2月资产配置月报：流动性预期重新凝聚|进程_民

　　民众国际期货：：【2月资产配置月报】流动性预期重新凝聚

　　民众国际期货官网：CITICS债券研究

　　核心观点

　　流动性预期的下修是1月底股、债、商三杀的主要原因，参考政策定调以及疫情反复的风险，流动性充裕过快转向概率极低，市场的流动性预期有望重新凝聚，股市行情可能向中等市值和成长板块扩散，而长端利率存在交易性机会。

　　宏观经济：冷冬叠加散点疫情反复，复苏进程放缓。1月制造业和非制造业PMI仍处于荣枯线以上，但环比明显回落，尤其是非制造业PMI环比降幅达到5.9%。冷冬叠加散点疫情的反复是复苏进程放缓的主因，预计春节以后扰动将逐步消退，经济会重回复苏主线。物价方面，受低温和运输受限影响，食品蔬菜价格环比大涨，工业品价格上涨速度有所放缓，预计短期不会对货币政策形成制约。

　　政策：流动性预期存在紊乱，关注“慢转弯”主线。上周银行间流动性超预期收紧引发股、债、商三类资产的调整，参考民众国际期货货币政策委员会委员马骏的讲话，我们认为对房地产和股票市场泡沫的抑制或为主因。但考虑“不急转弯”以及维持流动性“不缺不溢”、“合理充裕”的政策目标，短期流动性的快速收紧不可持续，参考过去数年春节期间流动性投放节奏，预计未来仍有过万亿的净投放，市场的流动性预期将重新凝聚，后续可能以狭义流动性的紧平衡+广义流动性的收紧为政策主线。

　　海外：疫情控制好转，全球复苏趋势明显。欧美疫苗接种仍慢于预期，但新增确诊人数有所回落，拜登签署“口罩令”疫情防控趋势好转，预计一季度可能见到海外疫情拐点。政策方面拜登超预期推出1.9万亿财政刺激计划，预计加速美国经济的复苏，通胀交易再起。美联储议息会议担忧经济风险，措辞偏鸽，预计上半年海外流动性总体宽松仍有保障。

　　大类资产展望：流动性预期重新凝聚。

　　股票：仍处于轮动慢涨下半场。我们认为流动性预期紊乱是1月底市场调整的主要原因，参考民众国际期货政策表态以及短期经济下修风险，政策过快退出的可能性很低。当前市场仍处于跨年轮动慢涨下半场，短期流动性预期的修复有望推动行情向中小市值以及成长板块扩散。建议继续关注顺周期中的基本金属+能源金属+能源化工+可选消费，以及政策题材下的新能源+国防军工+农业+半导体。

　　债券：基本面预期的下修与流动性预期的上修。基本面方面，高频及领先数据显示冷冬及散点疫情的反复使得宏观经济复苏进程放缓，当前市场关注度仍有不足。狭义流动性的反复是1月债券市场的主线，预计流动性预期的重新凝聚将推动长端利率的交易性机会。但长期来看，广义流动性的下行对远期利率下行有指示意义，而通胀的上行更多同步于长端利率的上行。

　　商品：关注外需驱动的能化和有色。国内疫情反复叠加需求淡季推动黑色商品供需双弱，但远期需求预期支撑价格，预计短期将以高位震荡为主。外需驱动的能化和有色可能更具机会，需求端修复具有高确定性，且短期供应偏紧的品种值得关注。贵金属在实际利率低位企稳的背景下料难寻趋势性机会。

　　风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策收紧的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。

　　正文

　　宏观经济：冷冬叠加散点疫情，复苏进程放缓

　　1月PMI仍处于扩张区间，但环比延续回落，表现为制造业复苏进程放缓，而非制造业受疫情拖累明显。疫情出行管控、极低气温使得制造业需求回落，库存累积，利润下降。1月非制造业受疫情冲击更明显，非制造业PMI环比降幅达到5.92%。散点疫情的反复使得PMI弱于预期，春节前后基本面或将走入平台期，而民众国际期货资金投放也大概率维持温和呵护态度，建议关注基本面与资金面预期差会带来的交易机会。

　　制造业：复苏进程放缓，春节后扰动有望消退

　　1月制造业表现为需求回落，库存累积，利润下降，春节后扰动有望逐步消退。生产指数录得53.5%，新订单指数为52.3%，供需差略微扩大，受疫情影响新订单量收缩较为明显，考虑到春节停工、开工率随气温降低，该趋势可能延续至2月。2020年10月起，产成品及原材料库存指数走高，1月产成品库存环比上涨6.6%，增幅为疫情爆发后峰值，由于新订单数量下降导致的产成品积压使得企业去库存情况不佳。同时，1月原材料价格和出厂价格录得双降，产成品价格下降更为明显，表明制造业盈利预期降低。但这种颓势不会一直持续，年后随着旺季临近、疫苗接种率上升、区域疫情隔离阻断效果提升，各地人员流动、物资流动又将恢复到正常水平，届时将对制造业景气度提升有支撑作用。

　　非制造业：疫情对服务业的制约卷土重来

　　1月非制造业受散点疫情影响更为显著，PMI环比降幅达到5.92%。2020年除2月份以外，PMI均稳定在荣枯线之上，全年基本保持稳增长，至11月见顶回落。2020年非制造业PMI与制造业PMI剪刀差自3月起持续走阔，表明自复工复产后非制造业修复状况领先于制造业。但是11月起二者差值开始缩小，直至1月非制造业指数降至仅高于制造业PMI 1.1%，表明我国建筑业和服务业受到今年以来疫情散点爆发的影响明显，各地为了控制疫情的进一步扩散，采取省区范围内限制出行、封闭部分聚集性场所、建议就地过年、加强分级返乡核酸检测力度等政策对非制造业影响显著。

　　散点疫情的反复使得基本面阶段性承压。1月以来，国内日均新增确诊为82例，春节期间人员流动量大属于较难防疫的时点，结合当前的限流政策，本轮疫情依然可能难在春节期间及其后的短期内得到控制。同时随着工业品供需格局逐渐改善，投机情绪有所淡化，考虑到海外国家产能修复之下国内“替代性出口”或将有所弱化，短期内工业利润增速上行斜率可能随之回落。春节前后基本面或将走入平台期，而民众国际期货资金投放也大概率维持温和呵护态度，建议关注基本面与资金面预期差会带来的交易机会。

　　消费端：关注疫情反复和就地过年交易逻辑

　　12月消费同比增速较11月回落，价格回升和基数效应是主因。从限额以上商品零售额来看，化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、汽车类等偏高端消费品消费同比增速放缓，书报杂志、饮料、中西药品、服装鞋帽、文化办公等大众消费品也有回落。居民消费意愿在11月集中释放，12月收缩属于正常现象，预计春节前仍会呈现再度放量增长趋势。家电音像、建材、石油制品、家具类产品消费在开工时间明显增加，制造业景气度回升支撑下增幅略跑赢11月，粮油食品、烟酒保持增速中枢上行。

　　散点疫情反复，管控相对严格背景下，关注就地过年交易逻辑。据民众期货研究部消费组预测，阶段性明确受益的领域包括：熟食、速冻等方便食品、小家电、个护家清等商品消费。另随着社区团购模式的迅速发展，电商、外卖、在线教育等线上消费也将逐步提升。生产方面，虽然内需不足，但国外第三轮疫情正在路上，使得出口订单量保持增长，Q1有望超预期的家电、服装、新型烟草等也料将迎来新高。政策负面影响相对明显的主要是二三线城市的线下服务业，尤其是景区类产品消费受到的影响会更明显。

　　物价水平：食品涨价延续，工业品震荡上行

　　1月食品价格持续上涨，蔬菜涨幅居前。农业农村部重点监测的28种蔬菜和7种水果从12月31日的5.29元/公斤和6.03元/公斤，截至1月29日持续上涨至6.21元/公斤和6.30元/公斤。受拉尼娜现象带来的冷冬的进一步影响，国内降温反复，交通运输条件受限，导致蔬菜价格在1月上涨明显，几乎追平水果价格涨幅。相比之下，肉类价格基本维持平稳，猪肉/牛肉/羊肉/鸡蛋/鸡肉在相同时间内分别上涨0.97/1.51/1.99/1.26/1.11元/公斤。蛋价上涨超预期，因饲料成本上涨，同时蛋鸡因12月大规模淘汰，导致老鸡偏少；疫情复发影响鸡蛋运输导致鸡蛋供应偏紧。春节将至带来需求上涨，料将对蛋价继续走强形成支撑。

　　1月工业品价格持续震荡攀升，结构涨跌互现，整体增速有所收敛。受全球大宗商品需求修复影响，CRB金属现货指数连续三个月抬升，英国布伦特原油现货价格从12月31日的50.7美元/桶小幅上涨至1月28日的55.2美元/桶。同期南华工业品指数环比上涨0.9%，LME铜/铝/锌现货价格分别变动+0.48%/+0.05%/-6.52%。钢铁产业链方面，截至1月28日，Myspic综合钢价指数为163.1，已连续5周下探，累计跌幅达7.12%。建材价格方面，水泥价格为503.40元/吨，5周跌幅为2.3%。上周钢价持续回落，成交季节性回落、淡季库存积累明显。随钢厂开工率的回落，供应端与需求端同步收缩，预计钢价短期内仍将高位震荡运行。

　　政策：流动性预期关注慢转弯主线

　　政策退出：慢转弯主线不变，无惧短期调整

　　市场对货币政策收紧的速度存在疑虑，但是慢转弯的主线维持不变。1月25日民众国际期货货币政策委员会委员马骏表示，股市、部分区域房地产市场的泡沫已经显现，货币政策应适度转向，这引发了市场对于货币政策转向的担忧，次日股债均出现一定幅度的调整。我们认为这些并非是货币政策即将全面“转向”的信号，而更侧重于对资产价格风险的提示。值得注意的是，民众国际期货此次更多的是在提示资产价格的风险，而非货币政策转向的信号。马骏之所以强调货币政策的“适度转向”，很大程度上来自对股市和房地产市场价格快速上涨，进而引发泡沫的担忧。而9%的M2增速并不低，匹配GDP可能仍然相对宽裕，形容为“适度转向”并不夸张。

　　年后仍预计有高额净投放，慢转弯将被持续验证。春节过后民众国际期货的投放将取决于疫情防控的要求，预计总体上将维持“慢转弯”的状态。如果疫情小概率急剧恶化，则银行间流动性存在边际宽松的可能性，否则春节后的短端资金利率可能是缓慢地回到疫情前的水平。根据民众期货研究部国内宏观组的预测，年后有望有万亿级净投放入场，市场预期将会被快速修复。节奏上值得关注四季报公布后产生的业绩爆雷等信用风险，批量对市场情绪造成影响的时点可能也会产生边际宽松。展望3月，全国将召开两会，预计此前市场的关注点仍是民众国际期货的流动性净投放，临近月底市场可能对两会政策方向的预期进行一定交易，主要将围绕“双循环”、五大安全主线、顺周期方向展开。近期市场经过回调后，新能源、大消费等前期上涨猛烈的领域可能仍有补涨机会。

　　货币政策不会过快转向，应关注春节前后资金面的预期差。从历史经验和逻辑上看，若民众国际期货全面收紧货币政策，股票、房地产价格将会承压，债券亦不能幸免。然而，从近期民众国际期货释放的诸多信号来看，货币政策“不急转弯”，继续支持实体经济，确保政策的稳定性和一贯性是相对确定的，全面收紧的概率不大。马骏的表态更多的是在提示资产价格的风险，对于货币政策转向的表述也是在“适度”的范畴之内。我们认为，短期内对于货币政策转向无需太过担忧，参考往年春节前后资金面的表现以及今年倡导春节就地过年的影响下，需要关注后续民众国际期货操作与实际资金感受之间的预期差。

　　流动性：春节前后预计延续先紧后松趋势

　　预计市场将经历基本面预期下修和流动性预期上修，整体仍维持轮动慢涨格局。国内散点疫情的爆发一定程度影响一季度经济恢复。在本轮散点疫情影响下，工业生产活动延续高景气，出口环比回落但仍超预期，而消费负面影响较为明显，去年12月社零总额同比+4.6%，环比回落0.4pct，弱于预期（+5.4%），受疫情和基数效应影响，预计1月还将继续回落。考虑到疫情的不确定性，预计春节期间限制返程/出行将成为最重要的防控手段。直接压制出行、餐饮等相关服务业的回复，使得修复速度原本就低于预期的消费进一步出现放缓。我们预计市场将逐步下修此前较高的基本面预期，但受低基数因素影响，2021Q1GDP增速仍可能保持在15%以上。

　　在以稳为主的货币政策取向下，“不缺不溢”的流动性管理目标下，民众国际期货视流动性缺口开展流动性投放。需关注考虑春节返乡政策的影响后流动性缺口有所收窄引发的预期差。预计2021年春节前后延续往年春节前后资金面先紧后松趋势。

　　往年春节前流动性净投放趋势明显，节后资金面偏松。往年民众国际期货无论货币政策基调是松是紧，民众国际期货春节前流动性净投放趋势明显；MLF和14天逆回购操作不会缺席；2018年~2020年货币偏松周期，降准兼具春节流动性安排和货币宽松两个功能。在以稳为主的货币政策取向下，“不缺不溢”的流动性管理目标下，民众国际期货视流动性缺口开展流动性投放。2016年~2020年，春节前期资金利率有所上行，春节后资金利率明显回落；从流动性分层角度看，春节前期R007-DR007的利差呈收敛趋势，节后利差保持小幅波动。预计2021年春节前后资金利率更为接近2019年和2020年同期，利差走势接近2020年。

　　春节期间流动性缺口较为明显，居民取现需求、财政性存款增长和公开市场操作资金自然到期是造成流动性缺口的主要因素。综合考虑M0、财政存款、资金自然到期、外汇占款、缴纳法定准备金、备付金等几大因素统计流动性缺口。如果按以往历史线性外推，2021年春节前后流动性缺口较大；考虑春节返乡政策的影响，预计流动性缺口有所减少。预计1月份流动性缺口较大而2月份流动性环境将有所相对缓解。

　　海外：疫情控制好转，全球复苏趋势明显

　　疫情：海外控制形势虽好转，接种率仍不及预期

　　欧美7日平均新增确诊人数明显下降，疫情防控趋势进一步好转。截至1月31日，美国7新日增确诊均值为18万，相较历史高点23万有明显回落；欧洲主要经济体新增确认均值从1月9日起也逐步回落至14万。美国带动下的欧洲疫情防控形势也日趋严格，地区封锁和宵禁等出行限制措施日见成效。欧洲方面，以英国领衔的疫苗接种率提升，将进一步为疫情防控奠定基础，但考虑到欧洲新冠病毒变异毒株的谱系繁杂，美国疫苗分发与实际接种情况不符等问题频发，使得短期内疫情控制情况仍有待考察。

　　欧美疫苗接种进展慢于预期，大概率支持政策延续宽松基调。尽管欧美接种率在主要经济体中靠前，但进度仍不及预期。根据美国CDC数据，1月23日，约1060万人完成了一剂以上的Covid-19疫苗接种，其中仅160万人已完全接种疫苗，远低于特朗普政府2020年年底首次接种2000万剂疫苗的目标。欧洲方面，疫苗的主要生产商-辉瑞公司1月15日公布，为了达到全年生产20亿剂量的目标，需要暂停并改进当前疫苗生产线，因此将在1月底、2月初减少对欧洲国家的疫苗供应。1月23日，阿斯利康也宣布减量交付欧洲方疫苗，供给短缺将对欧洲疫苗未来三四周的接种节奏产生一定影响。

　　受接种意愿约束，欧美主要经济体疫苗接种进度依然偏慢。根据IPSOS的调查，当前众多欧美发达经济体居民接种意愿较低，如美国及德国均只有67%的接种意愿，可能会导致疫苗接种的进度不及预期。实际接种进度上，根据OurWorldinData统计，截至1月25日全球疫苗的接种率还处于较低水平，发达经济体中仅英国接种率超过10%，其余发达国家中美国接种率仅为6.87%，而其他欧洲经济体接种率均未超过3%。

　　2020年1月20日拜登宣誓就职后，首先签署“口罩令”。该法令要求民众在联邦管控的陆地和建筑内都必须佩戴口罩并保持一定的社交距离，该举措将有效控制新冠病毒传播率，叠加美国新冠疫苗接种率逐步提高，疫情防控趋势将同步好转。此外，拜登也已经组建专家抗疫团队，重新邀请“六朝元老”安东尼·福奇为总统首席医疗顾问，哈维尔·贝塞拉出任卫生部部长，并将重新重视此前已经被特朗普边缘化的美国疾控中心。疫苗的接种速度将加快，疫情有望迎来拐点。从当前美国疫苗接种的情况来看，近期美国疫苗接种人数仍然较少，截至1月30日，美国累计接种2958万剂，我们预计短期美国国内疫苗接种进度将显著加快，疫情拐点可能在一季度确认。

　　政策：美国财政刺激叠加稳美元组合逐步展开

　　拜登1.9万亿的强财政刺激计划正徐徐落地。2021年1月15日拜登公布了1.9万亿美元的最新一轮疫情纾困计划。从纾困计划的内容来看，新一轮财政刺激可以看作是上一轮9000亿抗疫财政刺激的全面补充，增加了居民支票的发放、提高了失业救助金、同时新增了对州和地方政府的补贴。如果把这两轮刺激计划合在一起，当前亟待落地的财政刺激总额为2.8万亿美元，已经接近《CARES法案》（上一轮刺激计划的3万亿美元）。根据民众期货研究部海外宏观组的预测，拜登将尽快推动该财政刺激计划在参众两院的投票，并针对法案内容进行一定程度的修订，特别是针对州政府补贴和居民支票方面的具体条款可能仍需民主党的部分妥协。

　　拜登上台后的政策组合在疫情期间或为强财政刺激和主张稳定美元的政策组合。从耶伦的表态来看，稳美元政策为大势所趋。一方面，疫情带给美国经济的压力仍旧需要财政政策提供支持，另一方面当前的低利率环境或也为拜登短期内进一步提高债务规模提供了可能。而从美元的角度来看，过强与过弱的美元表现都有其利弊两面，结合耶伦以前美联储主席的身份，拜登政府或将减少对货币政策的干扰影响，充分发挥美联储货币政策的独立性，增强市场影响下的美元稳定性。

　　大类资产：流动性预期重新凝聚

　　股票：仍处于轮动慢涨下半场

　　月末 A 股调整主要源于流动性预期快速下修。1 月中旬以来，民众国际期货公开市场操作逐步从净投放转向净回笼，1 月全月净回笼了 2165 亿元，而上周更是净回笼了 4705 亿元，银行间市场流动性也趋于紧张，1 月 28 日 DR001 利率升至 3.06%，突破 SLF 隔夜利率，DR007 利率也升至 3%以上，明显超出 7 天 OMO 利率。尽管 1 月 29 日民众国际期货投放了 7 天逆回购 1000 亿元，实现当日净投放 980 亿元，但 DR007 再次走高至 3.16%，隔夜利率也继续升至3.33%，这一系列操作打破了过去民众国际期货维持银行间市场狭义流动性宽松的模式，压制了市场的流动性预期，加剧了投资者对货币政策提前转向的担忧，上证综指/沪深 300/创业板指本周下跌 3.4%/3.9%/6.8%。

　　平抑房地产泡沫风险和控制机构在债市加杠杆可能是近期货币收紧的考量，但短期货币并不等于货币政策提前全面转向。一方面，平抑房地产泡沫风险，防止银行间流动性溢出是近期货币收紧的考量之一。2020 年年末以来部分城市房价出现明显上涨，一线城市二手房价同比涨幅已经达到8%，出于对“房住不炒”政策的坚定执行，部分城市已经出台了一些限购限贷的措施，与此同时，民众国际期货也可能考虑此因素收紧了银行间流动性以配合信贷投放的收紧。另一方面，年初以来至1月中旬，银行间隔夜质押式回购成交量多次逼5万亿水平，较2020年四季度明显增加，且机构杠杆水平确实达到小高位，控制机构在债市加杠杆或是近期货币供应收紧的考量之二。

　　首先，国内散点疫情防控和春节临近几大因素约束下，预计今年一季度货币政策都缺 乏全面转向的条件和必要性。一方面，当前国内疫情防控形势仍然较为严峻，截至1月29 日，国内每日新增病例仍在50例以上，本土新增病例在30例以上，散点疫情已经对消费 和实体经济产生影响，且春节期间疫情的防控难度较大、仍面临一定不确定性。另一方面， 春节期间流动性缺口较为明显，居民取现需求、财政性存款增长和公开市场操作资金自然 到期会造成较大的流动性缺口。预计2021年 1~2 月M0增加规模在6000~8000亿元左右，财政存款增加规模4000~5000亿元左右，流动性缺口在3.16万亿元左右。

　　其次，政策“不急转弯”的定调下，货币宽松的措施即使退出也将选择温和风格。2020年12月18日中央经济工作会议提出宏观政策“不急转弯”，今年1月15日民众国际期货副行长陈雨露在 2020 年金融统计数据新闻发布会上也再次提出“人民银行会坚持稳字当头，不急转弯”，且易纲行长在1月26日的世界经济论坛达沃斯议程会视频会议上也表示“货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策”。参考上述表述，我们认为，即使货币政策未来有边际收紧，也大概率呈现温和的状态，现阶段的“紧货币”并不是常态，民众期货研究部国内宏观组维持全年社融温和回落2个百分点至11.3%（年末值）的判断不变，且认为“温和退出”将是未来一段时期货币政策的主基调。

　　再次，预计自2月民众国际期货将重启流动性投放，帮助平抑节前的流动性缺口，春节前将通过14/28天 OMO+MLF+普惠金融定向降准的方式投放约1.7万亿流动性，修复市场对宏观流动性的预期。根据民众期货研究部国内宏观组的估算，2018-2020 年民众国际期货用于跨春节假期的流动性投放规模约在2.3-2.7万亿之间，而今年春节由于“就地过年”导致春节取现压力较小、缴准缴税时点与春节前有所交错、政府债券发行较 2020 年年初明显减少等三个原因，预计节前流动性投放规模将小于往年，约在1.7万亿左右。参考过去两年的经验，预计民众国际期货在临近春节的时期将主要通过14天 OMO 等方式进行过渡，补充市场流动性，这些操作将明显修复市场对于宏观流动性的预期，2月开始国内宏观流动性环境预计相对将明显改善，但整体的量价宽松程度难以回到1月上旬水平。

　　结合民众期货研究部策略组判断，2 月 A 股依然处于轮动慢涨期下半场。随着业绩预披露结束，A 股已从盈利驱动转向流动性驱动，且对 1 月末银行间流动性收紧的反应过度。国内货币政策短期缺乏全面转向的必要性，出现货币和信用“双紧”的可能性更低。预计 2 月初开始民众国际期货恢复大额净投放，银行间利率回落，修复悲观的宏观流动性预期；同时，市场流动性充裕，机构端待入市资金规模依然庞大，预计 2 月公募新发规模依然可观，南向资金分流压力不大。

　　建议继续从“五大安全”战略层面出发，重点关注当前仍具性价比的品种，包括科技安全（半导体设备、信创）、资源安全（稀土）、国防安全（军工）和受益于通胀和涨价的农业（饲料、种子）。其次，从行业景气层面出发，建议把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动主线中，基本面有望超预期的高弹性品种：包括工业板块的铜、锂、民营炼化、光伏；消费板块白酒龙头、调味品等必选消费，和受益于“就地过年”政策的家电、个护、家居等可选消费；科技板块的安防、消费电子、运营商、智能驾驶、云计算；医药板块的医疗器械、CXO 等。

　　债券：基本面预期的下修与流动性预期的上修

　　1月制造业产需边际回落，非制造业景气度延续下行，经济复苏渐入平台期。从PMI数据来看，第一，当前制造业面临一定的成本端和供给端压力，主要体现为原材料价格高企、供应商配送放缓以及员工到岗率回落；第二，制造业需求端也面临一定考验，主要体现为出口对制造业的支撑弱化；第三，服务业PMI指数加速下行，考虑到当前国内部分地区疫情有所反复，后续仍需关注服务业复苏的节奏和力度。结合来看，制造业量价回落、库存回补的组合表明在疫情、气候、能源等因素的影响之下，工业景气或已临近阶段性顶部，短期看基本面对债市的压制或有所松动。

　　近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的通知》，鼓励群众就地过年，也将对今年春节前后的经济基本面形成扰动。

　　对于工业与建筑业而言，考虑到当下的气候、疫情、员工假期安排等因素，对春节期间生产活动的提振效果可能并不明显。从农民工的行业分布来看，建筑业与制造业是农民工的两大就业行业，“就地过年”以及“限制返乡”政策料将导致上述行业的部分员工滞留在工作地，一定程度上会增加春节期间的劳动力供应水平。但春节是年内的生产淡季，受设备产能、施工条件、员工假期安排等因素的影响，劳动力上升所带来的边际产出是递减的，因此对春节期间的生产提振效果可能并不明显。

　　对于服务业而言，中心城市的服务业景气度有望延续，但非中心城市的服务业或将受到波及并对冲上述影响。家政、餐饮等服务业也是居民就业的重点行业，一般情况下，由于春节期间员工集中返乡，中心城市往往会面临“家政”、“年夜饭”等服务类需求激增的同时而“月嫂”、饭店供应明显收紧的局面。“就地过年”政策的推出将导致上述情形有所转变，由于有更多的人员滞留在工作地，中心城市的批发零售、住宿餐饮等服务业有望维持正常的生产经营，但非中心城市的服务业料将受到明显冲击。

　　春节前流动性恢复平稳，春节后料维持紧平衡。民众国际期货近期的流动性操作可以理解为与市场预期博弈、防止市场形成货币政策宽松的单边预期和加杠杆行为，因而通过规模幅度变动较大的操作方式来加大资金面的波动。而进入2月份后流动性面临春节跨节压力方面，我们在《债市启明系列20210126—春节前后流动性缺口再审视》中详细测算了2021年春节面临的流动性缺口在1.85万亿元左右，民众国际期货存在加大投放的必要性，加上1月跨月完成后资金面紧张局面会有所缓解，1月底的“钱荒”不可能成为常态，预计春节前资金面将会恢复平稳，回归历史的节前“双峰”特征。但是对资金面的预期不可过于乐观，预计资金利率中枢后续将在政策利率附近运行，春节前后资金面仍然以紧平衡为主，很难回到12月底、1月初的水平。

　　策略角度建议关注基本面预期的下修与流动性预期的上修。本轮冷冬和散点疫情的反复对基本面形成明确的扰动，即便考虑就地过年的政策，疫情仍存超预期的风险，当前市场对基本面边际转弱的预期仍有不足，存在下行空间。而流动性层面，货币政策取向仍然强调“不急转弯”，我们预计例如升准或者加息这类紧缩政策将不会出现，但银行间流动性波动性将会上升，考虑到MLF利率相较疫情发生前已经下降30Bp，国债利率也存在一定“顶部保护”。短期过紧的短端利率难以持续，流动性存在上修的预期。

　　商品：关注外需驱动的能化和有色

　　原油：中期向好，短期关注欧美疫情和封城风险。需求端，疫苗研发数据超预期，美国新一届政府或将带来更大经济刺激计划，提振原油市场远期需求预期；供给端，OPEC 1月谈判落地，沙特自愿减产100万桶提振油价，俄罗斯调低2月原油出口指引，供需格局进一步改善。库存方面，原油库存持续回落，回落至五年区间附近，近期有季节性反弹。交易情绪方面，空头持仓占比回落至底部，市场情绪偏高。交易方面，油价中期向好确定性强，但短期欧美疫情和疫苗落地具有不确定性，且市场预期较高，以及油价回升产油国增产可能性加大，仍需警惕回调风险。

　　黑色：淡季特征明显，静待需求恢复。成材方面，上周螺纹表观需求276.61万吨，环比下降7.6%，在需求季节性回落的同时，从农历维度同比来看已经连续4周低于去年，钢价承压下行但生铁成本高居不下，五品种成材即时利润水平均继续收窄。供给端上周螺纹总产量344.52万吨，环比下降0.25%，供给小幅减少，社库厂库均继续累积，淡季特征继续延续，淡季供需双弱，但远期需求预期支撑价格，预计短期价格以高位震荡为主。铁矿方面，上周外矿发货环比略减，需求端高位并且补库预期较强，港口库存去化放缓。短期来看，钢厂进入年前检修期，铁矿需求将受到压制。但中期来看，当前铁矿需求端同比明显更强，库存持续处于低位，钢厂补库意愿持续存在，同时四大矿山的发运也将有所增加，铁矿石供需两端均将放量，整体而言供需结构仍然偏强，但价格维度预计高位震荡。

　　贵金属：美国财政刺激预期再起，通胀预期支撑金价，短期持中性判断。近期拜登就职并提名耶伦担任财政部长，财政货币化预期升温，此前抛出的1.9万亿财政刺激计划预期偏强，美联储宽松政策料将延续。而随着购债计划的进行，十年期美债收益率上行空间受压制，经济修复预期支撑通胀预期上行至2%以上，实际利率低位企稳是黄金价格的核心支撑点。

　　基本金属：海外宽松政策延续，金属价格仍有支撑。

　　1）铜：美国财政刺激料将超预期，预计铜价仍将偏强运行。美国财政刺激料将超预期支撑经济修复，叠加中欧投资协定谈判落地，国内外经济持续复苏预期偏强。国内下游需求逐渐转淡，供应端在疫情得到控制后持续恢复状态，但南美矿端生产仍面临偏紧局面。供需基本面短期转淡、宏观预期均支撑铜价偏强运行。

　　2）铝：国内消费季节性转淡，库存拐点压制铝价。国内终端铝消费季节性转淡，氧化铝供给过剩格 局压制价格，电解铝利润维持高位刺激产能投放持续回升，铝锭库存开始逐步累积。预计供需基本面短期压制铝价。

　　3）锌：冶炼产量新高，矿端偏紧支撑锌价偏强运行。国内冶炼厂产量历史新高，锌精矿原料需求进 一步提升，海外锌矿停产和国内高海拔停产期加剧矿端偏紧格局，国产和进口TC均持续下行，锌价定价主导依旧在矿端，预计锌价仍偏强运行。

　　风险因素

　　海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策收紧的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。