地方债2020年12月跟踪报告：化解隐性债务 防范尾
民众国际期货：：【地方债2020年12月跟踪报告】化解隐性债务，防范尾部风险
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文丨明明债券研究团队
核心观点
长期以来地方债的使用不仅可以助力项目建设，同时也缓解政府偿债压力。我们观察到2020年末建制县隐性债务化解试点相继铺开，此举释放了积极信号，预示化解债务风险逐渐由隐性走向显性化。若未来此类方式可以有序铺开且由点及面带动债务滚续，不仅能发挥地方债基础功能，同时也将为防范地区尾部风险做出突出贡献。
再融资债券额度下达，偿还地方政府存量债务。2020年12月14日，据民众期货报道，近期新一批再融资债券额度预下达部分省份，该批债券可在12月发行，额度也可结转到2021年发行。而多个省份也披露发行再融资债券，用于偿还存量债务。其中，天津拟发行153亿，全部用于偿还存量债务。宁夏、甘肃、广西分别发行了55亿、24亿、30亿。值得注意的是，此前的地方政府再融资债券多用于补充流动性和偿还地方政府债到期本金，而此次新一批下达的再融资债券额度则变更募集资金用途为偿还存量债务。
在化解隐性债务方面，建制县隐性债务化解试点在2020年末继续铺开。2019年年底，首先纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）。2020年，其他诸如四川、辽宁和宁夏等地区也在逐步尝试和争取纳入建制县隐性债务化解试点，建制县隐性债务试点将可能继续铺开，试点范围有所扩大，由点及面有序铺开。
若地方债置换隐性债务显性化可发挥地方债功能帮助防范尾部风险。上一轮隐性债务置换在2018年基本结束之后，隐性债务潜在规模仍然较高，偿债压力较大，在防风险的总基调下，隐性债务化解置换的必要性仍然存在。此次将隐性债务化解显性化，虽然规模有限，但好处也十分明显：一是可以帮助债务压力较大地区调整财政支出结构，进一步规范和加速隐性债务置换进程，帮助防范和化解尾部风险。二是可以充分发挥地方债功能，丰富隐性债务置换方案，全方位化解隐性债务问题。三是地方债务显性化也有助于金融机构和社会资本助力隐性债务化解。潜在风险则在于地方政府财政将承担一定的金融风险和有债务积累风险的可能。因此新一轮债务置换需辩证看待。
2015年到2020年，各个省市地方政府债券的走势不尽相同。专项债中，山东、广东、四川、江苏和湖北等地区专项债近年以来增加最多，再融资债券方面，江苏、贵州和四川等地区再融资债券发行增加较多。置换债当中，2019年仍有江苏、贵州、湖南、云南、辽宁、内蒙古和甘肃7个地区有置换债发行。限额变化来看，2018年到2020年，新增一般债限额有所减少，而新增专项债限额大幅增加。一般债中，四川、新疆、陕西和广西等地区减量较为明显，而专项债当中，山东、广东、云南和河南等地区专项债供给增幅显著。
12月地方债成交额为3214亿，较上月继续小幅下跌。以往地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度明显提升，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020年3月，地方债成交量大幅上升，在2019年3月后再次突破万亿，至7月地方债成交量达到1.69万亿元， 为2015年以来最高值。受到发行规模的影响，2020年12月地方债成交量继续小幅回落，仅为3214.63亿元。
风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给；市场资金利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。
正文
全年再融资债券的发行极大地缓解了地方政府的偿债压力。十二月新一批再融资债券额度预下达，拟缓解地方政府偿债压力。我们对于十二月份地方债的发行进行回顾，并对未来地方债的情况进行前瞻。
地方债与地方政府存量债务
再融资债券额度下达偿还地方政府存量债务
2020年12月14日，据民众期货报道，近期新一批再融资债券额度预下达部分省份，该批债券可在12月发行，额度也可结转到2021年发行。而多个省份也披露发行再融资债券，用于偿还存量债务。其中，天津拟发行153亿，全部用于偿还存量债务。宁夏、甘肃、广西分别发行了55亿、24亿、30亿。值得注意的是，此前的地方政府再融资债券多用于补充流动性和偿还地方政府债到期本金，而此次新一批下达的在再融资债券额度则变更募集资金用途为偿还存量债务。
再融资地方债缓解地方偿债压力
中西部和部分欠发达地区偿债压力仍大，再融资地方债的发行及时缓解压力。2020年各地方政府偿债规模超过2.3万亿。各地地方债务余额来看，超万亿元的包括江苏省、四川省、浙江省、广东省、山东省和湖南省。尽管部分省市偿债规模较大，但当地地方财政实力也较强，偿债压力并不算高。财政自给率方面，除北上广和江苏、浙江等东部财政和经济实力较强的省份外，天津、山东财政自给率也超过了60%。与此同时西藏、青海、甘肃和吉林等西部和东北地区财政自给率较低。负债率方面，除东部经济强省之外，河南、西藏和湖北等地区负债率较低，而青海和贵州省负债率超过50%。整体来看，欠发达中西部地区和东北部分地区偿债压力仍较大。地方政府再融资债券2020年发行约1.8万亿，用于借新还旧和接续融资。再融资债券的大量发行也及时缓解了各地方政府的偿债压力。
建制县隐性债务化解试点再铺开
在化解隐性债务方面，2019年年底的建制县隐性债务化解试点在2020年末继续铺开。2019年年底，首先纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）。2020年，其他诸如四川、辽宁和宁夏等地区也在逐步尝试和争取纳入建制县隐性债务化解试点，建制县隐性债务试点将可能继续铺开，试点范围有所扩大。
回顾建制县隐性债务化解试点方案，（1）地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。（2）置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。（3）纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。
方案试点是化解地方隐性债务行动“政策发布——摸清金额——方案试点”中的一环。（1）政策发布：2018年下半年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》下发，地方传达学习文件精神，并出台当地化解隐性债务的文件；（2）摸清金额：2018年8月，财政部上线全口径债务监测平台系统。该系统统计各级党政机关、事业单位、国有企业的举债融资、资产情况及政府中长期支出事项情况，第一轮统计数据截至2018年8月底，并于2018年9月底之前上报财政部，后续每个月持续监测。（3）方案试点：在隐形债务化解原则和金额确定的背景下，曾出现过多个试点地区和方案，国开行和镇江、湘潭、遵义、山西交控、武汉交投等多个地区/主体合作，其他国有大行也多次和地方政府合作。
“建制县”存在多种类型的县级行政单位。县级行政单位是中国地方二级行政区域，是地方政权的基础，包括县、自治县、旗、自治旗、特区、工农区、林区等。
新一轮债务置换重点在于防范尾部风险
过去部分地方债流入融资平台偿还拖欠款分担政府偿债压力。过去地方债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的是补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是用于偿还借款和补充流动资金。
如今若地方债置换隐性债务显性化可发挥地方债功能帮助防范尾部风险。上一轮隐性债务置换在2018年基本结束之后，隐性债务潜在规模仍然较高，偿债压力较大，在防风险的总基调下，隐性债务化解置换的必要性仍然存在。若开启新一轮债务置换，将隐性债务化解显性化，好处在于：一是可以帮助债务压力较大地区调整财政支出结构，进一步规范和加速隐性债务置换进程，帮助防范和化解尾部风险。二是可以充分发挥地方债功能，丰富隐性债务置换方案，全方位化解隐性债务问题。三是地方债务显性化也有助于金融机构和社会资本助力隐性债务化解。潜在风险则在于地方政府财政将承担一定的金融风险和有债务积累风险的可能。因此新一轮债务置换需要辩证看待。
近年来地方债发行分类与限额变化
2015年到2020年，在新增专项债和再融资债券额度大幅增加，一般债有所减少，置换债券逐步发行完毕的情况下，各个省市地方政府债券的走势不尽相同。专项债中，山东、广东、四川、江苏和湖北等地区专项债近年以来增加最多，再融资债券方面，江苏、贵州和四川等地区再融资债券发行增加较多。而置换债当中，2019年仍有江苏、贵州、湖南、云南、辽宁、内蒙古和甘肃7个地区有置换债发行。
地方债限额变化来看，2018年到2020年，新增一般债限额有所减少，而新增专项债限额大幅增加。一般债中，四川、新疆、陕西和广西等地区一般债减少最为明显，而专项债当中，山东、广东、云南和河南等地区专项债近两年的发行增加最多。
地方政府债的配置优势
十二月地方债成交量小幅下跌
12月地方债成交额为3214亿，较上月继续小幅下跌。以往地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度明显提升，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020年3月，地方债成交量大幅上升，在2019年3月后再次突破万亿，至7月地方债成交量达到1.69万亿元， 为2015年以来最高值。受到发行规模的影响，2020年12月地方债成交量继续小幅回落，仅为3214.63亿元。
地方债基金从2017年开始就有发行，但规模较小。2017年6月银华基金曾经发行5年期和10年期的地方债基金共4只，基金规模均不足1亿，年化收益10年期地方债C达到5.58%。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，为积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始发力地方债ETF发行。2020年，地方债ETF已成功发行3只地方债券ETF，共35.23亿元。
地方债ETF的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金（简称“地方债ETF”）是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以ETF为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本占用低的优势的同时，可以发挥ETF的优势，即提高交易便捷度、信息透明度和进一步增强流动性，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本，对于投资者有着较强的吸引力。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，预计未来围绕地方债的一揽子产品将更加多元化。
风险因素
货币政策未及时对冲地方债供给过多风险；资金市场利率上行；资金传导不畅导致再融资难度加大等。
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