2021年债券市场展望：债券收益率将先抑后扬|民众
民众国际期货：：【金研•深度】债券收益率将先抑后扬——2021年债券市场展望
民众国际期货官网：金融街廿五
（一）资金面：资金利率中枢先下后上
2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。
与2019年会议措辞相比，本次会议在货币政策方面，去掉“保持流动性合理充裕，降低社会融资成本”，新增“处理好恢复经济和防范风险的关系”，同时重点强调“不急转弯，把握好政策时度效”。那么，民众国际期货2021年的货币政策是偏紧还是偏松呢？
从11月30日以来民众国际期货系列超预期操作或可看出端倪。11月30日，民众国际期货意外增作2000亿元MLF，打破了今年以来每月仅一次MLF操作的惯例。12月15日，民众国际期货超额续作9500亿元MLF，操作规模创历史新高，又超市场预期。12月21日，民众国际期货时隔逾三个月重启14天期逆回购，此后连续三天的逆回购投放量在900-1200亿元之间。银行间市场存款类机构和全市场的隔夜质押式回购利率在12月23日分别降至0.59%、0.69%，均创历史新低。民众国际期货一改2020年5-11月货币政策相对从紧的方向，一是为了呵护跨年流动性，二是稳定市场预期，三是部分弥补银行的中长期流动性缺口，抑制银行资金成本的抬升，四是希望改善市场融资环境，遏制信用违约风险的蔓延。这契合了政策“不急转弯”的基调。
展望2021年，民众国际期货货币政策这种偏宽松的状态会持续多长时间？这主要取决于三大因素：
一是疫情卷土重来对经济造成的冲击。12月英国发现的新型变异新冠病毒更易人人传播，目前已在丹麦、荷兰、意大利、澳大利亚、爱尔兰、德国、法国、加拿大、香港、日本、韩国等地感染病例，美国疾控中心也认为其输入美国的可能性很大。南非也报告出现了新的传播性更强的变异病毒，疫情呈指数级扩散，年轻人更加易感，并已传到英国、日本。我国大连、沈阳、北京等地零星的确诊病例开始增多。时值寒冬，又一波疫情再度来袭，如果2021年疫情的传播速度超过当前市场的乐观预期，或可能对刚开始复苏的全球经济造成沉重打击。我国货币政策不宜过早退出，仍应保持一定的宽松力度。
二是企业债务偿付压力较大。根据中金公司固定收益部测算，2020年我国新增社融中有40%用于偿还利息，随着社融存量规模的扩大，预计2021年社融中偿付利息的占比将达到50%。新增社融中用于再投资的部分将锐减，而用于债务接续的部分持续增加，如果再出现疫情超预期的不利影响，企业的供给能力和盈利能力恶化，债务风险将快速上升，进而引发违约潮。因此，民众国际期货仍需适度宽松。
三是配合其他监管政策平稳过渡。2020年压降结构性存款政策，使银行的中长期负债减少5.74万亿元，导致同业存单利率大幅抬升，民众国际期货需要增加对银行的中长期流动性投放，以免银行的资金成本过快上升推高社融成本。另一方面，2021年的金融科技监管政策将推动金融科技公司的金融降杠杆，货币乘数将较2020年明显下降。为避免货币供应量的大幅下降引发经济和债务的问题，民众国际期货要么增加基础货币，如增加MLF和逆回购投放等，要么提高传统金融的货币乘数，如降准。
综上所述，由于全球包括我国尚未走出疫情的阴影，企业债务的偿付压力增大，以及配合结构性存款压降和金融科技监管政策平稳过渡的需要，我国货币政策的宽松或有望持续到2021年上半年，进而实现宽货币向宽信用的传导，以稳定经济、降低债务风险。
降准置换部分MLF的必要性上升。截至2020年12月末，MLF余额达到5.15万亿元。随着MLF规模的升高，机构将出现MLF的可质押券不足的情况。借鉴2018年以来的经验，每当MLF的余额接近或超过4.2万亿元，民众国际期货或早或晚地调降存款准备金率，通过降准来置换部分MLF，投放流动性的同时，解决机构无券可押的问题。当前MLF的余额已超过5万亿元，民众国际期货有必要降准0.5个百分点来置换部分MLF。加之历年1月信贷投放规模全年最高，资金需求旺盛，民众国际期货自2018年以来已连续三年在1月份降准，预计最近的一次降准或可能出现在2021年1月。
总体上，2021年上半年我国货币政策有望持续偏宽松的状态，下半年随着疫情形势逐渐好转、经济复苏步伐趋稳、相关监管政策取得成效，民众国际期货或将再度回归货币政策正常化的轨道，预计资金利率中枢将先下后上，7天回购利率月度均值将在1.8%-2.6%区间波动。
（二）利率债：债券收益率将先抑后扬
疫情再度肆虐，基本面对我国债市影响喜忧参半。随着疫情的再度来袭，英国、日本已启动封锁措施，如果疫情传播的速度和范围扩大，会有更多国家启动封锁措施导致工厂停工。我国由于有成熟的疫情管控经验、有力的科技手段和广大民众的积极配合，预计疫情使我国大范围封锁的概率较低，我国经济相对其他国家的恢复速度较快，其他各国的供给短缺将增大对我国出口商品的依赖度，预计2021年我国经济增长情况将好于2020年。考虑基数效应，季度GDP同比增速将呈前高后低态势，全年经济增速有望在8%以上。另一方面，2021年平均通胀水平预计在1.0%，将较2020年下滑1.5个百分点，全年呈前低后高态势。基本面对债市的影响多空交织，而疫情的重演将利好债市的做多情绪。
利率债的净供给量较2020年有所减少。2020年中央经济工作会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。与2019年会议措辞相比，本次会议对积极财政政策强调“提质增效”，不再强调“大力”，并新增“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。
如果2021年中央财政赤字规模与2020年持平在2.78万亿元，则净供给量为2.78万亿元，将较2020年减少1.26万亿元。随着2021年经济的恢复和财政支持力度较2020年减弱，财政赤字率或降至3.3%左右，对应的财政赤字或约3.65万亿元，除去中央财政赤字外，余下8700亿元为地方财政赤字，地方一般债的新增额度将较2020年减少1100亿元。2021年地方政府的新增专项债额度将明显降低，或较2020年的3.75万亿元减少至3.0万亿元。政策债方面，预计2021年将发行5.50万亿元左右，净供给2.33万亿元，较2021年减少约2200亿元。总体上，预计2021年利率债的净供给合计为8.98万亿元，较2020年减少约2.34万亿元。
如前所述，货币政策先松后紧，利率债收益率的年内走势或将先抑后扬。2021年的经济增速由于基数效应而前高后低，未必意味着经济复苏基础稳固， 加之CPI增速前低后高，以及国内货币政策才是决定债券收益率运行方向最主要的变量，出于疫情、企业债务问题和金融监管方面的考虑，货币政策将上半年宽松、下半年回归正常化，资金利率中枢随之先下后上，预计利率债收益率的年内走势呈先抑后扬的概率较高。
国际风险事件仍然不少，避险需求仍将支撑债市。一是疫情的影响范围仍然较大。全球已出现多例新冠康复者二次感染，新冠病毒的变异或使疫苗的有效性存疑。如果2021年疫情的传播速度超过当前市场的乐观预期，有关疫情和疫苗的预期差，将极大提振投资者对安全性较高的利率债的需求。二是美国政权交接是否存在不确定性。当选总统拜登将于2021年1月20日宣誓就职，入主白宫。特朗普坚称，自己才是这次大选的胜出者，只是暂时输给了舞弊，他质疑美国的投票系统，表示自己无论输赢，都坚决不会离开白宫。美国如果不能顺利地进行政权交接和过渡，美国政局将陷入混乱局面，避险情绪将上升。三是中美关系的走向。特朗普在最后的任期内不断打压中国，为拜登上台缓和中美关系制造各种障碍。即使拜登上台，也会采取多边主义策略，或通过制定国际规则，拉拢盟友集体对中国施压，中美关系难有实质改善。种种风险事件，仍将使投资者增加对债券的需求。
境外投资者仍将持续增持我国利率债。2021年3月，富时罗素公司将最终确认是否将中国国债于2021年10月份纳入富时世界国债指数（World Government Bond Index，简称WGBI）。由于我国债市持续对外开放，加之纳入投资价值较高的中国国债将有助于提升WGBI的收益率，利好国际投资者，预计我国国债将大概率被确认纳入WGBI。这将为我国债市带来被动型资金流入约1500亿美元，叠加主动型投资资金或有数百亿美元，累计约有2000亿美元的流入。由此将推动境外机构对我国国债的持仓比重在2-3年内从2020年11月末的9.5%提升至20%左右。当前中美10年期国债利差月度均值为238BPs，为历史最高水平附近，加之中国经济有望最快摆脱疫情的困扰，政治经济稳定，预计境外机构投资者仍将增配人民币债券。
综上所述，2021年利率债的净供给量较2020年减少，疫情再度肆虐，风险事件不断，加之国债被纳入WGBI，投资者增配我国利率债的需求旺盛，以及国内货币政策前松后紧，预计10年期国债收益率将先抑后扬，在2.70%-3.30%区间波动。一季度我国CPI处于低位，加之疫情形势较为严峻，以及银行配置需求较强，预计利率债收益率将呈陡峭化下行态势。
（三）信用利差将小幅收窄，等级利差拓宽
1．高等级信用利差将小幅收窄
供给方面，2021年非金融企业高等级信用债到期量为4.25万亿元，较2020年减少2万亿元，企业借新还旧的压力明显缓解。加之从社融角度来看，本轮信用扩张周期已经见顶，2021年融资环境难以重现2020年的宽松格局，预计2021年高等级信用债的供给量将有所回落。需求方面，近期的国企违约事件标志着信用环境边际恶化，引导市场风险偏好进一步下行。目前，市场信心极度脆弱，对于低等级信用债产生规避心理。债市经过前期回调，目前高等级信用债的收益率已经回到相对高位，各期限信用利差也恢复至历史均值水平附近，安全垫有所增厚。高等级信用债风险相对可控，配置价值凸显，且2020年以来理财为代表的广义基金配置力量稳定，将对高等级信用债的需求形成支撑。预计2021年AAA级信用债的信用利差将小幅收窄。
2．等级利差拓宽
信用债违约方面，2020年，信用债违约主体和新增违约情况较上年减少，但违约债券规模有所上升。截至12月末，我国债券市场累计有33家企业发生违约，较2019年全年减少20家；违约债券规模1149亿元，较上年增加39亿元。新增违约企业24家，较上年减少10家；涉券规模674亿元，较上年减少219亿元。但值得注意的是，尽管违约企业数量明显下降，但涉券规模超过了2019年，主要原因是2020年高等级大型企业违约增多，由于发行体的存量债券规模庞大，一旦单只债券出现违约，易通过交叉违约条款触发其他债券的连环违约，违约风险涉及面广，债权人损失较大。
2020年，信用违约主体结构较上年发生重大变化，信用违约的重灾区由低等级、民营企业向高等级、国有企业转移。2020年，发行时主体评级为AAA和AA+级的违约企业共有16家，较上年增加4家，占比较上年上升25个百分点至47%；涉券规模增加350亿元至932亿元，占比较上年提升30个百分点至81%。违约民企22家，较2019年减少18家；民企违约债券规模442亿元，较2019年减少360亿元。相比之下，中央、地方国企违约数量共7家，较上年同期增加1家，涉券规模增加462亿元至587亿元，扭转了2018年以来债券违约以民企为主的市场格局。
表3：境内债券市场违约情况
数据民众国际期货官网：Wind、中国建设银行金融市场部，剔除重复统计数据。
2021年，随着高传染性新冠病毒新毒株的出现，全球疫情发展形势的不确定性上升，若国内疫情出现反复，违约形势可能进一步恶化。预计2021年信用债违约规模可能上升，等级利差有所拓宽。
但从经济基本面和政策面的角度来看，等级利差拓宽幅度有限。2021年，经济运行回归正轨，企业的经营情况和盈利能力将继续修复，偿债能力有望增强。此外，中央经济工作会议强调，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。政策“不急转弯”的定调，表明虽然货币宽松程度较2020年上半年有所收敛，但仍趋向于稳货币、稳信用，特别是重点领域和薄弱环节的金融支持力度将继续增加。加之2021年AA级及以下非金融企业信用债到期量为2.3万亿元，较2020年减少约6000亿元，低等级信用债供给压力明显减少，将一定程度上缓解信用债违约风险。
3．同业存单的发行量下降，发行利率高位回落
2021年同业存单的到期量为11万亿元，较2020年减少7.5万亿元，同业存单滚动发行压力大幅减轻。2021年民众国际期货可能通过采用降准、加大MLF投放规模等数量手段，向银行体系投放长期资金，引导1年期同业存单利率向1年期MLF利率回归。预计2021年同业存单的发行量将较2020年有所下降，发行利率将回落至1年期MLF利率附近。
