中信建投宏观：1.9万亿来了 哪些预期要修正？

　　民众国际期货：：【中信建投宏观】1.9万亿来了，哪些预期要修正？

　　民众国际期货官网： 文涛宏观债券研究

　　核心观点

　　本周，美国参议院通过了预算和解方案，尽管尚未最终落地，但拜登呼吁的1.9万亿刺激法案被推出的概率已经大幅增加。市场此前的预期，哪些需要进行修正，又会有哪些影响？

　　新的刺激方案中，疫情防控占据大量篇幅，结合拜登近期表态，美国全民接种节奏和疫情控制或快于预期。此前披露的初步信息看，拜登的刺激方案对疫情防控投入了大量笔墨，例如：制定国家疫苗接种计划，全国范围内投资200亿，各州和地方共同合作，在全国启动社区疫苗接种中心并组织移动团队为偏远地区民众接种，全美努力实现免费疫苗；扩大测试范围以阻止疫情的传播，投资500亿大规模扩展测试，支持快速测试，帮助学校和地方政府实施常规测试协议。此外，近期拜登还民众期货官网，疫苗生产供应将从每周860万剂提高至1000万剂，同时在秋季前完成3亿人接种。而按照最近一周美国日均接种130万剂速度和之前拜登百日1亿剂计划线性外推，实现全美民众接种至少在一年以上。因此，刺激方案落地很可能为拜登加速疫苗接种和疫情控制提供极大帮助。

　　财政刺激规模超预期，短期对美联储维持宽松提出更多要求，缩减QE的讨论或进一步搁置。美联储一度释放缩减QE的信号令市场不安，近期鲍威尔讲话强调短期不会考虑退出宽松，同时2020年12月和2021年1月非农就业数据惨淡，都缓解了上述担忧。如今，拜登强推1.9万亿的新刺激，可能在短期使得联储退出宽松的概率进一步下降。2020年联储购债的一大逻辑是配合财政部进行扩张性支出，去年底9000亿刺激方案基础上，若再叠加1.9万亿，2021年刺激规模总量已不亚于2020年。由于经济恢复仍在路上，这意味着财政部借债、美联储买单的“赤字货币化”模式仍将延续。尽管最终的支出规模、赤字情况仍不明确，但如此大的刺激背景下，美联储难以提前撤退。货币宽松力度和长度，有可能超过市场预期。

　　美股阶段性“泡沫化”程度可能加大，但盈利改善预期若进一步强化，系统性风险仍然可控。市场近期另一个担忧来自股市，散户和机构多空大战背后，对于行情和情绪是否已经极端化出现了分歧。静态去看，美股估值明显不低，政策边际走向也出现微妙变化。首先，刚刚提到的缩减QE信号难免令人回忆起2013年的恐慌下跌。其次，鲍威尔和其他官员也提及低利率和股市稳定的关系，过度宽松可能是造成近期市场暴涨的原因之一，联储可能已经开始考虑金融体系稳定性问题。超预期的财政刺激落地，不论是居民支票带来的新增入市需求，还是联储宽松趋缓的警报解除，都有望对短期市场形成支撑。但是，我们依然认为，美股目前点位已经在反应2021年底甚至2022年盈利改善预期，在疫苗发挥实质性作用、盈利系统上调前，缺乏进一步上行空间，波动仍会较大。不过，只要今年和来年盈利能兑现，系统性风险不必过度担忧。

　　居民消费需求得到支撑，通胀、出口等预期或进一步上行，对美债和美元影响待观察。在疫情有效控制前，居民收入是主要的需求端支撑，而财政补贴边际上发挥的作用最大。新刺激方案下，不仅将延续之前的失业保险津贴，还有望再增加个人转移支付1400美元，是三轮中金额最大、也可能是覆盖面最广的一次。叠加劳动力市场渐进修复，薪资报酬增速转正，居民消费将延续强势。通胀在下半年面临的压力可能增大，出口则不必悲观。整体上看，美债利率上行趋势不受影响，美元短期企稳几个逻辑虽不直接受冲击，但赤字上升影响美元信用的中期逻辑是否产生短期效果需要跟踪。

　　任性的代价，可能是未来政策空间的收窄。此前我们预期拜登强推刺激的概率不高，核心原因是和解法案这个工具的使用并不是随心所欲，历史上看，历届政府对它都保留一定克制，留待关键时刻祭出（例如奥巴马医改、特朗普减税）。目前美国在疫苗接种、经济修复都处于边际改善阶段，而拜登未来还有加税、基建、新能源等众多议题想去完成，未必会在当下就1.9万亿刺激使出杀手锏。因此，孤注一掷的姿态，可能也是押注疫情和经济能够迅速转好。一旦结果不理想，未来面临的压力不可避免会上升。即使效果不错，短期内继续使用和解法案强推基建增加赤字的空间，可能也在下降。