2020年地方民众期货场全景扫描——展望篇|赤字率

内容摘要

针对2020年地方债市场情况，民众期货分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、交易和存量情况、2021年展望等多个方面进行了总结，现推出2020年地方债市场全景扫描：展望篇。

2021年地方政府债券发行共包含两个部分：新增债券、再融资债券，此外，不排除部分省市动用2020年未使用的专项债务限额的可能。

（1）新增债方面，根据3%赤字率预测，2021年地方政府新增一般债券发行规模约为1万亿元；2021年在防范地方政府债务风险、维持宏观杠杆率水平的政策基调影响下，叠加2021年提前批额度尚未下达，预计全年新增专项债总额度将有所缩减，推算2021年新增专项债额度在3万亿元左右，新增债合计约4万亿元。

（2）借新还旧债方面，2021年到期的地方政府债券约2.67万亿元，若借新还旧比例仍延续2020年的86.59%，则用于偿还到期政府债券本金的再融资债券发行规模约2.31万亿元。部分省份将继续发行“偿还存量债务”的再融资债券，预计该部分再融资债券发行规模将达到0.60万亿元，则全年再融资债发行规模约2.91万亿元。

（3）2020年全年未发行置换债券，预计2021年置换债券大概率不会发行；2020年未使用的专项债务额度大部分集中在财政实力很强的省市，发债动力相对较弱，预计2020年未使用的专项债务额度对2021年地方债总体发行规模影响较小。综合上述四部分，民众期货预计2021年地方债发行规模约为6.91万亿元。

（4）发行利率方面，2021年，我国经济将继续复苏并逐渐恢复至疫情前的正常通道内，财政政策积极的导向维持，但逆周期调节的力度或将减弱；货币政策可能呈现分阶段特点，地方债供给压力主要集中于二三季度。整体看，全年地方债利率总体呈现先低后高的走势，受发行节奏以及基本面预期差等外部因素的影响，季节间波动仍存。

一、2021年地方政府债券发行规模测算

基于2020年地方债实际发行情况，按照地方债募集资金用途进行分类，2021年地方政府债券种类构成预计仍主要为新增债券和再融资债券。新增一般债方面，预计2021年我国赤字率将回调至3.0%左右的水平，根据中央财政赤字和地方财政赤字的配比情况测算的新增一般债券约1万亿元。新增专项债方面，考虑部分省市审计署经审计的地方债资金使用情况报告，专项债券实际发行中项目临时拼凑情况时有发生、募集资金闲置问题凸显；此外新增专项债券虽然不纳入赤字管理，2020年全年专项债的大规模放量叠加疫情影响下经济增速显著下行，导致地方政府负债率较2019年提升约4个百分点。2020年底中央经济会议指出2021年要“保持宏观杠杆率基本稳定”，预计地方政府负债率增速将有所回落，综合上述因素预计2021年新增专项债额度将降至在3万亿元左右，新增债券合计约4万亿元。再融资债券方面，2021年到期的地方政府债券约2.67万亿元，若借新还旧比例仍延续2020年的86.59%，则用于偿还到期地方政府债券到期本金的再融资债券规模约2.31万亿元，民众期货推测部分省份将继续发行“偿还存量债务”的再融资债券，以2020年发行总量的2倍测算，预计该部分再融资债券发行规模将达到0.60万亿元，则全年再融资债发行规模约2.91万亿元。置换债券方面，截至2020年11月末仍有约1,915亿元非政府债券形式的存量政府债务，但2020年置换债未发行，推测或由于地方政府与债权人未达成一致的置换意愿，由此推测2021年各省市亦将不会发行置换债券。此外，2020年未使用的专项债务额度较多，但大部分仍集中在经济财政实力很强的省市，预计仅有少部分地区会动用该部分额度。基于上述分析，2021年地方政府债券的发行规模预计在6.91万亿元左右。

图1:2021年地方政府债券发行情况预测

资料民众国际期货官网：民众期货整理

民众国际期货官网：（一）2021年新增债券额度测算

民众国际期货官网：预计2021年赤字率将下调至3.0%，新增一般债券1万亿元左右；2020年底全国财政工作会议强调加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，预计今年新增专项债将回调至3万亿左右

2020年，财政政策在防控疫情、稳定经济、缓解财政收支压力方面继续发挥着重要的作用。2020年3月中央政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，我国赤字率从2019年的2.8%大幅上调至2020年的3.6%，赤字规模较2019年增加1万亿元至3.76万亿元，此外2020年共发行规模为1万亿元的抗疫特别国债以及3.60万亿元新增专项债券。2020年12月中央经济会议提出的“2021年财政政策要提质增效、更可持续，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”较上半年的政策导向有了明显温和的趋势，财政政策将更加关注可持续性，预计2021年赤字率将回调至3.0%的水平。

2020年我国GDP增长率为2.3%，受翘尾因素的影响，2021年GDP增速预计8.5%左右，依据此数据按照3.0%的赤字率测算，则2021年的财政赤字约3.3万亿元。从地方财政赤字在全国赤字中占比来看，2017年、2018年、2019年和2020年分别为35%、35%、34%和26%，假设2021年地方财政赤字占比为30%，则2021年地方财政赤字约为1万亿元，考虑到新增一般债发行纳入赤字率管理，新增专项债不纳入赤字率统计，因此民众期货预计2021年地方将发行新增一般债券1万亿元。

从新增专项债的额度和占比来看，2020年新增地方政府债券限额总计4.73万亿元，其中专项债3.75万亿元，占比约79.28%，相比前几年，专项债券发行规模和比重均有较大幅度提升。新增专项债券虽然不纳入赤字管理，但2020年全年专项债的大规模放量叠加疫情影响下经济增速显著下行，导致地方政府负债率较2019年提升约4个百分点。2020年底中央经济会议指出2021年要“保持宏观杠杆率基本稳定”，预计地方政府负债率增速将有所回落，民众期货推测或低于2个百分点。根据全国GDP和地方政府负债率的相对增速估算，地方政府新增债券绝对规模约4万亿元，剔除新增一般债约1万亿左右，2021年新增专项债额度将降至3万亿元左右。从政策层面来看，2020年12月底，全国财政工作会议指出2021年提出“精准有效实施积极的财政政策，用好地方政府专项债券，提高债券资金使用绩效；做好重点领域风险防范化解工作”，在此政策导向及地方政府债务负担抬升的背景下，预计2021年新增专项债将更加注重资金使用效率。内部结构方面，2021年新增专项债仍主要以可产生一定现金流的项目收益专项债为主，但考虑到2020年棚改债和土储债政策收紧，叠加中小银行资本补充专项债发行，未来内部结构或将继续调整。具体来看，2020年全年虽然土储债未发行，但考虑到土地整理项目的可持续性，土储专项债可能恢复发行，棚改专项债占比或与2020年持平（10%左右），其他类型项目收益债占比或将达到80%左右。

综合上述分析，2021年新增地方债整体额度预计为4万亿元。

图2：2017~2020年新增债券计划发行量及2021年新增债券发行额度预测（单位：亿元）

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从各区域新增债券限额看，根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35号文）公布的新增债限额分配正向激励规则，辽宁、贵州等债务负担较重、举债空间小的区域新增债券发行规模将较小；江苏、广东、山东等东部较发达省份，由于其财政实力强、举债空间大且债务管理绩效好，预计2021年其仍然将维持较大规模的新增债务额度。

图3：各发债主体2019及2020年度新增债券发行量（单位：亿元）

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民众国际期货官网：（二）2021年借新还旧债发行规模测算

民众国际期货官网：2021年存量地方政府债券到期规模为2.67万亿元，预计仍主要通过发行地方债进行周转

2021年地方政府债券到期规模较2020年继续大幅增长，除2014年试点省市“自发自还”的部分存量债券，还包括2016年发行的5年期地方政府债券、2018年发行的3年期地方政府债券、2019年发行的2年期债券，全年到期的地方政府债券规模约26,654.26亿元。根据民众期货测算，2020年到期地方政府债券约20,746.90亿元，全年累计发行再融资债券18,913.77亿元。2020年再融资债券募集资金用途分为两种，一种用途延续此前的偿还到期地方政府债券本金，另外一种新用途为偿还政府存量债务。考虑到2020年建制县隐性债务化解试点范围扩大，民众期货推测部分省份以发行再融资债券的形式置换建制县隐性债务，剔除2020年末江苏、广西、宁夏、天津、山东、甘肃[1]、河北、山西、贵州9个省市发行的用于偿还存量债务的再融资债券后（总规模共949.39亿元），用于偿还到期政府债券的再融资债券规模为17,964.38亿元，则实际借新还旧比例约86.59%。若2021年借新还旧比例仍延续2020年水平，那么用于偿还到期地方政府债券到期本金的再融资债券规模约2.31万亿元；另外考虑建制县隐性债务置换或继续占用财政部核定的各省市再融资债券额度，从2021年1月份实际发行结果来看，该部分再融资债券发行规模已超过3,400亿元[2]，预计2021年用于偿还政府存量债务的再融资债券发行规模约0.60万亿元。综合上述两部分，全年再融资债券发行规模约2.91万亿元。

[1]总规模共949.39亿元，其中2020年第八批甘肃省政府债券发行总额46.67亿元，根据其披露的募集资金用途，其中22.67亿元用于偿还到期地方政府债券本金，剩余的24亿元用于偿还政府存量债务，因此只包含其中24亿元的部分。

[2]推测为使用2020年剩余的债务限额。

图4：各区域2021年到期债券规模（单位：亿元）

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图5：各区域2020年地方债借新还旧比例

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注：实际借新还旧比例=各区域2020年发行的偿还到期债券本金的再融资债券额度/各区域2020年到期地方政府债券本金

民众国际期货官网：（三）2021年置换债发行规模测算

民众国际期货官网：目前非债券形式的存量地方政府债务余额较小且2020年全年未发行置换债券，推测2021年置换债券发行概率较小

根据财政部官网披露，截至2020年11月末，全国地方政府债务余额为255,595亿元，其中，政府债券253,680亿元，非政府债券形式存量政府债务1,915亿元。2020年7月~11月，非政府债券形式存量政府债务均为1,915亿元，根据民众期货统计，2020年全年各发债主体均未发行置换债券，可能由于地方政府与债权人未达成一致的置换意愿，由此推测2020年末非政府债券形式存量债务仍约1,915亿元。预计2021年置换债券发行概率较小，该债券类型或退出历史舞台。

民众国际期货官网：（四）2020年末专项债余额低于限额部分测算

民众国际期货官网：北京、上海、江苏、山东、广东和四川专项债务余额低于限额的部分占全国近六成，考虑到这些地区财政实力很强，发债动力相对较弱，其大规模使用2020年未使用的额度的可能性不大，因此，余额低于限额的部分对2021年地方债发行规模影响较小

2017年6月财政部发布的89号文明确指出“各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”，按照89号文规定，各省市可以将上年末专项债务限额超出余额部分纳入本年度项目收益债券发行额度。因此，2021年部分省市新增专项债券发行规模可能会大于新增专项债务限额。考虑2020年专项债务余额以及专项债务限额的数据可得性，本文以2019年末的数据测算债务余额与限额的缺口。考虑2020年全国新增专项债券限额3.75万亿，各省市共发行新增专项债券3.60万亿，差额部分主要为剩余的用于补充中小银行资本金的专项债券额度（2020年新增专项债额度中有2000亿元专项用于补充中小银行资本金，截至到2020年12月31日，全国共发行补充中小银行资本金专项债券506亿元，剩余额度为1,494亿元），因而使用截至2019年末的数据测算的缺口实际偏差程度很小。

截至2019年末，全国专项债务余额低于限额的规模为1.33万亿元，但该部分额度在各省市间的分布存在较大差异。北京、上海、江苏、山东、广东、和四川六个发达省市专项债务余额低于限额的规模合计为8,035亿元（其中，北京市的差额高达3,850亿元，上海市差额达1,482亿元），占全国差额的比重为60.38%，考虑到上述六个省市经济财政实力很强，发债动力弱，大规模使用上年未使用的专项债额度的可能性不大。

图6：各区域2019年末专项债务限额与余额差值（单位：亿元）

资料民众国际期货官网：中国地方政府债券信息公开平台，民众期货整理

综上所述，民众期货预计，2021年新增债券发行额度约4万亿元，再融资债券发行规模约2.91万亿元，置换债券和截至2020年未使用专项债务额度纳入发债计划的规模或很小。整体来看，2021年地方债发行规模约6.91万亿元左右。

二、2021年地方债发行利率展望

民众国际期货官网：2021年地方债发行利率总体将呈现先低后高的走势，但受经济基本面与市场预期差以及集中供给等因素影响，预计发行利率存在局部波动

经济基本面及政策方面，2021年，国内经济的发展情况仍与国内外疫情走向、全球政治经济形势等因素密切相关，预计我国经济将继续复苏并逐渐恢复至疫情前的正常通道内，虽然疫情可能会有小规模散点式复发，但在前期抗疫经验的积累下，国内疫情风险总体处于较低水平，对国内经济不会造成显著影响。政策方面，为应对疫情，2020年上半年货币政策超常态化实施，下半年逐渐回归常态化管理，财政政策亦体现了“更加积极有为”的特征。近期召开的中央经济工作会议指出“2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。”此外易纲行长表示“2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。”整体看，2021年，财政政策积极的导向维持，但是为了防控宏观杠杆率过快上升的风险，其逆周期调节的力度或将减弱；货币政策可能呈现分阶段特点，2021年上半年，为呵护经济复苏，货币政策或将延续2020年下半年以来的导向，保持资金面合理充裕，下半年，随着经济企稳，货币政策存在边际收紧的可能。

从地方债供需来看，供给方面，截至目前2021年地方债提前批额度尚未下达，新增债券发行节奏或明显慢于去年，民众期货统计2021年一季度到期债券3,623亿元，预计一季度主要以发行再融资债券及2020年剩余补充中小银行资本金专项债券为主，新增债券发行节奏整体后移，地方债供给压力或主要出现在二、三季度；需求方面，资金面主要受货币政策影响较大，如前文所述，在总体不急转弯的导向下，货币政策可能出现前松后紧的分阶段特点，资金面亦随之呈现较为充裕和紧平衡的状态。全年地方债利率总体呈现先低后高的走势。此外，受市场对基本面的预期与实际表现存在差异、外部经济环境变化等因素影响，预计发行利率局部震荡态势仍存。

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