地方债务的动荡十年（2011-2021）|高速增长_民众期

　　民众国际期货：：2011-2021，地方债务的动荡十年

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　　2021年之初，地方债务问题再次成为焦点。

　　然而，这一切似乎又那么的熟悉；在十年前的2011年，国务院发布了《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2011]6号），由审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债务情况进行一次全面审计，以摸清全国地方政府性债务的规模、结构、类型、成因和管理情况。并提出五项工作目标：

　　一是分年度摸清全国省、市、县三级地方政府性债务的规模、结构及增减变化情况；

　　二是根据政府偿债责任分清债务类型；

　　三是分析债务偿还能力，揭示存在的风险隐患；

　　四是揭示和反映有关部门和地方在债务管理中存在的突出问题；

　　五是深入分析地方政府性债务形成的主要原因，提出加强地方政府性债务管理，建立健全规范的地方举债融资机制，有效防范和化解潜在风险的意见和建议。

　　那么，为何十年过去，地方债务问题始终萦绕耳边？这十年间的地方债务，又走过了怎样的历程？在探究这些问题的过程中，我们可以看到潜藏在债务下的盘根错节，也能够在债务起伏的过程中看到经济发展的变迁。

　　这十年，既是地方债务的动荡十年；也是地方政府不平静的十年。

　　经济发展：从高增长到新常态

　　地方政府作为“父母官”，其行为决策，无不与地方经济发展存在密切关联。回望2011年时的地方债务成因，除了有应对2008年经济危机的因素之外，还有一个重要因素：

　　自我国加入WTO后，经济快速腾飞，从2004-2011年期间，财政收入保持着年均20%的增长率。连续多年的高增长让整个社会洋溢着对经济的高度乐观，地方政府同样认为债务并不构成太大压力，未来的财政收入完全能够覆盖偿债支出。

　　然而，自金融危机过后，随着国际大环境的变化，连续的两位数高增长已经彻底成为过去式。这就使得地方政府的预期“落空”，经济发展的速度远远跟不上债务的滚动。

　　在这一时期内，不仅地方政府出现了杠杆率过高的情况，社会融资也出现了同样的过热：2012年末企业部门杠杆率（企业债务占GDP比重）已达113%，超过经合组织（OECD）国家90%的阈值，在所有统计国家中高居榜首。

　　此后，国家层面的宏观预期出现了转向，高层在2013年末的中央经济工作会议上提出了“新常态”：我们注重处理好经济社会发展各类问题，既防范增长速度滑出底线，又理性对待高速增长转向中高速增长的新常态。当经济回归稳定增长，在高增长时期举借的大量地方债务就无法依靠地方政府自身的力量进行消化；短期债务到期后，也只能依靠“借新还旧”持续滚动。

　　因此，在许多地方的实际情况中，我们看到这十年间地方债务的压力从未真正减轻；在地方财政“钱袋子”始终未曾宽裕的情况下，维持财政的基本稳定才是首要任务，债务只能再次滚动下去。

　　财权事权：独立自主与权责失衡

　　“新常态”不仅提出我国经济将从高速增长转为中高速增长，还要求经济结构不断优化升级，第三产业、消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众。也正是从此时开始，我国提出了要推进“供给侧结构性改革”、推动经济结构与产业升级。

　　在新一轮改革的背景下，政府内部的管理思维也出现了明显的变化：从鼓励地方政府“放手去干”，转变为宏观政策引导地方发展、财权事权逐渐上收。此后，我们看到了“营改增”、国税地税合并等一系列动作，加上信息管理技术的升级，地方政府的自主权出现了明显的下降。

　　然而，由于经济形势的挑战与要求，地方政府不得不持续面临“财权小而责任大”的失衡状况。为了达到宏观政策的要求、完成地方政府工作的既定目标，地方政府仍然需要举债才能完成。

　　比如，在“去产能”、“环保督查”的过程中，许多地方政府的财政收入让位于宏观经济要求，出现了明显的下滑；但在改善民生、棚户区改造等领域仍然需要大量支出。

　　这就使得地方政府在2013年之后，仍然不得不借助举债来维持地方的正常投资与发展；尤其是在债务规模已经颇为庞大的情况下，许多地方政府对举债动作已经“麻木”，成为了一种惯性操作。

　　城镇化：从土地财政到平稳增长

　　随着经济结构的变化，高层提出将内需作为未来经济增长的主要驱动力。2014年，全国的平均城镇化率仅为54.77%，作为一个人口大国，这意味着我国还有数亿人尚未进入现代经济运行体系，城镇化就是经济增长的最强推动力。

　　因此，高层在2014年的政府工作报告中提出：推进以人为核心的新型城镇化。今后一个时期，着重解决好现有“三个1亿人”问题，促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。

　　伴随着城镇化进程的开始，民众国际期货也停止了之前收紧的货币政策，开始持续的宽松。这对许多压力持续在高位的地方政府来说，正是“久旱逢甘霖”；在城镇化、大量人口进入城市的过程中，必然带动大量的居住需求，使得住宅与土地价格出现了快速的攀升。这对地方政府的债务来说，或许是个绝佳的化解机会。

　　2014年时，全国住宅商品房平均销售价格仅为5933元/平方米，随着城镇化与民众国际期货的宽松，2015年、2016年分别达到了6473元/平方米、7203元/平方米；在短短两年内增幅达到了21.4%。伴随着住宅与土地价格的攀升，许多地方政府也在“土地财政”上蠢蠢欲动，全国各地都在普遍推进新城、新区的建设，希望通过城镇化的红利，来解决地方政府的债务问题。

　　但是，不动产的特殊性使得城镇化红利是非常不均衡的，一些地区确实由此实现了飞越式发展；但也有许多地区，就此出现了大量的房地产库存。不仅存量债务问题没有解决，反而由于新城开发背上了更为沉重的债务，使得地方债务问题雪上加霜。

　　尽管2016年开启的“房地产去库存”以及新一轮城镇化的推进，使得地产库存与土地收储产生的债务压力适当减轻；但如今的“房住不炒”以及地产全方位的收紧，也让土地与房价的“火箭式增长”彻底成为往事。如今地方政府的土地出让收入，确实能够覆盖大部分的前期开发成本；但想要依靠土地摆脱当前的地方债务问题，却是不可能了。

　　债务性质：企业债务or政府债务

　　随着地方债务问题的普遍化、长期化，地方债务的性质问题成为了舆论焦点。2014年，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），提出建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，有效发挥地方政府规范举债的积极作用，切实防范化解财政金融风险，促进国民经济持续健康发展。

　　同时，明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。政府与社会资本合作的，按约定规则依法承担相关责任。要求地方政府剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。地方政府要加强对或有债务的统计分析和风险防控，做好相关监管工作。

　　在43号文之前，许多地方政府都是通过成立融资平台（城投公司）的形式对外融资；在2011年的国办6号文中也指出，政府性债务包含融资平台公司和其他相关单位举借，确定由财政资金偿还，政府负有直接偿债责任的债务。

　　但在43号文进行债务权责划断后，使得城投公司新发行的债券、举借的债务有了性质上的改变——尽管资金仍然投向了公益性的基础设施、公共服务等支出，但债务性质由政府性债务摇身一变、成为了企业债务。

　　这也是自2014年之后地方债务问题演变的主要方向——随着地方政府已明确无法消化存量债务，将一部分债务以市场化的方式解决、同时将一部分债务向企业转移就成为了主要思路。同一时期兴起的，还有政府与社会资本合作（PPP）模式、政府购买服务等一系列市场化手段，地方债务开始向企业转移，并且有“隐性化”的趋势。

　　有趣的是，虽然政策层面上严禁地方债务的增长，但摇身一变成为“企业债务”的各类项目却广受市场欢迎。在整个经济周期不景气的情况下，金融系统仍然对带有政府信用的投资有非常强烈的偏好；尽管政策上从未肯定地方政府对这些债务负有责任，但“城投债”的信仰却一直保持到了2020年底。

　　偿债民众国际期货官网：从预算资金到预期收入

　　在2016-2020年的“十三五”期间，地方政府的投资仍然主要依靠债务驱动。对于这一结构性造成的问题，似乎并没有什么更好的解决办法。

　　同时，财政部也逐渐意识到企业举债的成本始终高于政府直接举债，向企业转移杠杆产生的成本最终还需要政府承担；将一部分政府债务再次显性化、由政府直接举债，是有效降低地方债务成本、释放地方财政动能的最佳举措。

　　不过，传统上的政府融资都是以未来的财政预算内收入为基础，地方财政收入增长始终是有限的、能够撬动的债务规模基本已经达到上限。因此，财政系统开始转变思路，希望通过改变举债的逻辑，建立一套新的、安全高效的政府直接融资机制——以项目未来直接产生的现金流为主要偿债民众国际期货官网，不直接与财政资金挂钩。

　　由此，诞生了地方债券的新品种：项目收益自平衡地方专项债券；发改委也开始大力推动存量资产以自身现金流发行REITs（不动产信托基金）。希望通过以投资产生的现金流覆盖新投资产生的成本与支出，在不增加地方债务压力的情况下使得地方政府维持投资的稳定。

　　这一思路的转变使得地方政府的举债“大开前门”，在2019-2020年新增了将近6万亿规模的地方专项债券。但是，由于基础设施与公共服务领域的市场化程度不高，真正能够产生的收入不多。虽然这些“预期收益”确实能够撬动更大的债务规模，但这些“收益”中存在很大的水分，未来可能还是需要财政资金作为补充才能够达到平衡。

　　这一点在基建REITs试点的进度中就可以很明显的看到，真正满足收益平衡、能够达到基建REITs发行条件的项目并不多；项目收益自平衡地方债券的大规模发行，依赖的仍然是地方政府信用。

　　十年之后：回归起点，重寻出路

　　去掉一切障眼法后，我们不难发现，地方债务问题在这十年间兜兜转转，重新回到了起点。十年前的债务仍然存在，并且随着经济发展一同增长。想要解决这个问题，仍然需要进一步的深化改革、通过新一轮增长释放的能量驱动地方经济。

　　如今监管的思路，仍然只是排查风险的“短期疗程”；事实已经告诉我们，土地、举债方式、债务性质、转换财权事权，都不是真正能够解决地方债务的方式。

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