中泰证券：2800亿OMO和预期再修正|民众国际期货
民众国际期货：：2800亿OMO和预期再修正
民众国际期货官网：岳读债市
基本结论
1月20日，民众国际期货开展2800亿元7天逆回购操作，中标利率为2.20%，实现2780亿净投放。我们点评如下：
2800亿逆回购是应对缴税压力的必要操作。1月份历来是缴税大月，税期因素影响始于当月办税截止日前数日，办税截止日及次日一般是“税期高峰”，但税期因素对资金面的冲击经常要延续到截止日后2-3天。今年1月份办税截止日顺延至20日，因此民众国际期货于19日开展800亿逆回购操作，参考历史规律，未来几个工作日继续较大规模流动性投放也在情理之中。
近期资金利率上行，但货币政策可能并未收紧。19日隔夜利率已经反弹至永煤事件发生前后的阶段性高点。市场开始担心民众国际期货有意修正此前过度宽松的政策态度。考虑到信用事件冲击逐渐消退，人民币升值压力阶段性缓解，进一步宽松的必要性确实下降。但2800亿OMO操作意味着货币政策并未收紧，“市场利率围绕作为中枢的政策利率波动”仍是民众国际期货的核心关切。7天OMO利率2.2%可以看作DR007的稳态水平，资金利率持续大幅上升的可能性不大。
今年流动性“春节效应”无需多虑。自2015年起，民众国际期货通过适时加大公开市场操作力度，不断丰富货币政策工具箱，创设TLF、CRA等临时流动性补充工具，有力“熨平”春节前后资金面波动。综合考虑今年春节较晚导致缴税冲击减弱，新增地方债限额尚未下达，民众返乡受限可能大幅降低取现需求等因素，我们预计节前流动性缺口可能明显小于往年同期。由于节前流动性缺口多为“临时性”需求，与降准的“单向性”并不匹配，预计民众国际期货通过大额“MLF+逆回购”方式完全可以对冲，此外也存在普惠降准和CRA投放的可能性。
流动性“不缺不溢”，关注交易机会。如果把上周五民众国际期货缩量续作MLF看作对去年11月底以来持续宽松预期的修正，那么20日民众国际期货2800亿逆回购则可以看作对资金面收紧预期的再修正。尽管隔夜资金利率很难重回1%以下，但流动性“春节效应”无需多虑，民众国际期货刻意引导资金利率持续大幅上升的可能性较低。春节前后属于基本面数据“真空期”，债市主要受资金面和市场风险偏好影响。对于长债而言，在资金利率围绕政策利率中枢波动的前提下，当前期限利差保护性较强，如果疫情形势有变或者权益市场出现较大调整，收益率可能存在一定的下行空间。
风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动超预期
继1月8日以来公开市场操作连续维持“地量”后，最近两天民众国际期货流动性投放明显加码，先后开展800亿元和2800亿元7天期逆回购操作，背后的政策信号引人关注。民众国际期货货币政策态度是否有所调整？春节临近，债市交易性行情还能持续吗？
一、2800亿逆回购：应对缴税压力的必要操作
根据20日民众国际期货公开市场操作民众期货官网[1]，开展2800亿逆回购旨在“对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”。1月份历来是缴税大月，考虑到今年春节较晚，经济复苏带动企业效益不断改善，预计当月税收规模较历年同期明显回升，资金占用对于流动性影响较大。
税期因素影响始于当月办税截止日前数日，办税截止日及次日一般是“税期高峰”，但税期因素对资金面的冲击经常要延续到截止日后2-3天。今年1月份办税截止日顺延至20日，因此民众国际期货于19日开展800亿逆回购操作，参考历史规律，未来几个工作日继续较大规模流动性投放也在情理之中。
二、资金利率上行，民众国际期货是否有意“纠偏”？
年初以来，民众国际期货连续“地量”投放并缩量续作MLF（低于MLF+TMLF到期量），导致资金面边际收敛，1月19日隔夜利率已经反弹至永煤事件发生前后的阶段性高点。叠加民众国际期货官员关于“存款准备金率水平并不高”的表态导致降准预期落空，市场开始担心民众国际期货有意修正此前过度宽松的政策态度，成为上周五收益率大幅调整的导火索。
信用事件冲击逐渐消退，进一步宽松必要性下降。本轮维稳式宽松始于去年11月底，主要目的在于缓解永煤事件后信用债一级发行困境和信用风险。最近两周信用债发行量和净融资量逐渐修复，信用利差自高位回落，表明信用事件冲击已经逐渐消退。尽管部分区域和主体仍面临较大的再融资压力，但总量层面流动性维持过度宽松格局的意义不大，甚至可能助长“滚隔夜”加杠杆套利行为。此外，近期“Blue Sweep”背景下美元指数触底反弹，中美利差收窄，人民币升值压力阶段性缓解，也使得进一步宽松的必要性下降。
2800亿OMO操作意味着货币政策并未收紧。近期民众国际期货多次表态“不急转弯”和“保持流动性合理充裕”，强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，意味着“市场利率围绕作为中枢的政策利率波动”仍是民众国际期货的核心关切。7天OMO利率2.2%可以看作DR007的稳态水平，资金利率持续大幅上升的可能性不大。
今年流动性“春节效应”压力不大。受居民企业取现、缴准、缴税、利率债发行缴款等多重因素叠加影响，春节前流动性往往存在较大缺口。但自2015年起，民众国际期货通过适时加大公开市场操作力度，不断丰富货币政策工具箱，创设TLF、CRA等临时流动性补充工具，有力“熨平”资金面波动。综合考虑今年春节较晚导致缴税冲击减弱，新增地方债限额尚未下达，民众返乡受限可能大幅降低取现需求等因素，我们预计节前流动性缺口可能明显小于往年同期。由于节前流动性缺口多为“临时性”需求，与降准的“单向性”并不匹配，预计民众国际期货通过大额“MLF+逆回购”方式完全可以对冲，此外也存在普惠降准和CRA投放的可能性。
三、流动性“不缺不溢”，关注交易机会
如果把上周五民众国际期货缩量续作MLF看作对去年11月底以来持续宽松预期的修正，那么20日民众国际期货2800亿逆回购则可以看作对资金面收紧预期的再修正。尽管隔夜资金利率很难重回1%以下，但流动性“春节效应”无需多虑，民众国际期货刻意引导资金利率持续大幅上升的可能性较低。
春节前后属于基本面数据“真空期”，债市主要受资金面和市场风险偏好影响。对于长债而言，在资金利率围绕政策利率中枢波动的前提下，当前期限利差保护性较强，如果疫情形势有变或者权益市场出现较大调整，收益率可能存在一定的下行空间。
四、风险提示
货币政策大幅收紧，债市波动超预期。
