【信视角看债】岁末年初的监管与市场|资金面

　　民众国际期货：：【信视角看债】岁末年初的监管与市场

　　民众国际期货官网：CITICS债券研究

　　文丨债券研究团队

　　核心观点

　　随着经济修复，债市监管基调整体趋严，影响范围涉及方方面面。而近期评级机构受“点名”，不排除引发一波评级调整的可能，甚至也会直接影响到未来信用市场估值与定价。与此同时，立足当前，2020年末以来资金面宽松，杠杆套息空间拉伸，在信用风波和资金利率下行的双重影响下，新年伊始信用债等级利差与期限利差均呈走阔态势。

　　监管连续出手，或对2021年信用债市场产生负面影响。近期违约事件中，部分企业在违约前仍拥有高评级，长期存在的评级虚高问题再次被推上舆论浪尖，也引起了监管的关注，部分机构先后被交易商协会阶段性暂停业务。而评级机构作为级别定义的中介，在市场中起明显风向标作用。而近期监管连续出手，评级机构面临较大外部压力，尤其对增量级别认定可能更趋于谨慎，因此预计将对2021年信用债市场带来影响。不光新发债券面临收紧压力，存量债券也面临评级下调可能，甚至传导至债券估值的调整。

　　随着经济逐渐修复，信用债监管基调趋严。整体来看，2020年下半年国内经济基本面走向修复，监管政策进入常态化，政策基调整体偏严。10月以来，监管动作频繁，除了对个体的监管外，各部门还召开各类会议探讨信用市场秩序，频出信用市场管理条例，内容涵盖打击结构化发行、加强对评级机构监督、逃废债零容忍、加强债市法制建设、统一公司类信用债信批等多方面。监管由点及面，从针对信用事件本身的杜绝逃废债、到加强对第三方评级的监督、到对债市信批制度的改革，影响范围逐渐扩大至债市所有参与者。

　　年末资金面宽松，为杠杆套息留下空间。年末民众国际期货多次投放资金，资金利率较低，基准也有所缓和，为杠杆套息策略留下操作空间。2020年杠杆套息策略整体奏效，12月运行尤为良好。12月，1年期AAA信用债的套息空间基本在110bps上下浮动，一度超过140bps；3年期AAA信用债的套息空间基本在150bps上下浮动，一度超过180bps。12月28日~12月29日，受跨年影响，套息空间一度被压缩消失，但12月31日，1年期AAA信用债的套息空间已回复至55bps；3年期AAA信用债的套息空间已回复至95bps。

　　信用事件余波尚在，期限等级利差双双走阔。信用风波过后，各等级期限收益率回调程度持续分化，高等级低久期债券收益率下降幅度最大。债市情绪尚未完全恢复，叠加资金面宽松，信用债等级利差与期限利差均走阔。等级利差自永煤违约后持续走阔，现位于历史高点；期限利差一度收窄，资金利率走低带动期限利差走阔。

　　风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

　　正文

　　监管趋严，信用债何去何从

　　国企违约事件暴露评级虚高问题，监管连续出手。近期违约事件中，部分企业在违约前仍拥有高评级，将一直被广为诟病的评级虚高问题推上舆论的浪尖，也引起监管关注。2020年12月11日，民众国际期货组织召开信用评级行业发展座谈会，会上明确指出评级行业的评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题制约了我国债券市场的高质量发展。12月14日，东方金诚被暂停其债务融资工具相关业务3个月；12月29日，交易商协会对民众国际期货予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月。在此之前，也有远东资信和大公国际的先例。

　　评级机构被处罚，或对2021信用债市场产生负面影响。评级机构作为级别定义的中介机构，在市场中起风向标作用。监管连续出手，评级机构面临较大的外部压力，对发行人评级可能趋于谨慎，给2021年的信用债市场带来些许不确定性。未来新发债券面临债券级别被收紧的风险，而存量债券也面临评级下调压力，债券价格有下行风险。部分主体评级虚高已是市场共识，评级从虚高逐步回归的过程可能会影响信用市场的重新定价。

　　随着经济逐渐修复，信用债监管基调趋严。整体来看，2020年下半年国内经济基本面走向修复，监管政策进入常态化，政策基调整体偏严。10月以来，监管动作频繁，交易商协会对发债人、承销商与评级机构三类债市参与者都进行过自律处分，证监会对永煤控股及相关审计机构立案调查，交易所也对华晨集团、成龙建设等发债人予以警示。除了对个体的监管外，金融委、民众国际期货、银保监会、交易商协会、证监会各部门还召开各类会议探讨信用市场秩序，频出信用市场管理条例，内容涵盖打击结构化发行、加强对评级机构监督、逃废债零容忍、加强债市法制建设、统一公司类信用债信批等多方面。监管由点及面，从针对信用事件本身的杜绝逃废债、到加强对第三方评级的监督、到对债市信批制度的改革，影响范围逐渐扩大至债市所有参与者。

　　时至年末，市场动态如何

　　年末资金面宽松，为杠杆套息留下空间

　　年末民众国际期货多次投放资金，资金面宽松。2020年12月，民众国际期货多次净投放资金呵护资金面，资金利率下行。2020年12月，R001均值为1.14%，较2019年同期下降81bps；R007均值为2.34%，较2019年同期下降24bps。虽然短期资金利率受跨年影响有所调整，但就历史表现来说仍处在较宽松水平。截至12月31日，R001为1.45%，处于2005年以来的16%分位；R007为2.59%，处于2005年以来的40%分位。

　　较低的资金利率为杠杆套息留足空间。资金利率较低，基准也有所缓和，为杠杆套息策略留下操作空间。我们以R007的5日移动平均值衡量资金成本，1年期和3年期AAA债券作为套息的品种。2020年杠杆套息策略整体奏效，12月运行尤为良好。12月，1年期AAA信用债的套息空间基本在110bps上下浮动，一度超过140bps；3年期AAA信用债的套息空间基本在150bps上下浮动，一度超过180bps。12月28日~12月29日，受跨年影响，套息空间一度被压缩消失，但12月31日，1年期AAA信用债的套息空间已回复至55bps；3年期AAA信用债的套息空间已回复至95bps。

　　信用事件余波尚在，期限与等级利差走阔

　　信用风波过后，各等级期限收益率回调程度持续分化。国企违约事件已过去近2个月，随着情绪逐步修复，二级收益率也逐步回落；但信用事件的余波仍未散去，各等级期限信用债收益率的分化仍在持续。高等级短久期的债券收益率下降幅度最大。2020年12月11日至12月31日，AAA1Y中短票收益率下行25bps，AAA1Y企业债收益率下行23bps。AA+1Y的中短票与企业债收益率也分别下行24bps、27bps。而AA+5Y的企业债收益率只下行7bps， AA-5Y的企业债收益率未下行，5年期AA+、AA-中短票收益率甚至均上行了8bps。

　　债市情绪尚未完全恢复，叠加资金面宽松，信用债等级利差与期限利差均走阔。市场对尾部风险的规避情绪仍浓重，高评级与低评级债券的估值进一步拉大。等级利差在煤企违约事件发生后持续走阔，目前所处历史分位数较高。评级差距越大，等级利差的走阔就越明显。目前，AA-与AAA评级信用债的等级利差已是2013年以来的最高点。期限利差在煤企违约后的一个月内（2020.11.11~2020.12.11）走势分化，5Y-3Y与5Y-1Y期限利差逐渐收紧，3Y-1Y期限利差变化较小。而在2020.12.11~2020.12.31，期限利差又开始走阔，主要是因为信用债短端更多跟随资金利率进行波动，期限利差被动拉开。

　　市场回顾：融资下降，收益率变动不一，交投活跃

　　一级发行：融资下降，资金成本多数上行

　　发行来看，信用债发行规模2020年12月28日至2021年1月3日为619.4亿元，发行68只，总偿还量1396.06亿元，净偿还776.66亿元。其中城投债28.3亿元，发行9只，净偿还414.03亿元；地产债15亿元，发行2只，净偿还89.36亿元；钢企债60亿元，发行1只，净融资20亿元；煤企债0亿元，发行0只，净偿还33亿元。

　　国企信用债发行规模2020年12月28日至2021年1月3日为551.4亿元，发行63只，总偿还量1238.45亿元，净偿还687.05亿元。民企信用债发行规模68亿元，发行5只，总偿还量157.61亿元，净偿还89.61亿元。

　　资产支持证券发行规模2020年12月28日至2021年1月3日为250.09亿元，发行66只，总偿还量751.13亿元，净偿还501.04亿元。房企发行为22.52亿元，总偿还量为7.25亿元，净融资15.27亿元。

　　资金成本多数上行。2020年12月28日至2021年1月3日，R001上行59.42 bps，现值1.45%；R007上行12.76bps至2.59%，R1M下行64.91 bps至3.32%；R3M上行347.80 bps，现值6.50%。

　　二级市场：收益率变动不一，信用利差整体走阔，期限利差变动不一

　　收益率方面（2020.12.28 -2021.1.3）：（1）中短票收益率变动不一。其中AAA短融下行5bps，3Y中票下行4bps，5Y中票下行3bps；AA短融下行6bps，3Y中票上行5bps，5Y中票上行10bps；AA-短融下行6bps，3Y中票上行5bps，5Y中票上行10bps。（2）企业债收益率变动不一，多数下行。AAA企业债1Y下行4bps，3Y下行6bps，5Y下行8bps；AA企业债下行4bps，3Y下行1bp，5Y下行2bps；AA-企业债1Y上行3bps，3Y上行5bps，5Y上行4bp。

　　收益率方面（2020.12.28 -2021.1.3）：（1）产业债收益率变动不一，多数下行。其中AAA产业债1Y下行4bps，3Y下行6.3bps，5Y下行7.9bps；AA产业债下行3.9bps，3Y下行1.3bps，5Y下行1.9bps；AA-产业债1Y上行3.1bps，3Y上行4.7bps，5Y上行4.1 bps。（2）城投债收益率多数下行。AAA城投债1Y上行3.4bps，3Y下行0.5bps，5Y下行7bp；AA城投债1Y下行3.6bps，3Y下行0.5bps，5Y下行2bps；AA-城投债1Y下行4.6bps，3Y上行2.5bps，5Y下行1bp。

　　信用利差方面（2020.12.28 -2021.1.3）：（1）中短票信用利差（国开债）整体走阔。其中AAA短融上行12bps，3Y中票上行5bps，5Y中票上行2bps；AA短融上行10bps，3Y中票上行14bps，5Y中票上行15bps；AA-短融上行10bps，3Y中票上行14bps，5Y中票上行15bps。（2）企业债信用利差（国开债）整体走阔。其中AAA企业债1Y上行13bps，3Y上行3bps，5Y下行2bps；AA企业债1Y上行13bps，3Y上行8bps，5Y上行4bps；AA-企业债1Y上行20bps，3Y上行14bps，5Y上行10bps。

　　期限利差方面（2020.12.28 -2021.1.3）：（1）中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行1bp，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y上行1bp；AA中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行16bps，3Y-1Y上行11bps；AA-中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行16bps，3Y-1Y上行11bps。（2）企业债期限利差变动不一。其中AAA企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y下行4bps，3Y-1Y下行2bps；AA企业债5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y上行3bps；AA-5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y上行2bps。

　　城投债换手率下降，产业债换手率上升，交投活跃度下降。2020年12月28日至2021年1月3日，城投债周度换手率由2.42%降至1.88%，产业债由2.65%降至2.24%，城投债和产业债交投整体活跃，活跃度有所下降。

　　主体评级调整情况

　　2020年12月28日至2021年1月3日主体评级调低债券有44只，集中在4家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型中31只证券公司债，9只产业债，4只城投债。

　　2020年12月28日至2021年1月3日主体评级调高债券有24只，集中在1家发行人，如下表所示，主体评级调低债券均为证券公司债。

　　债市杠杆率跟踪

　　券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。

　　商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。

　　风险因素

　　监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。