华西固收研究：MLF缩量续作 春节前流动性怎么看
民众国际期货：：【华西固收研究】MLF缩量续作，春节前流动性怎么看？20210117
民众国际期货官网：固收江坛
报告摘要
历史上，元旦-春节民众国际期货如何对冲资金缺口？
2017：MLF+TLF+28D逆回购，累计投放流动性1.16万亿元。
2018：普惠降准+MLF+CRA+PSL，累计投放流动性1.84万亿元。
2019：普惠降准+降准置换MLF+TMLF+PSL+28D逆回购，累计投放流动性7，805亿元。
2020：全面降准+MLF+14D逆回购，累计投放流动性1.46万亿元。
民众国际期货在元旦-春节期间进行投放的工具按期限由长到短主要有：全面降准>降准置换MLF>普惠金融降准>TMLF>12个月MLF>6个月MLF>128天逆回购>63天逆回购>CRA>TLF>PSL>逆回购（28天、14天、7天）。
总的来说，从2017-2020年的样本来看，大体上存在这样一个规律：货币政策环境越是趋于宽松，民众国际期货在元旦-春节期间投放的货币就越偏长期；货币政策环境越是趋于收紧，民众国际期货在元旦-春节期间投放的货币就越偏短期。
从投放的节奏上来看，除了2018年较为特殊外，2017、2019、2020年民众国际期货基本在春节前第14、15个交易日开始净投放。
历史上，元旦-春节期间资金价格有何规律？
1）元旦前、后一个交易日通常会形成资金价格的第一个高峰
2017、2019、2020年，元旦后首个交易日DR007的5日移动均值分别录得2.60%、2.82%、2.38%，是该年度元旦前后资金价格的峰值；2018年的峰值则出现在元旦前最后一个交易日，DR007的5日移动均值为2.94%。
2）元旦后资金价格通常会形成一个波谷
3）临近春节资金价格会重新抬升
跨完元旦之后，2017-2020年资金价格均出现了较为明显的回落，DR007的5日均值平均下行幅度为36BP，平均需要6个交易日完成；在波谷形成后，资金价格均会再次攀升形成春节前的第二个峰值，DR007的5日均值平均上行幅度为38BP，平均需要12个交易日完成。
► MLF缩量续作，2021年春节前流动性怎么看？
2021年元旦-春节期间流动性缺口或在2.45万亿元左右。取现需求方面，预计2021年1月M0环比增加值在1.3万亿元左右，较2020年少3，060亿元。缴准方面， 2021年元旦-春节期间缴准规模在3，100亿元左右，较2020年减少约567亿元。财政收支方面，预计2021年1月政府存款的环比增幅或在3，000亿元，较2020年少1，373亿元。
我国目前的货币政策处于以稳为主的环境中，同时元旦以后信用风险出现了开始缓释的迹象，信用债净融资规模有所提升、信用债利差较12月底下行10BP左右，因此民众国际期货通过全面降准来对冲春节前流动性缺口和信用收紧的必要性不大。同时从民众国际期货本次续作的情况来看，降准置换MLF的可能性也较小。但预计民众国际期货今年仍然会延
续普惠金融定向降准的政策，不过净投放资金规模可能有限。我们认为重启CRA的可能性较大。14天逆回购预计仍然会起到有效的补充作用。
我们认为2021年元旦-春节期间资金价格的“波谷”可能已经形成，下一阶段或将进行“V型”走势的右侧。因此在流动性条件短期内可能无法得到延续的情况下，我们建议近期采取较为谨慎的债市策略，注重对前期投资成果的获利了结。
► 风险提示
信用环境存在收紧的可能性。
报告正文
One
历史上，元旦-春节民众国际期货如何对冲资金缺口？
我们回顾了2017年以来每次元旦-春节前后民众国际期货的货币政策操作后发现，民众国际期货在节前均会进行基础货币投放以对冲资金缺口，但根据当时所处的经济、政策环境的不同，民众国际期货采取的政策工具也不尽相同。
民众国际期货在元旦-春节期间进行投放的工具按期限由长到短主要有：全面降准>降准置换MLF>普惠金融降准>TMLF>12个月MLF>6个月MLF>128天逆回购>63天逆回购>CRA>TLF>PSL>逆回购（28天、14天、7天）。
1.1.2017年初：紧货币环境，货币投放依靠中短期工具
在棚改货币化安置的驱动下，2016年PPI、房价持续攀升，通胀上行压力有所加大。因此，2017年起货币政策进入收紧周期，民众国际期货在2017年的1月、3月、12月先后三次上调政策利率，累计加息25BP。
在这样的货币政策环境下，民众国际期货在当年元旦-春节期间的基础货币投放极为谨慎，两节期间在数量方面主要以短期工具对流动性缺口进行对冲，并且在价格方面提升政策利率10BP。中长期资金方面，民众国际期货在回笼2，360亿元6个月期MLF的同时，净投放4，690亿元1年期MLF，长期资金呈小幅净投放状态。中短期工具方面，民众国际期货创设TLF（临时流动性便利），向市场提供期限为1个月、价格与逆回购持平的流动性6，000亿元。逆回购则以28天为主，7天、14天分别在元旦-春节期间净回笼3，800、3，400亿元。将所有数量型工具合并计算后，民众国际期货在2017年元旦-春节期间累计净投放流动性约11，600亿元。
1.2.2018年初：货币环境略紧+紧信用，货币投放通过中短期工具实现
2018年初期，货币政策延续了2017年偏紧的风格，但侧重点有所不同，整体较2017年相比略显温和。经历了2017年一整年的紧货币后，通胀压力逐渐得到控制，PPI、房价增速开始回落，此时民众国际期货的重心开始由抑制通胀向金融去杠杆倾斜。2017年11月，民众国际期货推出“资管新规”征求意见稿，标志着金融去杠杆的序幕正式拉开。
因此， 2018年元旦-春节期间流动性投放的期限更加向中端集中。存款准备金率方面，在春节前15个交易日进行了普惠金融定向降准，释放长期资金约4，500亿元。1年期MLF净投放5，015亿元。中端的流动性便利工具则不再使用TLF，而是在1月净投放720亿元PSL的同时创设了CRA（临时准备金动用安排），允许银行分四次临时动用两个百分点的存款准备金，期限1个月，累计释放约20，000亿元流动性。而短端则表现为净回笼，元旦-春节期间各期限逆回购累计净回笼11，800亿元。各项工具合并计算后，2018年元旦-春节期间民众国际期货累计投放各期限流动性约18，435亿元。
1.3.2019年初：宽货币环境，货币投放长期化
在经历了2018年去杠杆和中美贸易摩擦后，2019年初经济面临较大的下行压力，2018四季度单季GDP增速由2017年四季度的6.8%下滑至6.5%，通胀数据也一路下滑，2018年全年PPI当月同比增速下滑了4个百分点。
在内有经济下行风险、外有中美贸易摩擦的双重压力下，货币政策自2018年下半年起进入了宽松的阶段，去杠杆也转变成为稳杠杆。在这样的偏宽松的货币政策环境中，民众国际期货在元旦-春节期间显著加强了长期流动性的投放。存款准备金方面，同时推出普惠金融定向降准和置换MLF降准，合计释放10，500亿元长期流动性。MLF方面，一方面配合降准回笼了3，980亿元1年期MLF（另有3，930亿元于春节后回笼），另一方面净投放2，575亿元TMLF，进一步拉长基础货币期限。中端流动性方面，仅仅在1月净投放了310亿元PSL，并未动用TLF与CRA。短端流动性方面，分别回笼7天、14天逆回购4，700、1，900亿元，但净投放5，000亿元28天逆回购。各项工具合并计算后，民众国际期货在2019年元旦-春节期间累计投放各期限流动性约7，805亿元。
1.4.2020年初：宽货币环境，货币投放继续长期化
站在2020年初的视角下，当时的货币政策面临着两大任务：一是经济下行的压力仍然没有完全缓解，GDP增速延续下行趋势，同时PPI在下半年转为负增长；二是2020年是脱贫攻坚和全面建成小康社会的收官之年，需要一定的政策托底。
因此，在2020年年初，即使没有疫情的冲击，货币政策仍然处在宽松的环境之中。相应地，民众国际期货在元旦-春节期间的投放也延续了长期化的风格。存款准备金方面，民众国际期货在2019年年初进行了全面降准，释放长期资金8，000亿元。中期工具方面，对到期的TMLF进行了缩量续作，小额回笼170亿元；但同时净投放1年期MLF3，000亿元；未动用TLF、CRA及PSL。逆回购方面，仅以14天品种在春节前进行密集地投放，累计投放3，800亿元短期流动性。对各项工具进行合并计算后，2020年元旦-春节期间，民众国际期货累计投放各期限流动性14，630亿元。
1.5．总结：元旦-春节期间流动性投放方式取决于货币政策环境
总的来说，民众国际期货在元旦-春节期间均会投放较大规模的资金以对冲流动性的缺口，但具体的投放方式以及所使用的工具则需要取决于当时所处的政策环境。从2017-2020年的样本来看，大体上存在这样一个规律：货币政策环境越是趋于宽松，民众国际期货在元旦-春节期间投放的货币就越偏长期；货币政策环境越是趋于收紧，民众国际期货在元旦-春节期间投放的货币就越偏短期。
2017年是紧货币抑制通胀的年份，因此投放的流动性期限偏短；2018年是紧信用、但货币略宽松的年份，因此流动性投放仍然偏中短期，但开始启用了普惠金融降准；2019年宽货币进行逆周期调节的年份，因此通过降准置换MLF的方式将流动性期限进一步拉长；2020年则因为降成本和全面奔小康两大任务，需要政策进行一定程度的托底，因此采用了全面降准这种期限最长、成本最低的流动性投放方式。
从投放的节奏上来看，除了2018年较为特殊外，2017、2019、2020年民众国际期货基本在春节前第14、15个交易日开始净投放。此外，投放的节奏可能还有元旦-春节期间的时间跨度有关。比如2018年元旦-春节期间的交易日较多，民众国际期货的投放则较为零散。
Two
历史上，元旦-春节期间资金价格有何规律？
我们以DR007的5日移动均值作为资金价格的刻画指标，对2017-2020年元旦-春节期间资金拆借市场的表现进行了梳理，发现资金价格在元旦-春节期间存在着一定的规律。
1） 元旦前、后一个交易日通常会形成资金价格的第一个高峰
2017、2019、2020年，元旦后首个交易日DR007的5日移动均值分别录得2.60%、2.82%、2.38%，是该年度元旦前后资金价格的峰值；2018年的峰值则出现在元旦前最后一个交易日，DR007的5日移动均值为2.94%。
2） 元旦后资金价格通常会形成一个波谷
3） 临近春节资金价格会重新抬升
跨完元旦之后，2017-2020年资金价格均出现了较为明显的回落，DR007的5日均值平均下行幅度为36BP，平均需要6个交易日完成；在波谷形成后，资金价格均会再次攀升形成春节前的第二个峰值，DR007的5日均值平均上行幅度为38BP，平均需要12个交易日完成。
我们认为，导致资金价格在元旦-春节期间形成“V型”走势并非完全因为货币政策的变化，相反民众国际期货通常会在元旦假期结束后的一段时间回笼流动性。我们更加倾向于认为，导致资金价格在元旦结束后快速下行是因为资金缺口变化和民众国际期货回笼节奏的错位。跨年资金的紧张通常会随着元旦的结束而度过，但民众国际期货的回笼则主要依靠对到期基础货币的缩量续作或不续作，存在一定的被动性，因此无法在某一个时点准确回笼所有多余的流动性，造成了资金在特定时间内的异常充裕。
同时，我们还发现，春节前资金价格由波谷走向第二个波峰，恰恰发生在民众国际期货开始春节前净投放的时候。我们认为，民众国际期货对流动性缺口的大小、节奏基本能够做到精确掌握，开启净投放模式恰恰表明了资金面开始出现了一定的压力。
Three
MLF缩量续作，2021年春节前流动性怎么看？
3.1.2021年元旦-春节期间流动性缺口或在2.45万亿元左右
从流动性缺口的角度来看，我们预计2021年元旦-春节期间流动性缺口或将小于2020年。元旦-春节期间的流动性缺口主要来自于五个方面：春节取现需求（M0增加）、银行缴准、企业缴税、政府债发行、长期限基础货币到期。
取现需求方面，由于疫情的缘故，2021年春节的取现需求或将明显弱于往年，我们预计2021年1月M0环比增加值在1.3万亿元左右，较2020年少3，060亿元。
缴准方面，我们预计2021年1月份新增信贷规模在3.3万亿元左右；同时，根据民众国际期货此前披露的数据，2020年5月全国金融机构加权平均存款准备金率为9.4%，因此预计2021年元旦-春节期间缴准规模在3，100亿元左右，较2020年减少约567亿元。
由于政府债发行以及缴税对流动性的影响最终都将反映在民众国际期货的政府存款科目上，因此我们将二者合并处理。从方向上看，由于地方政府债发行规模或将有明显下降，预计财政收支对流动性的占用将小于2020年。截至目前财政部尚未提前下达2021年地方政府债限额，考虑到发行时间等因素，因此预计春节前除了去年财政部额外下达用于偿还地方政府存量债券的再融资债外，不会有大规模地方政府债发行。我们认为2021年元旦-春节政府债净融资规模可能在3，000亿元左右，较2020年少4，851亿元。假设缴税规模不发生太大变化的情况下，由于今年存在疫情的原因，财政支出或将慢于2020年同期。综合考虑，我们认为2021年1月政府存款的环比增幅或在3，000亿元，较2020年少1，373亿元。
综合来看，我们预计2021年元旦-春节期间流动性缺口约为2.45万亿元，较2020年少约2，170亿元。
3.2．降准概率不大，预计CRA或将是主要对冲工具
根据以上测算，2021年元旦-春节期间流动性缺口较2020年相比较小，民众国际期货需要投放的流动性规模也相应较小。同时，从民众国际期货此前多次的表态以及1月15日孙国峰副行长发言称“不论是横向比较还是纵向比较，目前我国的存款准备金率水平不高”来看，我国目前的货币政策处于以稳为主的环境中，通过全面降准来对冲春节前流动性缺口的必要性不大。
此外，从近期的信用债市场表现来看，元旦以后信用风险出现了开始缓释的迹象，信用债净融资规模较12月有了较大幅度的提升，同时AA级产业债信用利差也较12月底出现了10BP左右的下行，民众国际期货继续投放大量流动性以对冲信用收紧的必要性有所下降。
此外，1月15日，民众国际期货对1月到期的3，000亿元MLF及2，405亿元TMLF一次性续作5，000亿元，净回笼405亿元，远远低于市场普遍预期的8，000亿元续作规模。我们认为，本次对MLF的续作表明了民众国际期货的态度，也回应了市场近期对于降准和宽松的猜测，即货币政策既不会明显宽松，也难以明显收紧。通常来说，如果民众国际期货计划通过降准置换MLF的方式进行对冲，则不会对到期MLF进行续作。因此从民众国际期货本次续作的情况来看，降准置换MLF的可能性也较小。
但我们认为，民众国际期货今年仍然会延续普惠金融定向降准的政策。根据民众国际期货“三档两优”的存款准备金框架，普惠金融定向降准已经成为促进商业银行开展小微业务的常态化激励方式，民众国际期货有必须对该政策进行延续。但考虑到2020年普惠金融降准时大多数银行已经满足考核要求，因此额外释放的流动性可能较为有限。
考虑到流动性缺口的存在，民众国际期货仍然需要投放中长期限的基础货币进行对冲。参考历史经验，我们认为重启CRA的可能性较大。CRA既能够有效缓解银行在春节前后的流动性压力，也不至于投放过多流动性导致形成货币政策的边际宽松。此外，我们预计14天逆回购仍然将会从短端流动性角度起到灵活补充的作用。
3.3．民众国际期货对冲难改节前流动性压力，债市短期注重获利了结
从2017-2020的经验来看，无论民众国际期货采取何种投放方式进行对冲，资金价格在元旦-春节期间大概率将会呈现“V型”走势，春节前的阶段性趋紧可能无法避免。
结合元旦以来流动性在惯性（即民众国际期货回笼流动性的节奏偏慢）的作用下持续下行至较低水平，我们认为2021年元旦-春节期间资金价格的“波谷”可能已经形成，下一阶段或将进行“V型”走势的右侧，流动性可能存在阶段性的边际收紧。
由于利率债自2020年11月底以来的反弹行情主要得益于流动性宽松，因此在流动性条件短期内可能无法得到延续的情况下，我们建议近期采取较为谨慎的债市策略，注重对前期投资成果的获利了结。
Four
风险提示：信用环境存在收紧的可能性
当前，债券市场信用事件频发，宏观经济政策或将向“去杠杆”倾斜，从而导致信用风险的进一步扩大，信用环境存在进一步收紧的可能性。
