中信建投固定收益：风险对冲还是波动加剧？|美
民众国际期货：：【中信建投 固定收益】风险对冲还是波动加剧？——中资美元债回顾与展望
民众国际期货官网：文涛宏观债券研究
摘要
一级发行：地产城投受限，投资级补位，发行久期拉长。 2020年美元债一级发行规模达2175.44亿美元，与2019年几乎持平，但在到期规模增长的情况下，净融资量相较2019年下滑34.09%至780.10亿美元。一级发行由政策监管、融资成本、人民币汇率、再融资需求、个性化考量影响。发行成本对于一级发行是核心影响要素，此外，发行成本和人民币汇率呈现共振，即境外发行成本具有优势时，通常人民币汇率也处于升值区间。最后，企业发行能力和发行意愿通常呈现此消彼长的关系。展望2021年，政策仍将保持有保有压，房地产新增融资受限，对于发行成本和人民币汇率的敏感度下降，再融资需求刚性，因为其占比接近30%，成为美元债市场的压舱石。而对于投资级发行人来说，发行成本的比较优势是市场化的核心变量，人民币升值的预期对发行意愿仍将产生正向贡献，但是需警惕政策变化带来的强力纠偏。
二级估值：美元债的危与机。2020年的美元债二级市场和境内债券市场走势恰好相反，境内债市收益率先下后上，而美元债收益率则在3月全球流动性紧张下推至高点，之后随着美联储放水和基本面企稳，市场开启反弹之路。整体而言，2020年Markit iboxx亚洲中资美元债投资级和高收益指数的年度涨幅为5.78%和6.37%。中资美元债可以一定程度降低整体资产组合的波动率，对冲风险，2020年体现的尤为明显，但2020年的波动也敲响了警钟。从投资价值的角度来看，高收益信用利差为720BP左右，近5年中资美元高收益级利差均值在590BP，仍有一定空间，且大幅高于美国高收益利差近350个BP。当前全球流动性宽松，资产荒加剧。未来影响美元债二级估值的因素有1、美债收益率的上行；2、境内国企点状违约带动利差走阔；3、交易层面上的做空机制加剧波动；4、中美摩擦对资本市场的事件冲击。
违约：风险孕育，处置灵活。在2017年之前美元债仅有零星违约，整体违约率保持低位。但是近年来，中资美元债违约开始明显提升，2020年美元债违约数量达到27只，金额达85.53亿美元，按照2020年底存量美元债计算，违约率攀升至1%左右。从违约主体的构成上来看，2020年以来北大方正和紫光集团违约，使得国企/央企违约金额大幅上升，超过民企违约金额，国企债务负担重，盈利持续亏损则考验着政府兜底的意愿和能力，由于境内外发行人重合度较高，境内国企打破刚兑对于美元债的传染性较强。美元债违约后续处置较为灵活，包括自主协商和破产清算/重整。根据不同发行结构将有相应的法规。随着北大方正破产管理人对维好协议债权不予确认，引发市场对维好协议的重新审视，需关注评级下调导致的fallen angels。
风险提示：疫情进一步扩散、信用风险事件加剧、政策变动
正文
一、前言
2020年新冠疫情的冲击下，全球资本市场波动加剧，中资美元债市场作为离岸市场受到的冲击更加明显，但危和机总是同生并存，3月恐慌性抛售反而提供了良好投资机遇。整体来看，2020年中资美元债一级发行在流动性冲击之后快速回暖，呈现供需两旺的格局，二级市场投资级和高收益指数均取得不错涨幅，与境内债券市场走势背离。但伴随着市场的急速扩容，中资美元债的违约风险也在逐渐暴露，2020年中资美元债的违约金额大幅上升。展望2021年中资美元债市场如何演绎，收益和风险的比价如何，未来的中资美元债的风险点在什么地方？
二、一级发行
（一）2020年回顾：地产城投受限，投资级补位
2020年美元债一级发行规模达2175.44亿美元，与2019年几乎持平，但在到期规模增长的情况下，净融资量相较2019年下滑34.09%至780.10亿美元。从行业来看，地产、银行和金融服务行业的发行量占据美元债的半壁江山，2020年占比分别为29.68%、13.64%和10.30%。2020年房地产行业在2019年发改委778号文的框架下，新增融资受限，发行量相较2019年下滑了212.97亿美元，同时全球油价的下跌也促使勘探采矿行业融资收缩，但是银行和互联网巨头融资需求增长，起到一定程度的补位，两者发行量分别增长了104.02亿和55.5亿美元。此外，2020年财政部主权债的发行也颇为亮眼，体现出中国更高水平全面对外开放的决心和信心。
从评级结构来看，2020年投资级品种发行放量，我们认为有如下几个原因：1、年初民众国际期货、外管局联合发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，将宏观审慎调节参数上调至1.25，提高企业融资上限，鼓励企业利用境外低成本资金；2、随着美债无风险利率的下降，投资级美元债的发行成本一路下探，与境内融资成本相比具有一定优势；3、人民币升值预期下，企业外债偿付压力减轻，强化发行意愿。期限结构来看，2020年美元债的发行期限有所拉长，5年期以上的占比大幅提高。我们认为一方面在于年初房地产行业抓住窗口期进行债务置换滚动，而市场预期内房高息债券供给减少，投资热情较高，市场供需两旺下，房企普遍拉长债务期限。另一方面由于2020年投资级发行占比提升，市场对于其长期限的接受度较高，且由于投资级收益率保持低位，因此投资者更多向久期要收益。
从月度发行来看，2020年美元债一级发行经历了3个阶段：
1、年初的发行井喷。2020年1月地产美元债井喷，当月发行量达到172.1亿美元，创历史单月发行新高，相较去年同期107.7亿美元大幅增加59.8%，带动整体美元债一级发行放量。2-3月份市场回归正常，尤其是3月流动性紧张下发行规模保持相对平稳，主要源于美元债发行前往往已经确定好主要投资人，二级市场波动对于一级发行有一定滞后效应。
2、4-5月的发行遇冷。3月二级市场巨震带来的后遗症逐步在4-5月份显现，虽然4月投资级的收益率已经修复，但是市场的避险情绪仍浓，而高收益反弹过半，但是二级估值仍处高位压制一级发行意愿。与此同时境内债券市场则在货币信用双宽松的背景下，发行规模大幅放量，境内、境外债券市场呈现一定跷跷板效应。
3、6月至今的供需两旺。从供给端来看，4-5月积压的融资需求逐步释放，同时境内融资成本上行，美元债比价优势凸显，人民币也处于升值通道中，进一步强化企业发行意愿。需求端在美联储放水和经济修复的背景下，美元债二级估值快速修复，但在全球范围内仍属高息资产，市场投资热情高涨。此外，内地投资者参与美元债程度加深，配合着投资级品种的发行放量，银行、保险等大型机构成为国企、央企、城投等发债主体的配置主力。
（二）美元债发行趋势分析框架
对于2021年中资美元债的供给展望，我们从发行能力和发行意愿两个维度建立分析框架。发行能力更多由政策监管所主导，发行意愿我们认为主要受四个维度约束：1、融资成本；2、人民币汇率；3、再融资需求；4、个性化考量。
发行政策
中资美元债融资主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理，以合理管控外债风险。整体而言，中资美元债监管政策分为四个时期，2015年之前的严格审批，2015-2017逐步放宽，2018-2019年地产和城投境外发债收紧以及2020年之后的分类调控、有保有压。
政策的变化深刻影响着美元债市场的发展，其中发行审批政策对不同行业结构性影响较大，资金用途管理则对发行总量产生深远影响。从监管政策的变化趋势来看，发改委管理下的发行审批正在逐步走向市场化，意味着企业在把控风险的前提下，境外融资将拥有更多的自主权，但部分行业例如房地产仍将遵循“房住不炒”的大框架，与境内监管政策同步。民众国际期货和外管局对于外债额度和资金流向进行监管，政策和市场往往产生共振，对于市场发行总量的边际影响更大。例如2014年《跨境担保外汇管理规定》限制跨境担保资金回流后，人民币同时步入贬值通道，2015-2016年美元债的发行规模停滞在1000亿美元左右。而2017年内保外贷资金用途放宽，人民币也步入升值通道，当年美元债发行呈现爆发性增长达到2292.29亿美元。
发行成本
发行美元债的企业通常融资渠道较为广泛，不同融资渠道之间的成本对比是发行人重要考量因素，境内外一级发行通常呈现此消彼长的格局。以境内中票平均发行利率为例，2013年下半年钱荒和2017年国内金融市场去杠杆，境内债券市场步入熊市，一级发行利率快速上行，而境外美元债的发行成本则维持稳定，成本优势凸显，因此我们观察到2013年和2017年美元债呈现爆发性增长，分别增长94.6%和94.5%，接近翻番。与之形成鲜明对比的2015-2016年境内债券市场走牛，而美元债的发行成本位于高位，美元债市场较为冷清。
当然一级定价主要参考二级市场可比价格。由于在境外发行，美元债的无风险利率以美国国债利率为锚，信用利差由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。而国内的债券估值以中国国债为锚，信用利差以境内流动性溢价占主导，因此中美两国无风险利率和境内外流动性的变化趋势决定了未来两者发行成本，在后文中将做进一步探讨。
人民币汇率
当企业发行外债的资金流入境内使用时，发行人不仅需要支付票息，还要面临汇率波动带来的汇兑损益。当人民币处于升值周期时，企业偿付外债的压力减轻，因此发行美元债的意愿会加强，例如2015年之前虽然直接发行美元债困难，但2010-2013年人民币处于升值周期，境内外存在套利空间，发行人通过间接发行（维好协议、跨境担保）和红筹结构的方式绕道，促进了美元债市场的蓬勃发展，发行规模从2007-2009年的年均86.15亿美元大幅增长至2013年的620.67亿美元。而当人民币处于贬值周期时，企业考虑到美元负债的财务成本等因素，发行主体的发债意愿有所减弱，例如人民币贬值的2014-2016年和2018年。
再融资需求
发行债券目的除了融资扩规模外，另一个需求则是债务滚续。随着近年来美元债发行爆发性增长，2021-2023年将进入美元债的偿债高峰，在不考虑未来364天短期外债滚动的情况下，年均到期量已接近1500亿美元，其中房地产行业年均到期量接近450亿美元，占比达30%，位居第一。作为地产发行人，在面对正常调控或者销售趋冷时，多种融资渠道意味着更大的腾挪空间和生存几率，美元债额度尤为宝贵，尤其在目前在外债监管政策下，融资资金用途只能借新还旧，因此需要保持外债额度就必须新发接续，否则外债额度面临收缩，再融资需求较为刚性。其他行业，尤其是优质投资级主体的美元债再融资需求更多与发行成本相关。
个性化考量
在内保外贷的结构下，境外资金可以股权的形式回流，在一些地方被认定为外商投资，对于地方政绩有一定增强效果。此外，发行外债对于企业而言可以拓宽境外融资渠道，引入国际投资人，将企业的信用形象传递到海外市场，这也是企业考虑发行境外债的重要原因，尤其对于部分企业确实有境外投资需求，考虑到境内资金出境较为繁琐，因此直接在海外募集资金更为方便快捷。
（三）2012年发行展望
从上述几个变量来看，我们总结如下：
1、发行成本对于一级发行是核心影响要素，尤其是2014年人民币贬值且政策趋严的环境下，由于境外发行成本相较境内仍有优势，美元债仍取得较大发展；
2、通常发行成本和人民币汇率呈现共振，即境外发行成本具有优势时，通常人民币汇率也处于升值区间，我们认为这与资本市场的自我强化效应和中美两国的比价效应有关，例如国内经济复苏推升境内利率水平，吸引外资流入，进一步带动人民币升值；
3、企业发行能力和发行意愿通常呈现此消彼长的关系，例如地产为主的高收益板块发行美元债意愿强烈，但发行能力受到政策监管的制约；而优质投资级企业发行能力受到政策鼓励，但发行意愿受成本和汇率等因素约束。
2020年由于新冠疫情的冲击，海外民众国际期货投放大量流动性，人民币升值叠加融资成本压低，投资级的发行能力和发行意愿都处于正向区间，很大程度上弥补了地产、城投的发行量的下滑。
展望2021年，从政策端来看，我们预计发行审批政策仍将保持有保有压基调，资金调用政策方面，2020年人民币汇率稳中有升，政策方面也顺势做出前瞻调整，包括“逆周期因子”淡出使用和下调远期售汇风险准备金率至零，释放了不希望人民币过快升值的信号。未来如果汇率过快升值，美元债监管政策可以适当肩负一定逆周期调节作用，而如果汇率呈现稳健偏强、双向浮动的特征，政策干预的必要性将降低。从融资意愿来看，房地产新增融资受限，对于发行成本和人民币汇率的敏感度下降，再融资需求刚性，因为其占比接近30%，成为美元债市场的压舱石。而对于投资级发行人来说，发行成本的比较优势是市场化的核心变量，人民币升值的预期对发行意愿仍将产生正向贡献，但是需警惕政策变化带来的强力纠偏。自身考量方面，目前中央经济会议提出坚持扩大内需、注重需求侧管理，形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑，后续为了出海而出海的发债诉求将被削弱。
三、二级估值
（一）美元债的危与机
今年的美元债二级市场和境内债券市场走势恰好相反，境内债市收益率先下后上，而美元债收益率则在3月全球流动性紧张下推至高点，中资美元债高收益债券收益率由3月初的8.02%迅速拉升至3月24日的14.1%，达到峰值。投资级韧性较强，但3月6日-3月19的跌幅也下跌了5.47%。之后随着美联储放水和基本面企稳，市场开启反弹之路。
中资美元债二级市场反弹经历了四个阶段：
1、 3月末至4月流动性恐慌缓解，民众国际期货放水无风险利率下行。随着全球民众国际期货释放大量流动性，恐慌情绪缓解，美国国债收益率重新下行并且维持在低位，无风险利率下行驱动中资美元债收益率走低，尤其是中资美元债投资级指数在3月最后一周连续反弹，迅速抹平之前跌幅。
2、 5-8月阶段经济企稳利差收窄，高收益占优。美债无风险利率低位徘徊，这一阶段的反弹主要来自于信用利差的收窄，高收益反弹更为明显，一方面是流动性宽松下高息资产得到市场青睐，另一方面随着国内经济快速企稳，尤其是地产销售数据强劲，风险溢价主动收敛。
3、 9月至-11月风险事件不断，市场波动加剧。这一阶段美债无风险率出现上行趋势，源于联储大幅放慢QE节奏同时叠加疫苗的乐观进展。对于投资级美元债来说，绝对收益率已经降至低位，且信用利差也收敛至较低水平，整体收益率走势主要由美债无风险利率引导；高收益美元债也出现调整，一方面源于全球资本市场波动加大，风险偏好降低，另一方面国内地产融资收紧，尤其是作为高收益板块中重要的主体——中国恒大受到负面舆情的发酵，带动整体高收益板块调整。
4、 12月至今高收益快速反弹。11月永煤违约冲击国企信仰，境内债券市场大幅波动，之后随着政策表态严罚“逃废债”叠加民众国际期货呵护市场流动性，境内信用债逐渐回归基本面。而永煤因为没有发行美元债，因此对中资美元债冲击有限，反而是打破刚兑的背景下，投资者对于民企为主的高收益需求加强。
当前中国投资级信用利差为178个BP左右，近5年中资美元债投资级利差均值在157BP，利差保护较薄，尤其是站在绝对收益率的角度，美债收益率大幅下行，带动投资级收益率已经降至低位。而高收益信用利差为720BP左右，近5年中资美元高收益级利差均值在590BP，仍有一定空间，且大幅高于美国高收益利差近350个BP。当前全球流动性宽松，资产荒加剧，经济企稳促使企业基本面改善降低风险溢价，尤其是三条红线之后，中小房企弯道超车机会更少，中游地产公司地位进一步巩固，财务风险有望进一步降低。
整体而言，2020年Markit iboxx亚洲中资美元债投资级和高收益指数的年度涨幅为5.78%和6.37%，高收益在最后一个月大幅上涨反超投资级收益。从投资价值的角度来看，美元债的高收益市场交易更加活跃，给与风险偏好较高的机构更多收益空间。而从违约风险的角度来看，中资美元债违约比例较国内债券市场低，一方面源于出境发债企业通常资质良好，另一方面也源于发行中资美元债需要发改委审批，政策一定程度上已经把过一道关。此外，站在大类资产配置的角度考量，由于中资美元债信用基本面主要与国内相关，而流动性方面与全球流动性更加紧密，因此中资美元债可以一定程度降低整体资产组合的波动率，对冲风险，2020年体现的尤为明显。从过去5年的年均收益来看，中资美元债的收益/风险仍然具有吸引力，但2020年的波动也敲响了警钟。
（二）未来影响估值的几个因素
信用债的收益率由无风险收益率和信用利差组成。由于在境外发行，美元债的无风险利率主要由美国国债利率作为基准，信用利差由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。投资级收益率主要受美债收益率走势牵引，两者关联度达到0.82。高收益中资美元债信用利差波动程度远高于美国10Y国债利率，利差成为收益率的决定因素。
美债无风险收益率
基本面方面对美债继续形成全方位的利空。1、美国零售额已经大幅回升至疫情前甚至是历史高位；2、企业利润有触底回升信号，若再维持1-2个季度，或带来企业投资增速出现一轮上行；3、低利率和居民储蓄使得房地产市场火爆，销售端的景气度有望继续向下游蔓延；4、居民收入出现整体改善，能源与食品价格同比确定性走高，都指向通胀或出现上行，成本和分项节奏也有望推升核心通胀。
2021年流动性宽松加码的概率较低，而边际趋紧的节奏可能快于市场预期。从主观态度和行为上看，美联储近期持续释放中性信号，客观必要性上配合宽松的需求也在趋弱。根据中信建投宏观海外的预测，美十债利率有可能上行至1.3-1.7%区间，中美利差有望收窄。
信用利差
我们认为随着防风险现实压力加强，明年境内弱资质国企仍将呈现点状违约，将在情绪端和个券层面影响中资美元债的利差。但是当前高收益板块信用利差仍厚，且收益率维持在较高水平，在经济复苏的背景下，风险溢价边际收敛的确定性更强，此外地产方面三条红线设置一定过渡期，既满足房地产行业平稳发展的正常需要，又避免因资金过度集中出现更大风险，在销售端保持平稳的情况下，地产利差大幅走扩可能性偏弱，但需关注弱资质高杠杆的地产信用主体尾部风险带动利差走扩。
做空机制与高波动性
不同于境内信用债，境外信用债存在做空机制，即在价格高位先借入债券卖出，在价格低位时再从市场买回债券返还券商。通常在利率上行通道、板块/个券信用风险冲击等情况下可能会出现做空交易。由于存在做空机制，部分债券价格波动较大，对于流动性较好、存量债券较多的部分个券在负面事件/情绪下可能被做空，导致价格短时间内较快下跌。因此除了关注基本面和流动性外，还需要关注交易层面带来的波动，防止高杠杆下的估值风险以及做空机制下的负反馈效应。
中美双边关系
中美关系依然面临较大不确定性，回到过去的概率偏低。中国已被定位为长期竞争威胁，贸易科技冲突背后是美国对华战略的改变。2020年以来美国国防部清单（DoD list）和美国商务部BIS新增 entity list（实体清单）不断扩容，针对中资企业限制频繁。其中商务部BIS 实体清单主要为企业供应链层面的限制，清单上的企业将被限制购买美国相关商品和技术；而 1237清单则更多影响企业在资本市场的表现，2020年11月12日，特朗普签署行政命令，禁止美国主体交易中国军事企业公开发行的证券、衍生证券等金融产品，并将于 2021 年 1 月 11 日生效。
从1237限制名单可以看出以央企和高科技企业为主，在美元债市场通常属于投资级品种，禁止美国主体交易后，可能导致被动配置型基金调出仓位，引起二级市场的波动，且1237名单和实体清单部分较为重合的，资本运作层面和经营管理层面都将受到潜在限制。
四、违约：风险孕育，处置灵活
（一）违约概况
国际评级对违约的定义主要包括延期支付本金或利息、发行人破产清算及困境债务置换等。从三大国际评级机构对债券违约定义来看，惠誉和穆迪的违约定义基本一致。标普的定义更为严格，使用了交叉违约的概念，债务人的任何金融负债发生违约即认定其发行的债券违约。具体而言，市场确认违约的情形包括：（1）延迟支付或未支付债券本金或利息；（2）发行人破产或被法定接管或清算；（3）发行人进行困境债务置换，即发行人向债权人提供的新的债券、一揽子债券、现金或资产组合价值低于原始债务承诺，且不进行置换发行人将很可能违约；（4）触发债券募集书中约定的违约事件的其他情形，比如交叉违约宽限期内未完成兑付则构成违约。
在2017年之前美元债仅有零星违约，整体违约率保持低位。但是近年来，中资美元债违约开始明显提升，2020年美元债违约数量达到27只，金额达85.53亿美元，按照2020年底存量美元债计算，违约率攀升至1%左右。
从违约主体的构成上来看，之前民企是境外市场违约主体，但2020年以来北大方正和紫光集团违约，使得国企/央企违约金额大幅上升，超过民企违约金额。从违约原因来看，除了基本面下滑等原因，公司治理引起的违约风险加剧，使得投资者对于民企的风险偏好进一步下降，加剧了民企融资困境，形成恶性循环。而国企债务负担重，盈利持续亏损则考验着政府兜底的意愿和能力，由于境内外发行人重合度较高，境内国企打破刚兑对于美元债的传染性较强。
（二）境外违约的处置
境外债券违约后处置机制主要包括两种类型，一是自主协商，即债权人和债务人以庭外自主协商方式作出私人合约安排，处置相对灵活，具体包括困境置换（展期、减免、折价置换、债转股）及庭外重组，二是破产清算/重整，即由法庭参与解决。境外债券违约后的处置主体只涉及签订债务合同（Bond Indenture）的主体，美元债发行的不同架构，分别对应着不同处置方式。
1） 红筹架构（Subsidiary Guarantee）下只会涉及提供担保的境外子公司，在破产重整时，只需在境外直接转让香港公司资产（主要是下属公司的股权）即可，不会对境内外商独资企业（WFOE）和境内经营主体（OPCO）产生实质性影响，因此不涉及境内房产、土地等资产的转让，亦不涉及换汇出境业务。
2） 境内母公司担保结构（Onshore Parent Guarantee）下，境内母公司作为担保人，境外SPV公司作为发行人时，如境外债券违约，投资者需要前往担保人当地的法院（中国境内）提起诉讼。然而由于房地产高收益债券通常适用法律为纽约法，在中国法院或不受认可。境外债投资者需要前往美国纽约州法院或者香港特别行政区法院等认可纽约法的法院提起诉讼，然后根据胜诉判决向中国内地法院申请认可和执行。其中，香港特别行政区法院与内地法院拥有《最高人民法院关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件判决的安排》，可实现区际司法协助，一般作为提起诉讼的优先选择。当境外债投资者债权得到确认后，境内母公司将按照债务清偿顺序对各类境内外债务进行清偿。由于担保结构下发行境外债券，发行后已在外管局完成内保外贷登记，届时资金预计可以出境完成境外投资者的本息兑付。
3） 维好协议指母公司约定为境外子公司提供支持，承诺保证子公司维持适当的权益资金和流动性资金。这类形式通常搭配股权购买承诺或跨境人民币备用贷款。股权购买承诺由母公司与受托人签署，指的是母公司承诺受托人，当发行人发生偿付问题时，母公司将购买境外子公司的股权，或为境外发行人提供额外流动资金，发行人则可通过母公司的股权款项偿付债券本息。由于维好协议并不具备中国担保法下保证担保的法律效力，并且出具维好协议本身也不需要经过境内监管部门的审批或登记，例如无需取得外管局“内保外贷”的审批。因此，当维好方进入破产重整后，维好协议债权有效性本身存在法律缺陷，债权确认会面临不确定性。例如，北大方正案例中，维好协议债权即未获得破产管理人的确认。
（三）维好协议的关注点：评级下调导致的 fallen angels
随着北大方正破产管理人对维好协议债权不予确认，引发市场对维好协议的重新审视，复杂的发行结构或将让评级机构对维好结构的看法更加谨慎，后续在市场分歧逐渐消化之后或许会出现调整维好架构的债项评级，由此可能引发fallen angels风险，即评级从投资级滑落至投机级，导致机构被迫出仓抛售，从而产生负反馈效应。截至目前，中资美元债中存在维好协议结构的债券支数和余额分别为220支和1095.29亿美元，占中资美元债存量比例的达12.78%。其中地产公司包括万科、绿城、绿地、富力、金地、恒大等均有采取维好协议债券，金融类公司包括资产管理公司（如信达资产、华融资产、长城资产、东方资产），城投类公司包括青岛城建、北京国资、广州地铁、天津轨道、京基投、云南能源、首创等，央企/其他国企类公司包括中铝、中船等。
风险提示：疫情进一步扩散、信用风险事件加剧、政策变动
