信用债投研体系迭代随想|溢价_民众期货_民众期
民众国际期货：：信用债投研体系迭代随想
民众国际期货官网：劈柴胡同
民众期货：宇辰 Timmy
近期超预期紧张的流动性环境导致资产价格出现股债双杀，上证指数从高点回撤约6.5%，同时由组合净值回撤引发的上层赎回导致缺乏流动性资产被折价抛售。流动性危机下信用表现的更为脆弱：2y津城建偏离5.8%估值成交，华夏幸福债委会battle，海航宣布破产重整．．．．．
另一方面，虽然无风险利率仍在历史较低水平，但目前全市场估值YTM在8%以上的个券已经超过3万亿，这可能意味着：
1．信用风险定价逐步高效，债券信用利差中流动性溢价逐渐让位于隐含违约率；
2．投机级债券或将成为信用策略alpha的重要民众国际期货官网；
3．信用利差的波动区间中枢抬升，信用债赚取资本利得的可能性提升。
以下简单和各位读者探讨关于信用债投研体系的一些想法，供大家参考。
一、大类资产视角下的信用债
作为国内证券市场存量规模最大的类属资产之一，信用债在多数资产管理机构的配置图谱中都是非常重要的，但如果仅从资产风险收益特征的角度看，信用债投资在长期上看可能是不经济的：
1．风险和收益都具有非对称非线性特征，一是债券信用质量恶化的概率大于信用质量提升，二是信用债胜率很高（多数情况下赚小钱）赔率很低（少数情况下亏大钱）负偏态分布，三是随着剩余期限增长信用风险放大倍数增加；
2．信用债缺乏流动性，资产配置中再平衡/卖出困难，信用+杠杆的模式会加剧危机状态下的负反馈，也因此信用策略的超额认知难以落实到投资实践中；
3．投资者与发行人利益的不一致性：危困状态下公司管理层宁肯损害债券人利益也不愿伤害股东，特别是在法制还不够健全的市场环境下（永煤逃废债）。
事实上，海外成熟机构长期存在一种观点：公司债券不值得进行战略性投资，只是战术性和策略性的投资品种。
笔者认为，国内更通用信用债投资本质上是由银行信贷和间接融资体系、终端客户对业绩短期正反馈的需求和债券投资经理短期考核（前人种树，后人背锅）共同决定的商业模式。
当然，信用风险溢价是客观存在的，即使考虑或有违约后的损失，依然有机会获得超额收益和更优的风险调整后收益。
二、隐含违约率和迁移率
随着信用违约和估值大幅波动常态化，信用债的定价体系也在变化。两年前笔者曾经将城投债定价描述为“贴标签运动”，可见其简单粗暴程度。如果从资产内在结构拆分，信用债投资本质上约等于“无风险利率+流动性溢价+卖出信用违约互换（风险溢价）”，即每个成交YTM事实上都对应个券的“隐含违约率”。如果信用债投资者能够对该参数进行一定置信度的估计，便可以更体系化的捕捉被错杀的主体和个券。
而比隐含违约率更可能被常规化使用的则是迁移率。目前主流卖方固收组都会定期跟踪全市场异常成交的个券，筛选标准一般按照中债隐含评级变化作为依据。
上图民众国际期货官网南方基金。根据中债隐含评级变化历史回测出的结果，黄线左下方代表隐含评级向上迁移的案例，右上方则代表向下迁移的案例。观察该表格我们不难得出如下结论：
1．以一年周期的角度看，近90%的债券隐含评级未发生任何变化，这或许也是市场上主流的短久期+信用下沉策略的理论基础；
2．对于高等级品种（AAA-及以上），向上迁移和向下迁移概率和幅度比较接近；对于中等级（AA+和AA），向下迁移的概率和幅度都显著大于向上；对于低等级品种（AA（2）及以下），向上和向下的概率接近，但向下的潜在幅度更大（A+17%违约率）；
3．对于隐含AA+及以上品种，信用研究应更关注迁移率而非违约率，特别是投资长久期品种时需要考虑票息对潜在向下迁移期望的保护程度。
三、货币信用与经济周期
以上从微观视角简单探讨了信用债的风险收益特征和定价，而宏观因素的影响同样关键，特别是系统性的信用-货币扩张或紧缩环境下，信用风险溢价将呈现趋势性的变化。
关于货币和信用扩张如何作用于经济体的运作，达里奥在《债务危机》一书中有比较系统性的论述，其核心观点和当前宏观政策定调也颇有几分相似：信用和债务的增速，应该与全要素生产率的增速相匹配。
因此，当信用债务增速过快时，未来购买力被大幅透支，同时创造出虚高的收入和GDP，进而导致贷款人采取更激进的信用策略（信用风险溢价收敛），直到泡沫破灭；而去杠杆的过程则更像信用债危机模式下的抛售，直至发行人的再融资窗口被完全关闭，清算破产硬着陆（信用风险溢价走扩）。
这里笔者不禁对银行理财的业务模式产生联想：开放式和封闭式两种产品形态，某种意义上也可以理解为两种“影子银行的信用扩张”模式。
1．开放式产品，特别是按日申赎和最低持有型，类似于信用端的“精准滴灌”，客户采取定投的方式逐步实现产品规模增长，负债和投资节奏比较匹配，正如上图稳步向上的生产率直线；
2．封闭式产品，则更像发行一笔大额浮息存单，客户前端一笔申购到期全部赎回。这种方式往往会导致负债与投资的节奏错配，即初期配置压力极大而末期资产变现压力极大，成为资产价格周期性波动的原因之一。
四、信用债投研迭代的方向
债券投资与股票投资相比，更依赖体系而非个人能力，源于资产端多数时期风险收益特征同质化较强，长期来看本质上赚的钱还是以beta为主。或者说，债券投资的alpha更多民众国际期货官网于体系的差异：例如券商自营在杠杆和交易上的优势可以有alpha，银行理财在主动负债管理和信贷联动上可以有alpha，保险资管在业绩兑现周期和负债稳定上可以有alpha．．．．．．
因此，建立比较完善的债券投研体系将是机构长期投资业绩的下限保证。以下和大家简单分享下一些想法：
1．信用研究参与超额业绩分成同时承担信用风险责任，奖惩机制要对称，研究员有动力在控制风险的前提下推债；
2．充分利用外部研究成果对内部结论交叉验证，如民众期货评级、中金评分、YY评级等，找到本方和市场的认知差及原因，作为反思、调整和甚至投机的依据；
3．将信用风险管理综合运用到组合层面，对信用债的评级迁移率、违约率和损失期望等核心参数做出估计，进而推导出整个组合的“隐含信用成本率”。同时也能更科学的考核业绩；
4．提升行业的前瞻性研究能力，结合股债联动团队的成果输出，对周期类发行人进行更密切的基本面跟踪；
5．持续投入资源与人力做大固收+赛道，通过更具弹性的权益类资产贡献组合主要收益，从而降低纯债仓位资质下沉的压力和必要性。
