久旱逢甘霖的信用融资 城投债的流动性盛宴|流动
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摘要
久旱逢甘霖的信用融资。跨年之后，一度被延缓的计划，集中选择在2021年首个交易周进行融资，信用债发行量2168亿，净融资高达1115亿（创下2020年9月以来新高），各类券种均有所改善。
融资改善是否意味着永煤事件带来的后续效应已经完全消化？倘若从供需角度来剖析，恐怕不能如此乐观。实际上，我们在前期的报告中不断强调，永煤事件对于产业债定价的扭转并非一蹴而就，从委托人决策到管理人调整负面清单，存在一定时滞；期间，管理人在存量账户配置上仍会有一定的倾向性，以便与委托人最新要求一致。一级拿债结构的变化，实则能够表征这一过程。首先，非央企产业债发行占比探底的趋势没有结束，其本周占比22%。要考虑到，信用债融资整体在突破季节性规律，非央企产业债难以搭上“顺风车”。其次，发行人强制“截标”的状态尚未改变，流标的信用债案例内，超过90%都是产业债主体。另一方面，从投资者角度来看。产业债发行人正在积极吸引投资者进场认购，主动抬升票面利率的操作不鲜见，可投资者却并不太认可票面溢价的抬升，这与上述供给结构的分化相互印证。
城投债享受流动性盛宴。1月信用二级市场成交换手率顶部中枢上抬，且改写2017年以来同期最好的记录。同时，投资者对高票息城投的追逐并未停止。无论是外部评级在AA及AA-，还是隐含评级在AA及AA（2）以下等级的城投债成交占比，均创下2020年11月以来的新高点。这一现象并非偶然，除了产业债定价预期不稳，倒逼投资者关注城投债以外，还有两点因素：一是赚套息交易的钱，二是提前换仓抢票息资产，避免利率进入调整期时优质城投资产ofr减少。成交价格及期限的变化方面，城投债同样在享受“盛宴”。一方面，低于估值10bp至15bp成交的城投债累计达到125笔，明显多于产业债。另一方面，经历年末考核时点后，城投债成交期限再次出现拉长的迹象，而愿意在产业债层面拉长期限的交易并不多。
综上所述，新券认购与现券行情，非央企产业债与城投债融资的双重割裂并未消失，流动性盛宴之下的分化愈发严重，这体现的不仅是投资者用脚投票后的结果，更是永煤事件后遗症尚未完结。后者正在促使投资者去追逐城投债，无论是配置，还是套息交易，甚至是信用瑕疵较大的城投债成交占比都在“扶摇直上”。问题是，焦点过于集中在城投债身上，其“风吹草动”就会牵动投资者的心，正如近期高负债类平台公司债能否继续借新偿旧一般。短期来看，倘若专项债新增收缩，城投融资仍需要保障，这是基建投资发力的前提；尤其对高负债地区，区域内部金融资源匮乏，更需借助外部融资渠道的支持。我们建议投资者毋须过度担忧类平台公司债到期压力。
策略布局上，信用割裂状态尚未缓和，民众国际期货有必要维稳资金面，谨防局部信用收缩的提前到来。我们建议把握这一套息窗口，负债端稳定的机构可以选择加杠杆配置AA+城投债，久期可以适当拉长至2年；优质县域城投债带来的票息机会同样值得关注，但过度下沉至弱财政省份并不可取。
风险提示：年末流动性趋于收紧，类平台公司债不能借新偿旧
正文
2021，资本市场迎接开门红。挥别曲折的2020，股、商品和债用喜人涨势迎接新一年到来。上证综指和创业板指再次突破近年高点；大宗商品轮番上涨，南华综合指数缔造历史新高；债市交易行情上演，20国开15成交笔数放量，收益率下探至3.52%，信用市场暖意齐现，新债融资都颇有点“重伤”后元气修复的意味。资产价格普涨的背后，不能缺少流动性充裕的支撑。尽管1月以来公开市场操作净回笼高达5100亿，但依旧没有撼动资金利率低位徘徊的现状。民众国际期货操作看似“转弯”，可并“不太急”，其深意蕴含缓释跨年拆借压力之外，亦有防范信用融资割裂，引发实体局部信用收缩的提前到来。持续时间已经不短的资金宽裕，是否正在扭转投资者对信用分化的态度？毕竟钱太多，配置信用债的风险偏好就会随之提升，本文尝试对此做讨论。
【最怕“悄无声息”的变化】
久旱逢甘霖的信用融资。2020年，信用债融资可谓大开大合，上半年利率牛市与政策鼓励净融资增长的双重加持下，超过6万亿新债让不少企业稳定住现金流，降低付息成本。好景不长，下半年市场环境趋于波动之际，永煤事件予以沉重一击，净融资顺势跌入“谷底”；加上不少发行人自带控融资成本的硬约束，只能不断延缓举债计划。有幸的是，债市在近几年的规范化运作下，脆弱特征得以纠正。并且，伴以监管的托举，信用市场未重蹈哀鸿遍野的覆辙。
跨年之后，一度被延缓的计划，集中在2021年首个交易周进行融资，信用债发行量2168亿，净融资高达1115亿（创下2020年9月以来新高），各类券种均有所改善。这是否意味着永煤事件带来的后续效应已经完全消化，或者说融资总量改善就等同于结构上的好转？倘若从供需角度来剖析，恐怕不能如此乐观。
1、供给结构潜移默化的割裂还在继续
新债放量并非偶然，两个积极因素功不可没。对发行人而言，年末融资多少有点风险，最大的不确定因素在于市场流动性。短融和中票等公开募集的品种，定价会参考资金利率，而年末及春节假期之前又是资金价格波动率极高的区间，发行人往往会主动回避。但是今年异于过往，DR001收盘价至今已连续13个交易日维持在1%之下（原因如上，不再赘述），有力打消发行人顾虑，辅助融资意愿兑现。
一方面，公募信用债发行超越季节规律，周度融资接近780亿，远超过去两年同期表现。
另一方面，类平台公司债成为支撑公司债高位融资的关键。值得关注的是，高负债地区类平台公司债能否继续借新偿旧，成为近期投资者关注焦点。
事实上，2018年以来，交易所松绑类平台公司债滚续后，其替代房企债成为公司债融资主力。2020年以来，类平台公司债占比稳定维持在50%水平。对于高负债地区，债务举借本就难度较大，倘若类平台公司债接续渠道收窄，或会连带区域城投债一并触发再融资风险。特别是在专项债新增或面临缩减的预期中，类平台公司债供给缩减的“多米诺”效应会被放大。我们不排除交易所收紧监管的可能性，但时机不够成熟，落地的概率较低。
利好之外，两点割裂不能忽视。积极信号的确非常明显，此前遭到抑制的融资需求得以释放。不过，由此断定产业债定价重塑结束，未免有点果断。实际上，我们在前期的报告中不断强调，永煤事件对于产业债定价的扭转并非一蹴而就，从委托人决策到管理人调整负面清单，存在一定时滞（委托人多为银行和保险，其决策流程偏长，进一步影响上述过程）；期间，管理人在存量账户配置上仍会有一定的倾向性，以便与委托人最新要求一致。一级拿债结构的变化，实则能够表征这一过程。
首先，非央企产业债发行占比探底的趋势没有结束，其本周占比22%。要考虑到，信用债融资整体在突破季节性规律，非央企产业债难以搭上“顺风车”。
其次，发行人强制“截标”的状态尚未改变，流标的信用债案例内，超过90%都是产业债主体。
由此可见，内在结构的分化未能缓解，反而在市场行情走强的背景下愈演愈烈，这也印证产业债定价的“后遗症”还在发酵。
2、投资者用脚投票，强化一级的割裂
现在是加杠杆买新债的最好时机。发行结果来自供需相互作用，投资者积极参与认购是净融资改善的前提。信用债估值经历前期调整，加之资金利率维持低位，对不少投资者而言，加杠杆套息是非常舒适的策略。从中票与短融加权平均票面与DR001价差来看，两者已经回升至2019年年中水平，借钱打新的安全边际非常之高，这的确也成为新债放量的催化剂之一。
可是，当前的认购热度并没有达到白热化的程度。理论上，资金足够便宜，机构反复加杠杆套利会推动“抢券”行情的诞生，正如2020年3月至4月。可是自去年12月以来，机构投资者有点过于“冷静”，体现在两点：一是纵向比较，新券投标上限与票面利率价差在35bp，低于资金同样宽松的2020年年初；二是横向比较，投标上限价差低于过去两年同期。
更为值得一提的是，产业债发行人正在积极吸引投资者进场认购，主动抬升票面利率的操作不鲜见（1年与3年AA+等级产业债与城投债一级发行指数价差持续走阔）。可投资者却并不太认可票面溢价的抬升，这与上述供给结构的分化相互印证。
持续低廉的资金价格对一级市场的积极作用可见一斑，不但会催化投资者加入新债申购，也会激励发行人趁机融资。然而，被“歧视”的发行人有意融资，甚至是逆着利率下行的大势而抬升成本，都无法消除投资者的顾虑。融资结构的割裂加剧，代表的亦是定价重塑尚未终结。
【城投债享受流动性盛宴】
目前现券交易火热程度创下历年之最。除了产业债定价预期紊乱引发的融资割裂外，现券市场与新券市场的差异同样在演绎。1月信用二级市场成交换手率顶部中枢上抬，且改写2017年以来同期最好的记录。
相比新券，为何现券更受青睐？2020年下半年以来，我们发现不少新券在上市当周，就会出现估值收益率高于票面交割的情况。换而言之，刚认购，就在二级市场折价出售，进而引导估值收益率的上行。对于市场化配置新券的投资者而言，无异于莫名亏损。虽然一级新券信用资质普遍好于二级ofr，为了避免“暗箭”，选择在现券市场交易的投资者正在增加，这很好的解释了2020年下半年至今，信用债换手率顶部中枢为何持续上移。1月以来资金宽松，进一步刺激交易的火热度。
投资者对高票息城投的追逐并未停止。无论是外部评级在AA及AA-，还是隐含评级在AA及AA（2）以下等级的城投债成交占比，均创下2020年11月以来的新高点。这一现象并非偶然，除了产业债定价预期不稳，倒逼投资者关注城投债以外，还有两点因素：一是赚套息交易的钱，二是提前抢票息资产，以避免利率进入调整期，优质城投资产ofr减少。
成交价格及期限的变化方面，城投债同样在享受“盛宴”。
一方面，低于估值10bp至15bp成交的城投债累计达到125笔，明显多于产业债。
另一方面，经历年末考核时点后，城投债成交期限再次出现拉长的迹象，而愿意在产业债层面拉长期限的交易并不多。
综上所述，新券认购与现券行情，非央企产业债与城投债融资的双重割裂并未消失，流动性盛宴之下的分化愈发严重，这体现的不仅是投资者用脚投票后的结果，更是永煤事件后遗症尚未完结。后者正在促使投资者去追逐城投债，无论是配置，还是套息交易，甚至是信用瑕疵较大的城投债成交占比都在“扶摇直上”。
问题是，焦点过于集中在城投债身上，其“风吹草动”就会牵动投资者的心，正如近期高负债类平台公司债能否继续借新偿旧一般。短期来看，倘若专项债新增收缩，城投融资仍需要保障，这是基建投资发力的前提；尤其对高负债地区，区域内部金融资源匮乏，更需借助外部融资渠道的支持。我们建议投资者毋须过度担忧类平台公司债到期压力。
策略布局上，信用割裂状态尚未缓和，民众国际期货有必要维稳资金面，谨防局部信用收缩的提前到来。我们建议把握这一套息窗口，负债端稳定的机构可以选择加杠杆配置AA+城投债，久期可以适当拉长至2年；优质县域城投债带来的票息机会同样值得关注，但过度下沉至弱财政省份并不可取。
