社科院张明：美债收益率或继续上行 今年可能超

　　2021年1月12日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第六届中国债券论坛在北京举行，主题为 “双循环：新格局•新机遇”。

　　各方专业人士云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2021年债券市场发展前景。

　　中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融发展实验室副主任张明参加论坛并发表演讲，张明认为，当前美国国债收益率可能继续上行，今年可能超过1.5%，而中国的机构的收益率更多可能围绕3.0做一个双向的盘整，这就意味着中美利差在2021年会倾向收窄。

　　以下为现场速记：

　　张明：各位网友大家上午好！

　　非常高兴来参加“中国债券论坛”，谢谢李扬老师的邀请。我看到时间已经比较滞后了，所以我会严格20分钟来讲，我想讲三个问题，都于美国和中国有关系，第一个问题想说在2021年，美国经济复苏的速度可能超过我们预期，而中国经济的增长存在一些风险点，第二个问题我想讲，我看当前中美机构的收益率，美国国债收益率的可能继续上行，今年可能超过1.5%，而中国的机构的收益率更多可能围绕3.0做一个双向的盘整，这就意味着中美的收益之差在2021年会倾向收窄。最后一个问题与汇率有关系，我的判断是2020年6月以来，人民币兑美元的单边快速升级这个趋势很难持续，未来一段时间无论是美元指出还是人民币兑美元的双边汇率都会趋向于双向波动，下面我就开始论证一下我的三个观点。

　　第一个观点我想讲的是全球跟中国经济的不平衡的复苏，2020年受疫情影响全球经济会萎缩4.4，根据IMF的预测，2021年全球经济会反弹到5%以上，从图形来看这是一个V型反弹，但是目前由于疫情先进的不确定性，国际、经贸、政治关系的不确定性，现在开始有人怀疑2021年全球经济能不能反弹到5%，换句话说开始有些预测认为V型的反弹会变成一个耐克型的反弹，就是下跌很短很猛烈，但是反弹可能会比较迟缓、比较渐进。其实我想说，从图形来讲，我认为可能2021年的复苏更多的是一个K型复苏，我们讲的K型复苏大家经常讲一个国家国内，就是高收入群体，高技能人群他们的收入财富会快速增长，而中低收入家庭他们的抽收入和财富会缩水的比较快，这是加剧一个国家内部的收入财产分布的不平衡。

　　但是我想讲的K型复苏是在未来几年发达国家和新兴市场发展中国家的复苏可能是两条路径，以美国为代表的发达国家复苏的可能更快，而除了中国之外的其他新兴市场国家和发展中国家可能复苏的比较慢，背后的原因我觉得主要由两个，第一个就是这一次疫情之后大家可以看到，几乎所有的发达国家都实施了极其扩张的财政货币政策用来进行救市，这些反周期的政策在短期内很好的稳定住了金融市场，也提升了经济增长。但是很多新型市场国家他没有能力实施比较大规模的财政货币救市认证，比如如果你的政府债务比较高，你再举债就可能导致通常，如果你的利率已经比较低了，相对法发达国家降息就会导致资本外逃和本币贬值，所以相比发达国家，新兴市场和发展中国家实施反周期宏观政策能力比较弱，这会导致本轮疫情冲击之后他们的复苏比较慢。

　　第二个原因与疫苗有关系，目前疫苗的出台和大规模的使用依然也不确定性，但是我们可以认为大概率的事件是发达国家更有可能提前获得大规模的疫苗的注射，当然这个中国可能也是在这方面我们和发达国家也是比较快的，但是很多新兴市场和发展中国家他们获得大规模疫苗注射的国家可能会更晚，由此会导致不平衡的K型复苏加剧。其中我觉得美国在2021年复苏速度可能比较快，首先大家知道他疫情之后爆发之后财政货币救市政策出台非常及时，规模都很大，发挥了很好的作用，疫苗研制也是在全球比较领先的，也有可能是最早一批大规模注射的国家，除次之拜登上台之后，他跟特朗普政府不一样，一、他会出台更加严厉的疫情防控的政策。二、当民主党拿下参议院之后，今年他们会出台更大规模的财政刺激政策，通盘考虑，美国在2021年经济复苏速度会比较快。

　　我们中国在去年已经是全球大国中唯一一个实现增长经济体，非常不容易。2020年我们的增速大概在2%-3%之间，目前市场普遍预测，2021年中国经济增速在8%-9%左右，但是我想说，能不能到8-9其实还是有一些风险点的，2020年我们的经济复苏是一个典型的不平衡复苏，什么比较快呢？出口增速很快，基建房地产投资增速肯很快，什么比较慢呢？消费比较慢，制造业增速比较慢。为什么2020年这个出口增速能不断的增强几乎打破我们所有人的预期呢？我觉得主要三个原因，第一个原因是全球疫情导致我们医疗板块和远程办公板块的出口创下历史新高。第二个原因是因为疫情冲击的不同步和各国应对疫情的力度不一样，导致从去年二季度开始，中国企业在全球生产链上的位置、重要性不降反升，中国出口占全球进口的比重长期以来在14%左右，去年一度升到18%，就是这种地位短期内不降反升的证明。最后一个原因从去年下半年开始，全球的需求开始复苏，所以需求开始揭榜，三个因素的叠加导致我们的出口增速在2020年非常的强劲。

　　但是2021年恐怕这样的因素，这么好的叠加很难再发生，所以我的判断是2021年出口增速会好于去年上半年，但是会弱于去年下半年。我们知道去年8月份我们实施了房地产新规，开始实现三道红线的控制，因此今年房地产强劲程度我觉得是不确定的。最后一点，基建投资去年也很强劲，但是今年基建投资的力度取决于两年，一是中央财政政策的刺激力度，二是地方政府的融资的难易程度，我想这两点都是不确定的。最后去年消费为什么迟迟不能起来，然后起来得比较慢呢？是因为中低群体收入受到疫情冲击比较严重，这个问题迄今为止没有得到根本性的解决，所以消费今年依然会缓慢，制造业也是如此，因为他受制于内外需求的影响，当内外需求没有非常强劲的复苏的时候，制造业企业更倾向于利用现有的产能，而不会新增产能投资。

　　所以综上所述，我认为导致去年中国经济增长不平衡复苏这个格局今年还会维持，但是这个原因的变化会导致我们增长比较快的板块下调，因为今年经济增速能不能超过8%我个人觉得还是有一些不确定性的，这是我讲的第一个问题。

　　第二个问题我想谈，我今天的主题是2021年中美长期利差可能倾向于收敛，当前美国的十年期国债收益率大概在1.0%左右，中国的十年国债收益率大概在3.0%左右，两者的利差在200个BP，在去年最高的时候，中美利差250个BP，债息大量的资本流入中国债券市场，助推了人民币对美元的快速升值。今年我们看美国的长期利率我觉得应该考虑以下三个因素，第一个因素拜登上台之后政策的大变化，我开始讲到了三点：第一点，更大力度的防疫政策；第二点，较大规模的财政刺激；第三点，重新入群。这些政策我觉得对提升美国经济当前的增速都是有帮助的，第二个因素就是疫苗的大规模的注射，从目前来看，今年下半年在美国比较大规模的推广疫苗是个大概率事件，最后一点就是美国的核心CPI，如果我们看看当前中美的核心CPI的话你会发现，美国的核心CPI是高于中国的，美国的核心CPI在1%以上，所以说一个1%的十年期国债收益率和超过1%的核心CPI两者形成鲜明反差，因此基于上述三点，我觉得在2021年，美债十年期国债收益率上升到1.5%以上恐怕是个大概率事件，这意味着和当前水平相比他可能还有40-50个节点的上升空间。

　　另外一个层面看中国的十年期国债收益率，我觉得也要考虑以下三个问题，第一个就是当前通胀的格局，我们知道截止到去年11月份，中国的CPI和PPI同比增速都是负增长，值得注意的是我们的PPI同比增速去年2月份到11月份延续10个月增长，展望2021年的CPI，我的判断是2021年CPI和PPI都会双双的由负转正，CPI增速可能会在0-1之间，我指的是全年，PPI增速可能在1-2之间，我也是指全年，今年下半年PPI单月增速个别月份超过4%，但是全年依然在2%附近，所以这就意味这和CPI和PPI相比，当前我们3%的收益率已经不低了。第二点我想考虑的因素就是我们考虑国内收益率要考虑货币政策，但是货币政策和财政政策要搭配起来，我们知道从去年5月份以后，中国的货币政策收紧是比较快的，为什么我们有底气收紧呢？是因为我们去年实行的一个财政政策。

　　2020年的政策广义来看是过去以来最宽松的，但是我看2021年我个人感觉这种宽松的财政政策很大概率会边际收紧，比如我们的中央财政赤字占GDP的比率可能会从3.6%下行的3.0%，再比如说我们1万亿的特别抗议国债，中央政府的国债可能会没有了，再比如说去年那么大幅度的地方专项债的增量在今年恐怕也很难再次重演，除了整个猜测政策是边际收紧的，在财政政策接近收紧的情况下考虑到我之前讲的复苏本来不均衡，如果这个时候货币政策再沿着下半年的轨迹继续手巾的话，财政货币政策的双双收紧在我个人看来可能就是一个急转弯，这个急转弯可能对经济复苏，对金融稳定都会有些负面影响。

　　最后一点我想考虑的就是去年下半年大家都知道，中国企业债券市场出现了一轮违约，这轮违约浪潮是以地方国企产业债为特色，我想说地方国企产业债违约加剧有很多原因，但是去年以来企业真实利率的不断上升恐怕也是原因之一，那么我们知道，去年十年期国债收益率大概从2.5上到3.3，PPI增速不断转正，不断加深，这就意味这企业的真实成本非常快，所以从今年维护债券市场相对稳定出发，那么我们的十年期国债收益率也不宜像去年那样快速上升。所以我讲话这样三点感觉今年可能一个概率情况，十年期国债收益率围绕3.0的当前水平做上下波动，下我个人感觉可能到2.7附近，上可能到3.3、3.4附近。如果我们对美中国债收益率的判断都是这样，意味着在2021年中美的十年期国债收益率利差会进一步收窄，当前开始我讲了两百个节点，如果我讲话乐观情况发生之后，可能会从200个节点下降到1.5个节点附近，这是第二个问题。

　　最后一个问题我再花几分钟讲一下对2021年汇率的看法。我们首先看一下美元指数，美元指数去年年初是96，去年3月份疫情高峰期上到103，前段时间降到89，所以说美元指数在去年是一个前升后降的过程，那么现在大家对2021年美元指数有不同看法，有的人觉得下跌很多及可能跌到80附近，有人觉得在90附近，我的看法由于美元指数衡量的是美国跟6个发达国家之间的相对汇率，因此我们看美元指数运动美国相对于英国区英国、日本的经济增速，从这个角度来看，美国经济本轮复苏要比欧元区英国、日本更好，所以哪怕美元指数从自身的周期来讲，可能进入一个长期下行的阶段，但是考虑到短期内美国经济相对的强劲程度，我个人感觉2021年至少美元指数不会单边下行，目前我的判断是2021年的美元指数可能会在85-91这个盘整，它的综合指数在88左右。

　　基于这一点之后我们再来考虑人民币兑美元汇率，人民币兑美元汇率去年也是先降后升，去年1-5月份人民币兑美元贬值到2%，去年6-12月份，人民币兑美元升值了8%，全年是一个6%左右的升值，去年我梳理了一下大概有4个原因助推了人民币兑美元的强劲升值。一个原因是去年3月份以后美元指数从103下到89，美元指数的自身的贬值导致了人民币的升值，其实人民币兑美元的升值幅度它要低于美元指数的贬值幅度以及欧元兑美元的升值幅度。换句话来讲，去年人民币兑美元汇率升值不是人民币太强，而是美元太弱。

　　第二个原因就是由于去年中美疫情冲击的不同步，以及中美应对的力度不同步，导致中美增长差在去年2季度显著拉大，进而导致中美利差显著拉大。从去年年初的160个节点上到最高250个节点，吸引了大量短期资本流入，由此导致外汇市场的供求关系发生转变，推动了人民币兑美元的快速升值，这是第二个原因。

　　第三个原因就是今天李老师讲到这两年中国政府加大对外国政府国内市场开放力度，尤其前年9月份，我们取消了的投资额度限制，因此在利差驱动下，机构投资者大力增值中国的债券和股票，这也是推动人民币升值的很重要的一个因素。

　　最后一个因素就是我开始讲的，由于去年出口超预期，加上去年疫情冲击，中国的服务贸易的进口显著下降，因为咱们不再到国外留学、旅游了，货物贸易率市场的膨胀和服务贸易逆差的收缩导致中国的经常债务顺差，在去年二三季度达到了一个周期的峰值，是2008年以后经常账户最高的两个季度，这自然也会推动人民币兑美元升值。

　　所以说我们今年看人民币兑美元怎么走就要看去年的4个故事会不会发生变化，第一个故事美元指数开始我讲了，去年单边的美元指数贬值我们看不到了，今年会双向盘整。第二个技术基础不复存在了，利差我开始讲了，我会从当前的200个节点收缩到150个节点，利差会缩小，不再鼓励人民币兑美元快速单边的升值了。第三，开放程度，这种开放短期的一次性的红利我们已经实现差不多了，未来更多靠各个因素的相对变化，开放的红利短期也下降，最后一点出口也讲了，可能好于去年上半年疫情期间，但是可能弱于去年下半年。如果疫情防控得到一定成效，今年中国的出口增速和经常账户顺差高位下降是大概率事件。因此基于以上四个因素，我对今年人民币兑美元的汇率判断是这样的，重新进入双向盘整阶段，它的上线可能在6.2左右，下线可能在6.7、6.8左右，中枢水平就在当前的6.4、6.5左右，所以像去年下半年那样极其迅速的7个月时间升8%的快速升值的格局恐怕很难重演。

　　总后总结一下我的三个观点，第一，全球经集部平衡复苏。在2021年，美国经济的成长可能在全球中算是非常超前的，中国经济一枝独秀的格局可能会有一些变化，第二点综合各个因素考量，美国十年期国债收益率可能会温和上升，中国的十年期国债收益率可能会双向波动，因此中美利差可能会趋向于收敛。最后一点，美元指数跟人民币兑美元的汇率都中止去年的单边快速贬值或快速升值的势头，重返双向波动是大概率事件，我就讲到这，谢谢各位。