正确理解民众国际期货货币政策操作：价重于量
民众国际期货：：【2020年四季度货政报告点评】正确理解民众国际期货货币政策操作：价重于量，关注均值
民众国际期货官网：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
核心观点
在宏观政策“不急转弯”的定调下，货币政策依然稳字当头，保持战略定力，不左不右。根据民众国际期货对理解货币政策操作和观察短期利率的解释，当前货币政策并未全面转向，短期不存在加息风险，货币政策在逐步回归常态、维持紧平衡状态过程中可能会视相关风险而动。
货币政策总体基调：稳字当头，不急转弯。当前中国经济总体向好，全球经济也有回暖趋势，这是货币政策回归常态的重要前提。但是内外部仍然存在一些风险点，经济复苏基础不牢固，疫情及外部环境存在诸多不确定性。在此背景下，货币政策以稳为主，不急转弯的总体基调不会变化。根据四季度货币政策执行报告对下一阶段货币政策工具的表述，结合货币政策司司长孙国峰此前关于存款准备金率和利率的定位，我们认为全面调整准备金率或利率的可能性不高。
流动性：延续货币闸门表述，狭义合理充裕，广义与名义增速基本匹配。四季度货政报告延续了“把好货币供应总闸门”的表述，狭义流动性层面，货币政策“不急转弯”基调下，狭义流动性总体保持紧平衡状态，维持流动性合理充裕，但会根据具体形势更加灵活；在广义流动性层面，保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
深化利率市场化改革，加强存款管理。四季度货币政策执行报告再次强调了市场利率与政策利率的关系，即市场利率围绕政策利率波动。具体而言，在短端，货币市场利率DR007围绕OMO7天利率波动，在中长端，同业存单利率和国债收益率围绕MLF利率波动。存款基准利率是利率体系的“压舱石”，要长期保留。下一步，民众国际期货将继续加强对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款的管理，防止非理性竞争，维护存款市场有序竞争。
正确理解民众国际期货货币政策操作：价重于量，关注均值。判断短期利率走势首先要看民众国际期货公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值，从20日移动平均值来看，DR007稳定围绕政策利率波动。我们认为，当前货币政策并未全面转向，而是依然以稳为主，不急转弯，保持战略定力，不左不右。暂时的投放量变化和个别时点的利率变化并不能作为利率走势变化的信号。
金融市场对外开放与汇率市场化相伴而生。2020年是金融市场对外开放加速的一年，外资加速增持中国债券。进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。金融市场的进一步对外开放也与汇率市场化相伴而生。民众国际期货对人民币汇率的波动幅度容忍度提高，这意味着在传统的“三元悖论”下，民众国际期货更加倾向于货币政策独立性和资本自由流动。后续在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数本身可能会获得支撑，人民币升值压力或有所扭转。
宏观审慎、结构性货币政策与精准滴灌。货币政策的传导除了总量层面，还包括结构层面的要求，2020年在疫情冲击导致的结构性问题突出的背景下，民众国际期货除了推出总量宽松政策之外，还通过调节MPA参数来发挥结构性功能，再贷款再贴现等结构性货币政策工具和两项直达实体工具发挥重要作用。结构性货币政策工具应当是货币政策回归常态过程中最后退出的，今年精准滴灌目标是加大对科技创新、绿色发展的支持。
稳杠杆之稳居民部门杠杆率。稳杠杆是2021年的重要目标，但居民杠杆率可能受房地产市场火热而有所抬升。从国际比较看，我国居民部门杠杆率继续攀升的空间不大，而居民债务负担加重很大程度与房地产市场有关。坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，也是为了遏制房地产市场火热导致的居民加杠杆。此外，近年来消费贷规模迅速增长蕴藏着消费贷违约处置风险，居民杠杆率高企、消费贷大面积违约的风险，将影响居民消费的修复，成为扩大内需的堵点。
正文
总体基调：稳字当头，不急转弯
经济形势总体向好，但风险仍存
中国经济总体向好，全球经济也有回暖趋势，这是货币政策回归常态的重要前提。首先，随着疫苗研发不断深入以及接种落地，疫情蔓延的速度或将有所下降，同时叠加主要经济体刺激性政策的相继出台和实施，全球经济改善的方向基本确定。在全球经济复苏的大背景下，我国作为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，预计未来经济基本面持续向好的趋势不会改变，宏观形势总体向好。IMF对中国2021年经济增速的预期达到8.1%。
但是当前内部外部仍然存在一些风险点。就内部而言，第一，宏观杠杆率因应对疫情出现阶段性上升，同时不良贷款规模增加等信用风险可能滞后显现，存在区域性金融风险隐患。在稳杠杆过程中要坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险。第二，未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击还有不确定性，应当对今年一季度数据的“基数幻觉”保持清醒认知，在疫情零星散发的影响下经济复苏基础尚不牢固，尤其是小微企业等重点领域仍然薄弱，对短期物价走势仍需保持密切关注。就外部而言，第一，全球多地出现病毒变异，主要发达经济体疫情反弹，疫苗接种进度不及预期。第二，发达经济体公共部门和实体部门债务攀升，宏观政策可持续性面临挑战，第三，国际贸易和地缘政治方面仍然存在不确定性。总体而言，疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应。
货币政策以稳为主，不急转弯
从2020年12月的中央经济工作会议开始，中央明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。相比2020年三季度货币政策执行报告，四季度货政报告增加了“不急转弯”的表述。在宏观政策“不急转弯”的总体基调下，中国人民银行强调2021年货币政策“稳”字当头，合理适度，保持定力，不左不右，保持流动性合理充裕，既要加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，又要保持宏观杠杆率基本稳定，在支持经济恢复和防范风险之间把握平衡。一方面，基数效应下，经济增长数据或将表现亮眼，金融数据则预计会出现下滑趋势，但是社融增速和M2增速的下滑并不意味着货币条件的大幅收紧，金融对实体经济的支持仍然稳固。另一方面，正如两周前民众国际期货货币政策委员会委员马骏所述，若部分资产价格快速上涨引发资产泡沫风险，货币政策也会因关注资产价格，防范风险而“适度转向”。
四季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中提出：“一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。”在货币政策工具中未提及存款准备金率及利率，结合民众国际期货货币政策司司长在2021年1月15日国新办2020年金融统计数据新闻发布会上“当前利率水平合适，存款准备金率不高”的表述，我们认为全面调整准备金率或利率的可能性不高，货币政策仍将保持稳健中性，以稳为主。
流动性：延续货币闸门表述，狭义合理充裕，广义与名义增速基本匹配
延续货币闸门表述
四季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中延续了“把好货币供应总闸门”，“既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”的表述，同时提及“将经济保持在潜在产出附近”。这是2020年三季度货币政策报告首次重新提出“把好货币供应总闸门”后的延续。按照我们此前的判断，文本层面的语义分析更多反映过去信息而非未来。我们一直认为货币政策的表态是晚于货币政策实践的，而由于货币政策执行报告本身滞后性就很强，这意味着基于文本层面的语义分析得到的结果往往是对历史的总结而非对未来的预判。回顾2017年以来发布的货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述与民众国际期货流动性投放力度的对应关系可以发现：偏于宽松的2018年四季度货币政策执行报告表态实际上是对报告发布日前（2019年2月）的总结，即2018年10月~2019年1月的货币政策操作总结；2019年前两个季度的货币政策执行报告的表态实际上也更加倾向于是对过去的总结。因此，此次“把好货币供应总闸门”的表述实际上可能是对前段时间货币政策操作的总结。
狭义流动性合理充裕，广义流动性与名义增速基本匹配
对于“既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”的表述，我们认为，在狭义流动性层面，货币政策“不急转弯”基调下，狭义流动性总体保持紧平衡状态，维持流动性合理充裕，但会根据具体形势更加灵活。例如在防范资产价格泡沫风险过程中可能会阶段性、灵活性偏紧，而在处理信用风险过程中可能会阶段性、灵活性偏松。在广义流动性层面，要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
深化利率市场化改革，加强存款管理
市场利率围绕政策利率波动
四季度货币政策执行报告再次强调了市场利率与政策利率的关系，即市场利率围绕政策利率波动。具体而言，在短端，货币市场利率DR007围绕OMO7天利率波动，在中长端，同业存单利率和国债收益率围绕MLF利率波动。中国人民银行提高公开市场操作的连续性，通过每日操作持续释放民众国际期货短期政策利率信号，更加强化了政策利率对市场利率的引导作用，12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢。
加强存款管理
存款利率定价具有较强的外部性，2020年中国人民银行指导市场利率定价自律机制，加强存款管理，规范存款创新产品，维护存款市场竞争秩序。重点表现在三个方面，一是督促整改不规范存款创新产品，坚决打击高息揽储等行为，结构性存款压降取得显著成效。二是将结构性存款保底收益率纳入自律管理，三是加强了对异地存款的管理。
同时，2021年2月4日，民众国际期货加强存款管理工作电视电话会议强调，存款基准利率是利率体系的“压舱石”，要长期保留。下一步，民众国际期货将继续加强对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款的管理，防止非理性竞争，维护存款市场有序竞争，保持银行负债端成本稳定，为推进利率市场化改革和促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境。
正确理解货币政策操作：价重于量，关注均值
对于市场近期有关货币政策公开市场操作和短期利率的争论，四季度货币政策执行报告给出了重要解答。报告指出：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是民众国际期货公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表民众国际期货政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。”
近期，市场在对货币政策操作的理解方面出现了较大争论，一是今年年初以来，公开市场操作量相继出现50亿元、20亿元的“地量”甚至“碎量”投放，同时在净投放方面，公开市场操作也以资金回笼为主，市场此前普遍预期的春节前宽松并未如期而至。二是2月4日，DR007开盘利率报2.32%，而此前DR007的开盘价自2020年3月底以来一直维持2.20%，2月5日开盘继续维持2.30%水平；1月29日，DR007盘中最高值达到7.5%。以上两件事让市场出现了部分货币政策要全面转向的论断。
四季度货币政策执行报告专门就判断短期利率走势进行说明。理解民众国际期货的货币政策操作有两个关键点，一是价重于量，二是关注均值。首先，如前所述，短期利率变动的核心是围绕政策利率波动，只要政策利率不发生变化，短期利率中枢即不发生变化，公开市场操作量的减少并不能作为短期利率走势上行的判断依据，因为公开市场操作量的多少，民众国际期货会综合具体时间点（如月末、年末）、节假日以及财政支出情况进行调节，这一点可以重点关注公开市场操作的表述。其次，观察市场利率应主要关注DR007的加权平均利率和移动平均值，不能因为个别时点（例如开盘价）走高来判断市场利率走势，从其20日移动平均值来看，DR007稳定围绕政策利率波动。
总体而言，正确理解民众国际期货的货币政策操作，可以发现，当前货币政策并未全面转向，而是依然以稳为主，不急转弯，保持战略定力，不左不右。暂时的投放量变化和个别时点的利率变化并不能作为利率走势变化的信号。
金融市场对外开放与汇率市场化相伴而生
2020年是我国金融市场对外开放加速的一年，外资加速增持中国债券。2020年中国人民银行主导加强金融基础设施建设、加快推进债券市场基础设施互联互通，债券市场对外开放有所加速，引入更多中长期投资者。2020年外资增持我国债券超过1万亿元，60%以上是境外民众国际期货的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。一方面是2019年4月起逐步纳入中国国债和政策性银行债券的彭博巴克莱全球综合指数、2020年2月起逐步纳入高流动性中国政府债券的摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列的被动增持；另一方面是2020年5月份以来，国内货币政策回归常态化，市场资金面收紧，驱动中国10年期国债收益率持续上行，而新冠疫情下美联储快速降息和无上限量化宽松的结果导致了美国债券利率一路下行，中美利差持续走阔，境外机构也正不断增持人民币债券，增持幅度创下新高。最后，中国出口高增、外资流入带来人民币汇率升值且升值预期较强，进一步吸引外资增持中国资产。
进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。正如民众国际期货在四季度货币政策执行报告中所言，“长期来看，随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要经济体民众国际期货宽松货币政策将可能退出”，后续全球流动性潮汐之下外资流入的趋势持续但流入的规模可能不及2020年。一方面，彭博巴克莱全球综合指数已于2020年11月完成纳入中国债券，摩根大通债券指数已于2020年底完成对中国政府债券的纳入进程，而富时罗素世界国债指数（WGBI）最快也要在2021年10月份开始纳入，这意味着今年1~10月份暂时看不到大型指数的被动配置。另一方面，预计今年美债利率随着美国通胀逐步回升，中美利差大概率将有所压缩，中国债券吸引力有所削弱。但是从当前中美利差200bp左右的宽度看，中国债券对外资的吸引力仍在，且随着中国金融领域进一步扩大开放，预计今年外资仍将有较大幅度增持中国债券，只不过幅度相对2020年或有所降低。
金融市场的进一步对外开放也伴随着汇率市场化。四季度货币政策执行报告中提到，后续要“发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性”。金融市场的进一步对外开放会加大汇率的市场供求变化，2020年以来银行结售汇差额的大幅增长就反映了这一变化。人民币汇率在疫情后也迎来快速上涨行情，人民币汇率波动区间在6.4~7.2之间宽幅波动，但民众国际期货认为仍然属于“在合理均衡水平上保持基本稳定”。民众国际期货对人民币汇率的波动幅度容忍度提高，这意味着在传统的“三元悖论”下，民众国际期货更加倾向于货币政策独立性和资本自由流动。在这个背景下，人民币汇率本身并不会成为货币政策的掣肘。而且，我们认为后续在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数本身可能会获得支撑，人民币升值压力或有所扭转。
宏观审慎、结构性货币政策与精准滴灌
发挥宏观审慎评估结构性功能。货币政策的传导除了总量层面，还包括结构层面的要求。2020年在疫情冲击导致的结构性问题突出的背景下，民众国际期货除了推出总量宽松政策之外，还通过调节MPA参数来发挥结构性功能，包括（1）进一步提高了小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业；（2）完善LPR运用相关考核，推动银行加快存量浮动利率贷款定价基准转换工作，推动企业综合融资成本明显下降；（3）建立了房地产贷款集中度管理制度，对银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款占全部贷款的比重设置上限要求。2021年仍然存在诸多结构性问题，包括信贷投放仍然有定向需求、中小银行仍然面临缺少资本金、区域性行业性信用风险仍然存在等等。预计后续MPA仍将发挥重要作用，一方面是延续对房地产等领域的一贯政策，另一方面是加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。
新冠疫情对经济的冲击具有结构性特征，再贷款再贴现等结构性货币政策工具使用频繁。（1）疫情爆发后，2020年2月1日民众国际期货新增3000亿元防疫专项再贷款额度，用以支持应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提高优惠利率信贷支持。（2）2月25日国常会和2月26日民众国际期货落实国常会部署新增5000亿元再贷款再贴现额度，并下调再贷款再贴现资金利率25bp至2.5%，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持以促进企业有序复工复产。（3）3月31日，民众国际期货宣布面向中小银行增加1万亿元再贷款再贴现额度，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。（4）6月1日民众国际期货创设直达实体经济的新型货币政策工具——400亿元普惠小微企业贷款延期支持工具，4000亿元普惠小微企业信用贷款支持计划，类似于增强版再贷款。
结构性货币政策工具应当是货币政策回归常态过程中最后退出的，但是今年精准滴灌目标稍有变化。2020年结构性货币政策的精准导向的目标是疫情后受冲击的实体经济，包括特定的区域、行业和小微企业。但随着疫情影响的逐步消退，部分政策可能逐步退出，而结构性货币政策精准滴灌的目标稍有变化：四季度货币政策执行报告中提到要加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，其中对科技创新、绿色发展的支持是首次提出。
稳杠杆之居民部门杠杆率
稳杠杆是2021年的重要目标，但居民杠杆率可能受房地产市场火热而有所抬升。从宏观杠杆率角度看，本轮债务周期顶部基本确认出现在2020年11月。本轮债务周期下行阶段预计非金融企业部门将会率先承压，其次是政府部门，最后才是居民部门。12月部门杠杆率的变化基本反映这一特点，2021年随着经济恢复常态，政府债券发行节奏可能重新延后，预计上半年即会看到政府杠杆率的回落，而居民部门杠杆率可能因地产周期的上行存在进一步抬升的可能性。
从国际比较看，我国居民部门杠杆率继续攀升的空间不大，而居民债务负担加重很大一部分与房地产市场有关。根据四季度货币政策执行报告的内容，2020年上半年末，BIS口径的我国居民杠杆率为59.1%，已接近欧元区和日本；剔除经营性居民债务后，同期居民杠杆率降至46 %左右，在国际上仍处合理水平。从历史上看，中国各个部门杠杆率具有非常强的同步性，这背后与历史上基建—地产的组合密切相关，而高房价确实助长了居民杠杆率的攀升。因而坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，也是为了遏制房地产市场火热导致的居民加杠杆。
消费贷扩张迅速，违约风险加大将进一步制约消费修复。近年来消费贷规模迅速增长，尤其2020年下半年消费贷增长速度有所加快。消费贷规模的上涨、居民杠杆率上行在一定程度上支撑了居民消费的回暖，但也存在消费贷违规流入股票市场、房地产市场的风险。近年来消费贷投放有较大比例是以互联网平台助贷、联合贷的方式发放，资质下沉较为明显，发放对象多为腰部、尾部客户，且存在一定比例互联网平台消费贷循环借贷的情况，大大加大消费贷违约处置风险。2021年随着政策回归常态、信用扩张放缓、贷款投放力度减弱，消费贷可贷率降低加大居民还款压力，可能存在循环贷款资金链断裂、居民消费贷大面积违约的风险，进而影响居民消费的修复，成为扩大内需的堵点。
总结
对于四季度货币政策执行报告需要重点关注：（1）在货币政策目标层面，稳杠杆尤其是居民杠杆率的稳定仍然是主要目标，这也意味着总量层面广义货币M2和社融增速逐步回落到与名义GDP增速匹配、广义流动性逐步收敛。（2）狭义流动性层面，再次提到“货币闸门”同时维持流动性合理充裕，预计资金利率将在紧平衡的流动性环境下加大波动，但是短期并不存在加息风险。（3）深化利率市场化的重点可能落在存款端，一方面是存款基准利率作为存款利率的“压舱石”会长期存在，但是通过继续发挥利率自律机制的作用，加强对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款的管理等措施来稳定存款利率，保持银行负债端成本稳定。存款利率的市场化过程目标仍然是为了巩固前期的降成本成果。（4）金融市场开放和汇率市场化是相伴而生的，预计随着金融市场的进一步对外开放，外资将延续流入趋势，人民币汇率的定价也将由市场因素决定，人民币汇率波动幅度预计将加大。（5）全球货币政策宽松和收紧带来流动性潮汐，而中国货币政策在中国经济领先全球修复、金融市场对外开放的背景下具有更强的主动性，因而仍然沉浸在中国货币政策跟随海外货币政策的思维可能会产生误判。（6）民众国际期货重视监测通胀风险，强调防范各类风险反弹回潮，货币政策在逐步回归常态、维持紧平衡状态过程中可能会视相关风险而动。
