国君固收研究：规律是用来打破的 准备迎接“加
民众国际期货：：规律是用来打破的
民众国际期货官网：债市覃谈
报告导读
作为本轮熊市的第二波反弹，持续时间已经打破规律。第一波发生在7月中下旬，持续11个交易日，10Y国债下行22bp，背景是中美关系恶化。从11月19日永煤恐慌高点以来，本轮反弹已经持续30个交易日，10Y国债下行21bp，背景是民众国际期货边际放松。
规律是用来打破的，准备迎接“加强版”熊市反弹。
①市场对于货币边际转松的认识还不够充分。11月下旬以来，民众国际期货已三次释放短期宽松信号。元旦后资金面维持相对宽松的可能性很大，需要重视政策中的确定性，“不急转弯”、“汇率稳定”、“巩固下降成果”指向货币边际宽松。
②从熊市的下跌规律来看，当前更像是第二调整浪。第二调整浪的持续时间通常比第一调整浪更长，因此本轮反弹的持续时间值得期待。
③从胜率的角度来看，在流动性维稳下，从年末到两会期间，债市通常有上涨行情。
④本轮反弹的发动者多为交易户，年初配置户有望发力。关注银行和摊余成本法债基。债市杠杆水平已经处于较低水平，筹码分布比较健康，有利于行情进一步展开。
⑤解开“反弹恐惧症”心结，利率向下仍有想象空间。参考2017年和2009年幅度最大的熊市反弹，仍然存在博弈空间。
⑥短端定价合理+利率曲线变陡=长端存在下行空间。
对于本轮反弹行情要有想象力。我们认为本轮反弹将会打破熊市反弹的规律，利率下行的想象空间和持续时间有望超过以往平均幅度20bp、持续时间2-3 周的规律。市场对于货币边际转松的认识还不够充分，同时基于历史规律、交易结构和期限定价，当前做多利率债的胜率仍然比较高。如果投资者还有做利率波段的意愿，建议追涨5Y国债。
正文
1、每周复盘：跨年资金宽松，债市延续强势
民众国际期货对流动性呵护有加，跨年资金面十分宽松。上周民众国际期货全口径净投放900亿（前周净投放3200亿），其中开展1700亿7天期OMO操作，同时有800亿OMO到期。DR001利率连续7个交易日低于1%，仅在年末最后一个交易日升至1.10%。1Y股份行存单发行利率下行10bp至2.90%并跌破MLF利率2.95%的水平。
利率曲线继续下行，国开债表现强于国债。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行4bp、5bp、4bp，2Y、5Y、10Y国开债利率分别下行10bp、6bp、6bp。期债表现弱于现券，TS、TF、T主力合约收盘价分别变动-0.01%、-0.02%、+0.14%，T合约仅周四下跌。
跨年资金宽松，债市延续强势。上周民众国际期货每天保持象征性净投放，在隔夜资金泛滥的背景下，主动呵护流动性意愿仍在，而在四季度例会强调“巩固利率下降成果”和融资成本“稳中有降”，短期宽松信号更加明显。在流动性宽松的驱动下，叠加国内与海外疫情扰动对应的避险情绪，市场做多意愿较强，即使部分资金出现止盈，反弹行情依然保持强势。
上周具体行情表现如下：
周一，年底资金面延续宽松，债市做多情绪走高。民众国际期货开展200亿7天OMO（净投放100亿），资金面延续宽松，跨年7天资金利率收敛，国内多地出现本土疫情，期债高开低走，T主力合约上涨0.03%，10Y国债活跃券下行3bp，中短端下行2-4bp。
周二，年末交易较为清淡，债市呈现窄幅震荡。民众国际期货继续净投放100亿7天OMO，呵护流动性态度仍在，DR001降至0.61%，跨年资金DR007升至2.23%。T主力合约上涨0.14%，年末交易较为清淡，现券收益率下行幅度不足1bp。
周三，资金持续宽松，强化做多热情。民众国际期货净投放300亿7天OMO，隔夜利率连续7个交易日低于1%，跨年资金DR007升至2.46%。民众国际期货四季度例会释放鸽派信号，交易所再现GC001维稳资金。T主力合约上行0.19%，10Y国债活跃券下行4bp，中短端下行4-6bp。
周四，沪指大涨收官，债市出现止盈。民众国际期货净投放800亿7天OMO，DR001因跨年反弹至1.10%，但资金整体依然十分宽松。12月制造业PMI对市场影响不大，沪指大涨1.72%并突破前高。跨年时点，部分资金选择止盈，T主力合约下跌0.22%，10Y国债活跃券上行3bp。
2、策略展望：规律是用来打破的
从11月下旬以来，我们提示看好的利率波段行情已经持续超过一个月，10Y国债利率已经下行超过20bp，流动性修复是驱动这一波利率下行的主要原因。
站在当下，没有参与行情的投资者纠结于是否要追涨还是继续观望，参与的投资者也开始纠结于是否需要止盈，部分观点认为本轮反弹行情正在接近尾声，但我们认为本轮反弹将会打破熊市反弹的规律，我们对后续利率下行的想象空间和持续时间仍然乐观。本文将就此进行展开讨论。
历史上熊市反弹有什么规律？2008年以来，债市先后经历了“增长熊”（2009年）、“通胀熊”（2010~2011年）、“资金熊”（2013年）以及“政策熊”（2017年）等大熊市。从统计意义上看，熊市反弹存在如下规律：
①从时间上看，熊市反弹平均持续13个交易日（2-3周左右），最长持续28个交易日，最短持续4个交易日。
②从幅度上看，10Y国债利率平均下行幅度为19bp，最多下行36bp，最少下行9bp。
③从期限结构来看，除了资金边际宽松推动的反弹（2013年和2017年首波反弹），5Y和2Y国债的表现一般落后于10Y国债，平均下行幅度分别为17bp和10bp，最多下行36bp和44bp。
④从频率上看，2008年以来的四轮熊市中的大级别反弹次数均为四次。
在熊市中，决定利率走势的往往并非真实的利空，而是人们对利空的预期。由于市场预期往往是非线性的，所以可能会在某一个阶段产生突变，从而引发市场超调，当市场逐步意识到预期大幅走在现实之前时，预期的修复便会引发熊市反弹。
熊市反弹出现的契机是什么？第一，市场超调是必要条件，机会往往都是跌出来的；第二，熊市反弹的诱因通常是下跌主线逻辑的阶段性缓和，一种是短期利空出尽，另一种是短期利好出现。
例如2009年“增长熊”中的反弹几乎全部出现在经济数据表现不及预期的时间段里；2011年“通胀熊”中的反弹多数与农产品价格的回调有关；2013年“资金熊”中的反弹全部与IRS利率回落同步；2017年“政策熊”中的反弹多数都与金融去杠杆的阶段性缓和有关。
作为本轮熊市的第二波反弹，持续时间已经打破规律。在疫情的主线逻辑下，5月民众国际期货前瞻收紧是本轮债牛转熊的直接原因，那么11月以来民众国际期货的边际放松就是促成反弹的主要推手。
从11月19日永煤恐慌高点开始，至上周最后一个交易日（12.31），在信用事件缓和后，民众国际期货呵护流动性的信号加强，反弹已经持续30个交易日，打破了2011年2月中旬-3月中旬（26个交易日）、以及2017年5月中旬到6月下旬（28个交易日）两波反弹的记录，远远超出13个交易日的平均水平。
具体而言，DR001利率累计下行80bp，DR007由于跨年因素上行23bp，3M、6M、1Y的AAA级存单到期收益率分别下行85bp、60bp、42bp， 2Y、5Y、10Y国债利率分别下行38bp、26bp、21bp。
从债市由牛转熊以来，本轮熊市的第一波反弹发生在7月中下旬，背景对应中美关系恶化，行情持续时间11个交易日，2Y、5Y、10Y国债利率分别下行13bp、30bp、22bp，其中10Y国债从3.08%下行至2.86%。
规律是用来打破的，准备迎接“加强版”熊市反弹。我们认为本轮反弹将会打破熊市反弹的规律，利率下行的想象空间和持续时间有望超过以往的熊市反弹。主要基于以下几个理由：
①市场对于货币边际转松的认识还不够充分。11月下旬以来，民众国际期货已三次释放短期宽松信号：①持续超过一个月的流动性投放：11月25日GC007天量成交+11月30日超常规2000亿MLF投放+12月15日9500亿MLF超额对冲+12月中旬以来14天OMO大量净投放；②12月18日中央经济会议明确政策“不急转弯”；③12月29日民众国际期货四季度例会强调“巩固贷款实际利率水平下降成果”、促进企业融资成本“稳中有降”。
惯性思维下，市场担心短期宽松后民众国际期货收紧的剧本会重演。尽管资金面宽松、隔夜利率跌破1%，基于5-6月民众国际期货前瞻收紧的线性外推，部分投资者仍然担心民众国际期货会在元旦节后重新收紧流动性，不太相信民众国际期货维持流动性相对宽松的持续性，从而担忧利率回归震荡。我们在前期周报《要不要追涨国债？》中也详细论证了4月份的极端情形不太可能重演。
我们认为元旦后资金面维持相对宽松的可能性很大。参考历年元旦后的表现，资金利率在元旦后的两周内基本保持平稳，随后开始有所收敛。2020年和2017年的春节分别在1月23日和1月26日，因此跨年的资金压力提前反映。当前资金利率处于低位，而跨年最后一周民众国际期货仍保持每天象征性的净投放，可见呵护流动性意愿较强，因此即使元旦后有所收敛，也会是一个从“极度宽松”向“平衡宽松”有序收敛的过程。
需要重视政策中的确定性。政策“不急转弯”，意味着民众国际期货不太可能在主动呵护流动性超过一个月后又再次主动退出并导致过高的资金波动。时隔两年“汇率稳定”再次被提及，意味着当前人民币汇率升值可能已经超过政策合意区间。为了确保2021年汇率平稳、出口软着陆，在民众国际期货对外汇退出常态化干预的表态下，通过适当放水来引导境内外利差收敛就很有必要。另外，三季度贷款利率上行，意味着为了“巩固贷款实际利率下降成果”需要货币边际宽松来支持。
②从熊市的下跌规律来看，当前更像是第二调整浪（熊市反弹）。在前期的报告中，我们总结了过去两轮债熊的规律，通常第一下跌浪幅度最大，主要因为第一下跌浪对应着货币紧+经济强的“双杀”。根据债市的第一性原理，当短期看空与中长期看空逻辑共振，就构成了债市的下跌浪，而短期看多与中长期看空逻辑背离，就构成了调整浪，即熊市反弹。
2020年5-6月份的暴跌行情对应的是熊市第一下跌浪，也是受到了货币紧+经济强的“双杀”，7月中下旬由于中美关系恶化而引发的反弹是第一调整浪。8-10月债市进入慢熊格局，从暴跌向阴跌切换，经济、资金和政策等预期转向一致性看空，空头思维形成。11月中旬信用风险爆发，短期流动性冲击下，债市第二下跌浪完成，而从11月下旬至今，民众国际期货主动呵护流动性，货政边际转松，更像是本轮熊市的第二调整浪。
第二调整浪的持续时间通常比第一调整浪更长，因此本轮反弹的持续时间值得期待。参考2016-2017年债熊的七浪结构（四波下跌浪+三波调整浪），构成一般意义上五浪结构的延长板。其中，第一下跌浪（a）下跌速度较快、幅度较大，第二下跌浪（b）次之，而对应的两波调整浪幅度可以达到下跌浪的一半。值得注意的是，第二调整浪（d）持续时间明显比第一调整浪（b）长，并且持续时间超过一个月。而进入熊市尾声后，第三调整浪（f）博弈空间则比较有限。
③从胜率的角度来看，在流动性维稳下，从年末到两会期间，债市通常有上涨行情。回顾2005-2019年，从11月末到次年两会结束，债市上涨的概率在60-80%（5Y国债最高），上证综指和南华工业品指数上涨的概率分别为53%和73%。春季躁动行情似乎不仅仅局限于股市，也出现在债市。对于债市而言，这一阶段往往处于经济数据真空期，市场更关注资金面，而民众国际期货在春节和两会因素下通常会维稳流动性，叠加年初配置力量较强，因此债市大概率上涨，中短端表现通常强于长端。
如果市场一致预期是等到一季度经济数据高点兑现、利率冲高回落后再做多利率债，那么这种短空长多的预期本身也会成为一季度行情的稳定力量。
④本轮反弹的发动者多为交易户，年初配置户有望接力。由于交易户习惯看多做多，更重视以赔率、胜率以及二者相对变化所决定的安全边际，因此在本轮行情参与度更高。随着2021年利率债供给边际减少，商业银行的主动配置需求有望在年初释放。
另一个较为确定的增量资金是摊余成本法债基，潜在规模可能在5000-7000亿，但还有部分公募专户的产品缺少数据统计，实际潜在的配置力量可能被大幅低估。从历史经验来看，配置户发动、交易户跟进的行情往往会更为持久。
此外，在债市转熊以及一致看空预期形成后，债市杠杆水平已经处于较低水平，筹码分布比较健康。短期来看，不少机构踏空本轮行情，而资金利率维持低位和低波动的确定性较高，那么可以预见的是年初机构将会逐步提高杠杆。当市场仓位普遍处于较低水平，利好的出现和强化才能产生最大的超预期，从而引领新一轮的反弹。
⑤解开“反弹恐惧症”心结，利率向下仍有想象空间。在我们11月下旬提示做多利率波段以来，很多投资者对潜在的波段交易机会意兴阑珊，导致不敢参与反弹的原油更多来自于“心结”。一方面是因为随着被套次数增加，投资者越来越厌恶参与利率波段，另一方面是谨慎心态下需要更多信号来确认做多时点，反而导致行情总是在犹犹豫豫中进一步展开，从而操作心态容易受到影响。
从技术上来看，目前反弹行情的走势依然强势。10Y国债利率已经强势向下突破前期趋势线，明显偏离前期利率的上行通道，很有可能向3.0-3.1%区间下探（甚至更低）。相应地，T主力合约价格也已经强势向上突破前期阻力线。
参考2017年“政策熊”中第一波熊市反弹中10Y国债利率下行36bp，2009年“增长熊”中第二波熊市反弹中10Y国债利率下行28bp，当前10Y国债利率已经下行21bp，因此仍然存在利率向下的博弈空间。
⑥短端定价合理+利率曲线变陡=长端存在下行空间。过去经验显示，在经济衰退末期和复苏初期，货币政策往往相机抉择、较为滞后，经济复苏预期引导利率曲线陡峭化，但是2020年5月以来民众国际期货却前瞻性收紧，导致利率曲线从牛陡直接切换为熊平，市场期待的牛平终究没有出现，而期限利差收窄主要以短端利率上行实现。
随着长端利率对政策面和基本面的利空已经基本price in，11月以来资金面超预期宽松，短端利率下行多于长端，曲线重新陡峭化，国债10Y-2Y期限利差正在向历史中枢修复。
资金面的利好是一类较为特殊的利好，除了幅度上的不断突破，时间上的持续也可以构成增量利好。虽然隔夜难以持续处于1%下方，但是资金面在两会前保持相对宽松是可以期待的。这就意味着在11月下旬以来变陡的曲线中，短端的定价将更为合理，长端在曲线增陡后将打开下行空间。
如果投资者认为短端性价比不高，久期进攻性不足，同时担心基本面对长端空间的制约，那么我们建议追涨确定性相对较高的5Y国债（详见报告《三个维度论证追涨国债的正确姿势》）。
我们建议投资者对于本轮债市反弹行情要有想象力。总体而言，我们认为本轮反弹将会打破熊市反弹的规律，利率下行的想象空间和持续时间有望超过以往平均幅度20bp、持续时间2-3 周的规律。市场对于货币边际转松的认识还不够充分，同时基于历史规律、交易结构和期限定价，当前做多利率债的胜率仍然比较高。如果投资者还有做利率波段的意愿，建议追涨5Y国债。
