高负债地区 城投公司债到期压力几何？|负债_民

　　民众国际期货：：高负债地区，城投公司债到期压力几何？

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　　摘要

　　高负债地区类平台公司债成为近期市场关注焦点。2019年3月，交易所松绑城投平台借新偿旧标准，类平台公司债发行规模骤然增长。根据Wind统计，2019年类平台公司债累计发行规模高达1.1万亿，较2018年增长140%；进入2020年后，供给量进一步提速，全年累计规模1.6万亿，其中私募类平台公司债占比超过70%。类平台公司债过快过猛的扩容，本质上与近年地方债务调控的思路并不一致，这也成为近期市场关注的焦点，更多质疑在于高负债地区公司债是否面临到期压力。本文在判断地方负债率的基础上，对公司债到期压力进行分析。

　　怎么判断高负债率地区？“基本方法+金融资源折算系数”测算。一般在考虑地方债务压力会采用两类方法，一是负债率，其计算采用（债务余额/当年GDP），二是考虑债务率，即（债务余额/综合财力）。本文采用第二种办法予以测算，主要考虑到财政收入会参与到隐性债务偿还过程。其中，需要说明的是：1）综合财力的测算采用一般公共预算财力、基金预算财力及国有资本预算财力三者加总。2）地方债务统计采用显性债务与隐性债务的总和。3）考虑到隐性债务平滑，我们在上述测算中引入“金融资源折扣系数”。从测算结果来看，2019年经调整债务压力在中位数以上的省份分别是贵州、陕西、天津、湖南、内蒙古、辽宁、湖北、重庆、福建、新疆、云南、吉林、广西、宁夏、海南及四川。

　　债务负担较重的区域，公司债到期压力有多大？分别从两个维度来考量。1）到期信用债规模。2021年类平台公司债到期压力较大的省份集中在天津、四川和湖南三地，累计到期公司债均在300亿以上。其中，天津今年一季度到期公司债规模高达186亿，远超其他省份。2）进入回售期信用债只数。2019年交易所松绑借新偿旧后，不少城投平台会在存量券进入回售期前进行融资，一方面充裕资金，应对投资者回售，二是一定程度降低存量债务付息成本（利率下行周期）。与到期规模不同，湖南和四川两地平台面临回售的情况将更为普遍；而一季度天津和福建对应平台面临回售的只数较多。

　　哪些城投面临到期规模较大？基于以上，我们进一步统计高负债区域内，2021年类平台公司债到期规模超过10亿的平台（剔除已经违约的天房），从结果来看：1）遵义道桥及滨海建设公司债到期规模超过80亿，2）隐含评级整体偏低的主体不少，亦需要关注借新偿旧的压力。

　　风险提示：债务率计算出现偏误，公司债出现违约风险，监管趋严

　　正文

　　高负债地区类平台公司债成为近期市场关注焦点。2019年3月，交易所松绑城投平台借新偿旧标准，类平台公司债发行规模骤然增长。根据Wind统计，2019年类平台公司债累计发行规模高达1.1万亿，较2018年增长140%；进入2020年后，供给量进一步提速，全年累计规模1.6万亿，其中私募类平台公司债占比超过70%。类平台公司债过快过猛的扩容，本质上与近年地方债务调控的思路并不一致，这也成为近期市场关注的焦点，更多质疑在于高负债地区公司债是否面临到期压力。本文在判断地方负债率的基础上，对公司债到期压力进行分析。

　　怎么判断高负债率地区？

　　“基本方法+金融资源折算系数”测算。一般在考虑地方债务压力会采用两类方法，一是负债率，其计算采用（债务余额/当年GDP），二是考虑债务率，即（债务余额/综合财力）。本文采用第二种办法予以测算，主要考虑到财政收入会参与到隐性债务偿还过程。其中，需要说明的是：

　　1）综合财力的测算采用一般公共预算财力、基金预算财力及国有资本预算财力三者加总，而一般公共预算财力涵盖5项，分别是：一般预算收入+中央补助收入+调入资金+调入预算稳定调节基金+上年结余收入。

　　2）地方债务统计采用显性债务与隐性债务的总和。显性债务为当年末政府债务余额，而隐性债务指2017年至2018年认定的隐性债务。由于隐性债务具体数额并未公布，本文尝试用公益性平台有息负债做测算。其中，公益性平台的认定标准为2015年至2017年经营性现金流净额是否连续三年为负，如果是则纳入（该方法为较为保守的测算口径，全口径还需要纳入未发债的平台）；有息负债包括短期借款、应付票据、一年内到期非流动性负债、长期借款、长期应付款、应付债券及其他流动性负债。

　　3）考虑到隐性债务平滑，我们在上述测算中引入“金融资源折扣系数”。不少地区隐性债务偿还时，会借助商业银行力量拉长债务期限，降低还本及付息压力。换而言之，可以认为，地方金融资源越发达，一定程度会减轻当年债务偿还压力。因此，以2019年各省银行网点总资产规模为基准，换算折扣系数，经调整债务压力公式为如下：

　　经调整债务压力=（显性债务+隐性债务*（1-折扣系数））/综合财力

　　折扣系数具体计算为，假定银行总资产规模最大的省份折扣系数为90%，以此为基准推算其他省份折扣情况，对应结果也表明银行资源越匮乏，能够获得的外援置换力量亦越小。

　　从测算结果来看，2019年经调整债务压力在中位数以上的省份分别是贵州、陕西、天津、湖南、内蒙古、辽宁、湖北、重庆、福建、新疆、云南、吉林、广西、宁夏、海南及四川。

　　债务负担较重的区域，公司债到期压力有多大？

　　分别从两个维度来考量：

　　1）到期信用债规模。2021年类平台公司债到期压力较大的省份集中在天津、四川和湖南三地，累计到期公司债均在300亿以上。其中，天津今年一季度到期公司债规模高达186亿，远超其他省份。

　　2）进入回售期信用债只数。2019年交易所松绑借新偿旧后，不少城投平台会在存量券进入回售期前进行融资，一方面充裕资金，应对投资者回售，二是一定程度降低存量债务付息成本（利率下行周期）。与到期规模不同，湖南和四川两地平台面临回售的情况将更为普遍；而一季度天津和福建对应平台面临回售的只数较多。

　　哪些城投面临到期规模较大？

　　基于以上，我们进一步统计高负债区域内，2021年类平台公司债到期规模超过10亿的平台（剔除已经违约的天房），从结果来看：1）遵义道桥及滨海建设公司债到期规模超过80亿，2）隐含评级整体偏低的主体不少，亦需要关注借新偿旧的压力。

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