民众期货证券：如果10年国债突破3.1后 怎么办？

　　民众国际期货：：如果10年国债突破3.1后，怎么办？——民众期货证券债市策略2021-1-14

　　民众国际期货官网：屈庆债券论坛

　　1、市场回顾与展望：如果10年国债突破3.1后，怎么办？

　　周四利率先下后反弹。上午，在资金面宽松，股市下跌的配合下，10年国债利率向下突破3.1%。不过午后利率再度反弹，回到3.1以上。从去年四季度达到高点3.3以后，10年利率已经下行20bp，后期怎么看？

　　（1）下周将步入缴税的时期，资金宽松程度或有所下降，但是考虑到民众国际期货的呵护，流动性依然不会出现大的问题。股市方面，春季躁动依然存在，行情切换也可能正在发生，股市不会持续下跌，一旦股市反弹则对债券形成压力。从债券市场情绪方面，利率向下突破3.1后，短期内市场存在获利了结的压力。

　　因此，我们认为利率向下的趋势还没有结束。但是短期内利率下行较快后，需要提防股市反弹带来的扰动，因此我们建议机构可以在目前适度降低交易盘仓位，等利率反弹后再介入。

　　（2）周五则需要关注MLF续作的情况。不过由于目前存单利率远低于MLF利率，银行对MLF需求或不如此前高。

　　按照2020年以来的货币政策操作惯例，周五将大概率对本月到期的MLF和TMLF进行一次性续作，考虑到本月MLF+TMLF合计有5405亿到期，因此市场普遍预期明日的MLF操作量可能在8000亿左右。与具体的操作量相比，MLF投放量背后释放的民众国际期货货币政策意图，以及面对春节资金缺口民众国际期货将如何应对，才是市场关注的焦点。

　　若MLF操作量低于8000亿，并不能证伪货币宽松预期。若明日民众国际期货如期进行MLF操作，但操作量低于8000亿，短期而言并不能证明民众国际期货试图释放边际收紧的货币政策信号，反而可能使得市场对降准或者创新性货币政策操作的预期进一步强化，进一步推升市场的宽松预期，这无疑有利于目前市场交易情绪的延续。但中期需要警惕货币宽松预期兑现或证伪之后的回调风险。

　　若MLF操作量高于8000亿，短期而言有利于资金面宽松延续，但中期来看反而是潜在风险点。若民众国际期货明日如期进行MLF操作且投放量高于8000亿，短期而言有利于资金面的进一步宽松，但中期来看可能意味着民众国际期货希望采取MLF+OMO的方式应对春节资金缺口，后续降准或推出创新性货币政策操作的概率降低，对市场的宽松预期而言反而是不利的，需要警惕利率触底反弹的风险。

　　（3）近期民众国际期货持续OMO地量操作引发市场的热议。乐观的观点认为民众国际期货持续投放流动性，即使是资金非常松的情况下，也不暂停OMO，说明民众国际期货对流动性很呵护。悲观的人则认为，民众国际期货持续地量OMO，说明民众国际期货其实不太想市场流动性过多。

　　我们认为，不管民众国际期货OMO如何操作，资金实际的宽松程度如何才是影响市场的关键。目前资金面依然宽松，即使民众国际期货OMO暂停，也不会对流动性产生根本的影响。那么为什么民众国际期货还要持续OMO操作？我们认为，持续OMO操作是去年11月底以来的一贯行为，民众国际期货或希望保持每天OMO“发声”，并形成惯例。

　　至于市场传言隔离资金利率被指导的事情，我们认为资金利率多低未必是好事，因为市场会一直纠结过松的资金面早晚会收紧，民众国际期货也会担心机构杠杆的反弹。对资金面不用非此即彼，即使隔夜回到目前1.7附近的水平，其实还是处于非常宽松的状态。更关键的问题是这个利率水平持续时间有多长。逻辑上看，持续时间越长，对债券市场越有利。

　　新年以来债券市场还是超市场预期的，利率下行也较为坚决，我们认为超预期的地方在于：

　　（1）资金面宽松超过市场预期。民众国际期货态度的转变始于2020年三季度货币政策执行报告，只是后面民众国际期货通过持续流动性投放才扭转了市场对其货币政策的预期。

　　（2）疫情超预期。此前市场认为疫苗出现后，疫情会得到有效控制。但是目前看起来，这一预期过于乐观，国内外疫情出现明显的反复。国内方面，前期疫情主要是零星的病例，而现在一旦出现疫情，当地数量比较多。

　　（3）债券供给超预期，但需求也不弱。新年以来，国债供给较往年明显增加，但是从一级投标情况看，需求也非常强劲，呈现供需两旺的特点。

　　综合而言，我们认为中期内资金面宽松，经济逐步触顶，一季度供需友好等因素，我们认为利率下行趋势还没有结束。如果这一波最终有效突破，10年国债利率下一个目标位置是3.0%。但短期内伴随着利率接近前期低点，获利盘是市场不稳定的因素，需要消化获利盘，因此建议机构交易盘可以适度降低仓位，等待利率反弹后的再度介入的机会。

　　2、防疫物资出口增速疫情以来首次低于非防疫物资——12月外贸数据点评

　　12月出口（按美元计，下同）同比增18.1%（前值21.1%），进口同比增6.5%（前值4.5%），进出口表现均好于市场预期。出口增速小幅回落，主要与去年12月基数抬升有关，从进出口金额的环比增量看，均处于过去几年的正常偏高水平。具体而言：

　　出口方面，分国别看，12月主要贸易伙伴中，我国对东盟、日本、韩国出口增速逆势回升（出口同比拉动率分别较11月增1.3、0.1、0.3pct），对美国、欧盟出口增速则有所回落（出口同比拉动率分别比11月低2.4、0.6pct），整体规律是疫情形势越严重的国家出口增速回落越明显。分商品看，12月纺织织物、医疗仪器等防疫物资出口同比增幅回落至13%，而非防疫物资出口同比增18.4%，去年疫情爆发以来首次非防疫物资出口增长快于防疫物资。电子产品出口较为活跃，自动数据处理设备及其零部件、集成电路、液晶显示板等产品出口增速持续回升，机电产品整体出口增速也保持在20%以上。地产产业链家电出口同比增速依旧在60%附近的高位，但家具、灯具出口增速小幅回落。劳动密集型产品出口增速以下行为主，一方面与基数影响有关，另一方面也反映出海外外出需求有所降低。

　　进口方面，12月进口增速反弹的主要包括农产品，二极管及类似半导体器件、集成电路、液晶显示板等电子品，汽车及汽车底盘，原木及锯材、纸浆等轻工原料，而铁矿、铜矿等工业金属原材料，初级形状塑料、天然及合成橡胶等石化品出口总增速整体回落。

　　总体来看，外贸数据显示出12月防疫物资对出口的拉动率明显减弱，海外疫情控制与国内出口的关系转为正相关，即疫情控制较好的国家，经济恢复速度更快，对我国产品的需求也更大。目前海外疫情与外贸形势进入第二阶段，即疫情得控后需求恢复弹性大于生产，带动海外进口需求增长，因此短期内出口强劲的基本面不会发生根本性的改变。当然拉长时间看，疫苗进一步推广后，海外生产加速恢复，海外供求缺口回补带来的我国出口份额下行还是比较确定的。

　　3、周四早盘市场策略

　　众议院周三通过总统特朗普的弹劾决议表决，特朗普成为美国历史上首位二度遭弹劾的总统，据悉参议院可能于1月19日复会表决弹劾案。隔夜投资者期待周四拜登将推出的扩大版财政刺激计划，美股小涨；美债则受益于多位美联储官员发表偏鸽派讲话，10年美债收益率下行约5bp至1.08%；美元反弹叠加美国原油库存降幅大于预期，油价收跌。国内关注民众国际期货货币政策司司长发表的《健全现代货币政策框架》一文，文章详解了健全现代货币政策框架的意义、内涵和实现方法。

　　交易策略方面，近期债市每到尾盘都会出现一波下行，可能与资金宽松，市场担忧踏空风险、外资积极介入有关。往后看，我们认为在市场利率维持在低于政策利率的背景下，降准的可能性不大，建议关注周五的MLF操作情况来验证民众国际期货态度是否发生转变，从近期逆回购投放情况看，对民众国际期货态度不能盲目乐观，今天建议以观望为主，交易快进快出。

　　午盘市场综述

　　早盘民众国际期货投放20亿逆回购，公开市场净回笼资金80亿元。上午资金略有收紧，DR001加权升至1.68%。开盘后市场开始反应对明天民众国际期货MLF乐观操作的乐观预期，中短债带动收益率曲线陡峭化下行；10点左右12月外贸数据公布，以美元计价的12月出口同比增速虽低于前值，但考虑到基数较11月回升明显叠加进出口表现均好于市场预期，A股跌幅收窄，利率随之小幅反弹。截至午盘，3年以上活跃券收益率与上一交易日估值相比变动幅度多在1bp以内。

　　展望未来，目前决定现券走势的关键仍是民众国际期货态度和资金面，关注明天的MLF续作情况。在现在这个时间节点，建议保持手上现有大部分仓位不变，当利率出现明显波动时介入短线交易，即利率快速下行时适度减仓，利率快速上行后酌量加仓。