释放流动性空间相对不大。2020年动态考核和定向降准后，所有的大型银行和股份制银行，以及主要城商行和农商行均已经适用于二档优惠，今年动态考核可能“降无可降”，释放流动性规模或偏小。
综合来看，节前资金面急剧收紧后，市场预期已经明确转向，节后民众国际期货释放偏稳信号，但主动引导资金价格上行的意图仍不能证伪；相对往年现金回流对资金面的支撑，今年节后宽松因素偏弱，税期较小，但或强于往年；新增地方债重启发行对流动性的扰动或有所增加，两会期间流动性维稳的动机仍在，财政支出有待放量，普惠定向降准动态考核尚未落地，增量释放空间不大；故节后流动性的压力因素不多，但稍强于往年，需要着重提防的是民众国际期货投放“该松不松”，资金面波动风险仍在。
二、利率债市场复盘：资金面较为均衡，活跃券收益率小幅下行
（一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面较为均衡
（二）利率债：活跃券收益率小幅下行
三、信用债市场复盘：信用利差全线走扩，成交活跃度有所上升
信用方面，中短票收益率短端和长端普遍下行1-2bp，信用利差普遍走阔1-4bp；城投债信用利差全线走阔2-6BP。信用债成交活跃度较前一交易日有所上升，活跃券成交期限多集中在1-4年。从行业分布看，异常成交集中在建筑装饰、房地产、综合等行业，个券高估值数量高于低估值数量。剩余期限在半年以上、成交价高于估值30BP以上的个券有2只，为17鲁水01、16凯华02，分别高于估值33BP、39BP；低于估值20BP以上的个券有1只，为19邗江01，低于估值21BP。
