国泰君安固收：民众期货反弹行情结束了吗?|资金

　　民众国际期货：：债市反弹行情结束了吗？

　　民众国际期货官网： 债市覃谈

　　报告导读

　　上周最大的超预期就是，民主党以微弱优势赢得参议院，“蓝营横扫”确认。“蓝营横扫”强化财政刺激预期，通胀预期和实际利率均出现抬升，10Y美债利率向上突破1%。

　　“蓝营横扫”可能带来短期情绪扰动，但不会逆转国内债市反弹行情。中美债市分化的核心，一方面是货币政策周期错位，另一方面是交易逻辑不同。本轮反弹交易的是货政边际转松，而美债目前仍在交易经济复苏预期。

　　美债利率即使上行，也是上行有顶。随着财政刺激加码的可能性抬升，美联储进一步加大资产购买力度的必要性也就降低了，但是这不代表有理由可以削减购买力度：一方面是海外民众国际期货已经陷入财政货币化的泥潭，另一方面，经济复苏不确定性依然很大，美联储需要避免“政策悬崖”。

　　回顾历次中美利差收窄，美债变动幅度都大于中债。后续无论是通过“中债↑+美债↑”还是“中债↓+美债↑”的方式实现中美利差收窄，中债的波动幅度大概率都会小于美债，短期来看无需担心中债大幅下跌。

　　为保证汇率稳定+出口软着陆，货币政策仍需在较长时间维持边际宽松。人民币进入6.4时代，汇率稳定成为政策关注的重点。考虑到国内仍然处于复苏阶段，2021年经济再平衡，制造业和消费将是重要抓手，而出口企业里制造业和中小企业占比颇高。为避免出口双杀阻碍经济复苏进程，短期内货币政策收紧的可能性不大。

　　建议继续加仓或者重新上车。货币政策以我为主，在经济复苏+维持汇率稳定双重背景下，预计国内边际宽松还会持续。经济复苏阶段10年期国债本就偏鸡肋，核心还是中短端的确定性。建议投资者在短期扰动后继续加仓或重新上车，重点关注3-5年期。

　　正文

　　1、每周复盘：大额回笼难挡资金宽松，利率走势震荡

　　民众国际期货大额净回笼但资金面仍然宽松，隔夜利率在1%以下徘徊。上周民众国际期货全口径净投放5050亿（前周净投放3200亿）。尽管民众国际期货大额净回笼，但资金面仍然宽松，周四、周五DR001虽有上行，但全周隔夜利率在1%以下徘徊。此外，存单利率也继续下行，3M、1Y股份行存单利率分别下行20bp、9bp至2.35%、2.81%。

　　利率短端下长端上，曲线陡峭化。参考中债估值，2Y国债、2Y国开利率上周分别下行10bp、5bp，而5Y、10Y国债及对应期限国开利率维持震荡，利率曲线陡峭化。TS、TF主力合约收盘价小幅上涨0.09%、0.05%，T主力合约收盘价小幅下跌0.06%。

　　资金面宽松但市场情绪较为纠结，10Y国债呈现震荡走势。尽管本周民众国际期货大额净回笼，但短期资金面仍然非常宽松，隔夜利率持续在1%以下徘徊。然而交易盘表现得较为纠结，一方面存在对资金面边际收紧的担忧，例如将民众国际期货周五50亿OMO净投放解读为利空；另一方面建行“降准置换MLF”也折射出市场对流动性进一步宽松的期待。周五股债双杀，也反映出市场情绪纠结下，确定性溢价品种的结构性行情遭遇波折。此外，美国“蓝营横扫”推动通胀预期升温，美债向上突破1%，对国内债市情绪形成一定压力。

　　上周具体行情表现如下：

　　周一，股市强劲叠加民众国际期货大额净回笼，机构止盈带动长债收益率上行。元旦后首个交易日民众国际期货公开市场净回笼1400亿，但资金面仍较为宽松，DR001下行24bp至0.86%。虽然公布的财新制造业PMI低于预期，但在股市大涨下债市呈现止盈压力，10Y国债活跃券上行4bp。

　　周二，民众国际期货净回笼但资金面仍然宽松，长债收益率大幅下行。民众国际期货公开市场操作继续净回笼1300亿，但资金面非常宽松，DR001下行15bp至0.71%。尽管股市仍较为强劲，但在人民币汇率大幅升值的背景下，国内债市对外资吸引力增加，T主力合约上涨0.24%，10Y国债活跃券下行5bp。

　　周三，民众国际期货继续净回笼但资金面仍然宽松，短端下行明显。民众国际期货公开市场操作继续净回笼1300亿，但资金面非常宽松，DR001下行12bp至0.63%，主要中短期利率债普遍下行3-5bp，但长端表现相对平稳，利率曲线呈现陡峭化。

　　周四，股市强劲，资金面边际收紧，债市震荡走平。民众国际期货开展100亿7天OMO，净回笼1100亿。早盘受股市走弱及美国暴力冲突事件影响，T主力合约上涨0.14%。但“蓝营横扫”下通胀预期升温，推动美债向上突破1%，叠加A股强势反弹，债市有所回调，全天10Y国债活跃券震荡。

　　周五，民众国际期货50亿净投放，但市场解读偏利空，债市震荡上行。民众国际期货开展50亿OMO操作实现净投放，对标历年50亿净投放时债市多处于熊市，市场对此解读偏空，带动债券收益率上行。午后建行发布报告称“中国降准置换MLF必要性上升”，叠加A股走弱以及资金面仍较为宽松，债券收益率有所回落，当日10Y国债活跃券震荡上行2bp。

　　2、策略展望：规律是用来打破的

　　元旦后第一周，股市、商品和汇率都整体表现强势，而债市反弹行情收敛，表现为中短端利率继续下行，长端震荡偏弱，上周五T主力合约下跌0.19%。随着近期股市春季躁动启动、元旦后民众国际期货开始净回笼、民主党实现“蓝营横扫”，本轮债市反弹行情是否走向尾声？我们认为反弹行情还没有结束，本文将就此进行展开讨论。

　　11月末以来，预期不可证伪下，股债商汇均按照自身逻辑走强。经济开门红、“不急转弯”、以及机构抱团追逐“确定性溢价”预期下的股市，流动性边际宽松预期下的债市，PPI向上修复预期下的商品，以及美元继续贬值预期下的人民币汇率。

　　行至当下，在不确定性中拥抱确定性，流动性边际宽松仍是反弹行情的主要支撑。近期国内海外疫情反复、民主党实现“蓝营横扫”均超出市场预期，然而对于国内债市可能并非主要矛盾。通常来说，1-2月份由于经济数据真空期，资金面往往成为更直观、可跟踪的交易参考。

　　海外病毒变异，国内本土疫情告急，疫情反复与疫苗接种的“拉锯战”过于复杂，超出大多数投资者的分析框架。而民主党控制国会两院后，加码财政刺激的预期被强化，在美国消费+中国生产的联动下，中国出口可能更稳，然而是否会引发国内经济过热导致货币政策转向，这一逻辑传导链条过长且充满变数。

　　相信政策的连续性和稳定性，宽松小周期不会朝令夕改。“不急转弯”、“汇率稳定”、“巩固贷款实际利率下降成果”等政策措辞，均指向货币边际宽松。经济复苏的基础尚不牢固，叠加永煤事件后信用债融资功能受损，只有货币政策边际放松，才能兼顾稳增长与防风险。

　　而在高利差和强汇率的背景下，如果过快收紧货币，可能导致短期投机性资本流入，反而进一步推动汇率升值，出口“硬着陆”风险加大，干扰国内货币政策。

　　元旦后资金利率仍维持低位，流动性宽松驱动利率曲线进一步牛陡，长端仍有下行空间。此前市场担心元旦后民众国际期货收紧流动性，然而现实是尽管每日净回笼，但民众国际期货仍然维持每日象征性OMO操作，上周五更是50亿OMO操作，资金利率也依然处于低位。

　　资金面的利好是一类较为特殊的利好，即使幅度上不再向下突破，时间上的持续也可以构成增量利好。而资金利率相对低位+低波动，也是加杠杆较为舒服的状态。不同于4月份，当前短端的定价更为合理，存单利率已经完成向MLF政策利率的合理回归，城商行存单利率也明显下降。因此，在曲线增陡后，长端利率仍有下行空间。

　　上周最大的超预期就是，民主党以微弱优势赢得参议院，“蓝营横扫”确认。市场此前普遍预计国会将维持分裂格局。但在赢下乔治亚州两个参议院席位后，民主党与共和党在参议院席位变成50：50。在打平的情形下，根据联邦法律，凭借副总统兼参议院议长哈里斯的关键1票，民主党从共和党手中夺回参议院，从而实现民主党赢得总统、众议院和参议院的“蓝营横扫”。

　　“蓝营横扫”强化财政刺激预期，民主党面临更少的掣肘。预计拜登政府将会尽快推动新一轮抗疫财政刺激方案。民主党近期已确认将会在此前出台的9000亿美元财政刺激的基础上，提出将个人现金救助从600美元提高到2000美元的方案，从而额外增加4640亿美元的财政刺激。随着民主党夺回参议院，预计民主党还会推动进一步延长失业救助、扩大薪酬保护计划贷款（PPP）、增加对州和地方政府援助。

　　10Y美债利率向上突破1%。上周10Y美债利率上行20bp至1.13%，2020年3月以来首次突破1%。具体来看，通胀预期和实际利率均出现抬升，其中10Y实际利率上行13bp，隐含通胀预期上行7bp。如果更多财政刺激出台，那么美国经济复苏将会推动实际利率继续回升并且向零收敛（目前-0.93%）。

　　“蓝营横扫”可能带来短期情绪扰动，但不会逆转本轮债市反弹行情。中美债市分化的核心，一方面是货币政策周期错位，另一方面是交易逻辑不同。国内货政是从5月以来的持续收紧微调到边际转松，而美联储仍然维持零利率和QE。而中美货币政策周期错位从2017年就比较明显，从而导致中美债市联动性下降。

　　国内债市在牛转熊后，已经很大程度上对经济、政策和通胀等利空进行price in，本轮反弹交易的是货政边际转松，体现在中短端利率下行超过长端，而美债目前仍处于交易经济复苏预期的阶段，体现在短端由于美联储维持宽松而“趴着不动”，长端逐步抬升。

　　美债利率即使上行，也是上行有顶。随着财政刺激加码的可能性抬升，美联储进一步加大资产购买力度的必要性也就降低了，但是这不代表有理由可以削减购买力度：一方面是海外民众国际期货已经陷入财政货币化的泥潭，根据IMF数据，2020年各国财政赤字占GDP比率平均将上升9%，G4民众国际期货通过QE的形式为平均63%的政府融资买单。如果继续加码财政刺激，那么美联储很难退出QE。

　　另一方面，经济复苏不确定性依然很大，美联储需要避免“政策悬崖”。12月FOMC会议纪要显示，美联储将保持当前购债速度直到就业和通胀取得“进一步实质性进展”，同时在缩减资产购买计划之前，市场将得到“充分的通知”。

　　回顾2013年5月-6月的削减恐慌（“TaperTantrum”），时任美联储主席伯南克暗示可能会减少每月资产购买计划，引发市场对美联储退出恐慌，导致股债双杀，10Y美债利率从5月到12月累计上行近100bp。当前美国经济复苏仍然疲弱，也仍然需要美联储流动性托底，因此美债利率上行有顶。

　　2020年中美利差先升后降，目前仍远高于政策合意区间。中美疫情周期错位、经济周期错位、金融周期错位，中国周期领先全球周期，率先控制住疫情、率先复产复工、率先开始收敛货币政策，中美债市联动性下降，利差先升后降。

　　①1-11月，中美10Y国债利差从127BP持续扩大至249BP。2月初，中国疫情扩散、货币政策大幅宽松，但美国疫情尚未爆发，中美利差扩大至189BP，3月美国疫情爆发，中美宽松同步，带动利差缩小至97BP。但中国疫情控制得当，民众国际期货很快退出大幅宽松状态，4月底货币政策便开始边际收紧，而美国则持续扩表，带动中美利差一路上行至11月19日的249BP，创2015年以来最高值。

　　②11月下旬至今，中美10Y国债利差逐步缩小至205BP。人民币汇率持续升值叠加永煤事件冲击，11月下旬中国货币政策开始边际宽松，中美利差收窄，从11月19日的高点加速回落至2021年1月7日的205BP，但依然远高于80-100BP的政策合意区间。

　　中美高利差+债市联动性下降，蓝营横扫对中债的冲击有望平滑过渡。虽然11月下旬以来中美利差持续收窄，但依然处于200BP的高位，高利差决定中债对外资的吸引依然较强；另一方面，近年来中美债市的联动性有所下降，也将有助于平滑蓝营横扫对中债的负面冲击。

　　回顾2016年以来历次中美利差收窄的情况，美债变动幅度都大于中债。

　　2016年7-9月：7月5日中美10Y国债利差扩大至149BP，9月13日利差缩小至104BP，中债下跌贡献9BP，美债上涨贡献36BP，在“中债↓+美债↑”的格局中，美债变动贡献更大。

　　2016年9-11月：9月13日至11月23日，中美10Y国债利差由104BP缩小至49BP，中债上涨拖累8BP，美债上涨贡献63BP，在“中债↑+美债↑”的格局中，美债上行幅度更大从而弥补中债了上行拖累。

　　2017年11月-2018年3月：2017年11月22日中美10Y国债利差扩大至167BP，2018年3月23日利差缩小至88BP，中债下跌贡献28BP，美债上涨贡献50BP，在“中债↓+美债↑”的格局中，依然是美债变动贡献更大。

　　2020年11月-2021年1月：中美利差从11月19日的249BP持续收窄至2021年1月7日的205BP，中债下行22BP，美债上行22BP，截至1月7日本次“中债↓+美债↑”利差收窄中，中美贡献幅度大致相同。

　　随着美国蓝营横扫+疫苗确定，中美利差可能继续收窄。那么可能存在“中债↑+美债↑”和“中债↓+美债↑”两种阶段性情况。

　　①中债↑+美债↑：短期来看，蓝营横扫继续施压中美债市，根据历史规律，预计中债上行幅度＜美债上行幅度，蓝营横扫虽然明显冲击中债，但预计对中债的冲击小于美国。

　　②中债↓+美债↑：中国货币政策以我为主，目前经济尚在复苏，汇率高企，2021年两会前国内依然有边际宽松的空间。在蓝营横扫的短期扰动后，中债利率有望继续下行；而美国经济持续复苏+蓝营横扫，美债收益率有望持续上行至1.40%-1.60%附近，中美利差也会继续收窄。根据历史规律，预计美债上行幅度＞中债下行幅度，毕竟当前中债仍处于熊市反弹阶段。

　　因此，无论是以怎样的方式实现中美利差的收敛，预计中债的波动幅度大概率都会小于美债，短期来看无需担心中债大幅下跌。

　　人民币进入6.4时代，2021年货币政策快速收紧的可能性不大。

　　2020年5月以来中美货币政策周期错位，人民币对美元升值超过10%，美元兑人民币中间价从7.1正式进入“6.4时代”。汇率升值可能已经接近监管层的某个临界点，中央四次出台应对和表态，汇率稳定成为政策关注的重点。

　　①下调外汇风险准备金：2020年10月12日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%调降至0。2017年9月民众国际期货将准备金调整为0，人民币对美元汇率明显飙升；2018年8月，民众国际期货又将准备金调升至20%，人民币汇率迅速止跌反弹。可见，民众国际期货在10月已经有意抑制人民币汇率单边升值。

　　②中央关注“汇率稳定”：2020年12月18日中央经济工作会议时隔两年重提“汇率稳定”。1012下调风险准备金后，依然没能抑制住人民币单边升值，2020年底中央经济会议将“汇率稳定”问题重点提出来，而2018-2019两年均未提及，说明2021年汇率稳定将成为重要的政策关注点和抓手，货币政策不会急转弯。

　　③下调境外放款系数：2021年1月5日将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，则境内企业境外放款的上限提高，真政策部门鼓励资金走出去，提高全球对人民币的使用需求，缓解资金单向流入压力，抑制人民币单边升值。

　　④上调跨境融资参数：2021年1月7日将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1，引导平衡境内外资金均衡流动，避免人民币持续升值。2020年3月民众国际期货曾将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25，引导企业加强利用外债满足自身融资需求；仅过去9个月，人民币持续升值，12月民众国际期货又将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，先引导金融机构树立风险中性理念；本次又将企业的跨境融资参数调降，体现了政策的渐进性，从更宽的口径平衡境外资金流入，促进外汇收支平衡。

　　2021年初系数“一升一降”的信号意义更强。境内企业境外放款和企业跨境融资的使用相对较少，民众国际期货在汇率破“6.4”的时候对相对小众的审慎系数“一升一降”更多是释放信号意义，希望资本双向流动而非单边流入，引导人民币汇率平稳双向波动而非单边升值。

　　2021年可能面临汇率高位+出口份额回落的“双杀”。我们在前期报告中曾分析，一方面2020年出口超预期增长是因为中国和海外三重周期错位，中国抢占主要发达国家的出口份额，但随着疫苗大面积注射和海外产能的迅速修复，2021年中国出口份额不可避免会出现大幅回吐；另一方面，10月以来的四次应对和表态都未能有效抑制人民币单边升值，美元兑人民币进入“6.4时代”，如果2021年人民币仍然继续升值，高汇率可能会对出口造成更猛烈的冲击。

　　为保证2021年经济平稳复苏+汇率稳定+出口软着陆，货币政策仍需较长时间维持边际宽松。考虑到目前国内经济仍然处于复苏阶段，2021年经济再平衡，制造业投资和消费将是重要抓手，而出口企业里制造业和中小企业占比颇高，出口是影响制造业和消费景气度的重要领域。因此，为保证2021年经济平稳运行、汇率稳定和出口软着陆，需要货币政策持续保驾护航。

　　整体来看，海外利空＜国内利好，债市反弹行情还没有结束。蓝营横扫虽然利空中债，但更多的是短期情绪扰动，叠加即将公布2020年经济数据，市场心态整体偏谨慎。国内债市的主线依然是货币政策边际宽松，经济持续复苏和汇率稳定是政策当下的关注点。所以，本轮反弹行情仍未结束，短期扰动后中债还有下行空间。此外，经济复苏阶段10Y国债表现本就偏鸡肋，核心还是中短端的确定性。建议投资者在短期扰动后继续加仓或重新上车，重点关注3-5年期。