招商证券：后永煤时代的市场割裂|产业债_民众期
民众国际期货：：后永煤时代的市场割裂
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摘要
年末信用现券成交与牛市无异。不仅现券换手率稳定在高位，并且高票息城投债成为二级市场关注的重点，隐含评级在AA及AA（2）以下等级城投债成交占比出现明显的回升迹象。为何年末增量资金不多，信用交易反而活跃？我们倾向于认为是存量账户的到期后增配所致。
筹谋2021，提前抢配置。首先，低估值增持的现象并不少见，进入12月之后，成交收益率高于估值收益率个券笔数占全体信用债笔数均值为29%，低于11月的46%。并且，低于估值收益率10bp拿券力度不小，尤其体现在城投债层面。其次，城投债交易期限明显拉长。相较于产业债交易期限中枢稳定在1.3年附近，城投债成交期限由此前的2年拉长至2.5年附近。然而，乐观之余，不能忽视市场对于信用瑕疵的回避。12月以来的情绪改善与下沉策略的执行没有同步。从成交个券流动性评分最小值来看，其底部不断上移，表明高收益债已经陷入寻买盘不易的尴尬，包括部分信用瑕疵过大的城投债都难逃此局面。
相形见绌的是，这个12月融资市场有点冷。一方面，去年12月信用债净融资规模甚至低于2017年熊市期间。另一方面，从公募信用债净融资来看，情况与2016年“萝卜章”时期一致，创下历史上的次低点。
融资前置是其一，更关键的是内在结构重塑。对比非央企产业债及城投债发行量占全体信用债融资规模之比不难发现，两者在今年9月就已经出现分化，永煤事件的爆发加速了这一过程。非央企产业债发行占比在2017年3月触顶，此后底部不断向下，截至去年12月已经不足28%。其次，产业债认可度急剧“降温”还体现在募集过程中。12月情绪改善的环境下，产业债几乎成为“流标”的主力军，实际发行规模低于计划发行规模成为“家常便饭”。并且，在12月利率整体下行的环境中，相当一部分产业债发行人正在主动抬升融资成本吸引投资者。不过，结果并不理想，认购状态整体一般。非央企产业债投标上限与最终票面利率之差已经创下2018年6月以来新低，可见投资者并不接受融资成本的主动抬升，这与上述募集不满就发行含义相似（从需求端做印证）。
综上所述，2020年12月表面上的确像是暖冬，利率债牛陡，信用二级低估值成交比比皆是。但是，不能因此忽视永煤事件的“后遗症”，信用市场两大割裂正在悄然生成，一是新券市场与现券市场的割裂，二是一级市场非央企产业债与城投债的割裂。这两大割裂的背后折射两点深意，一方面是投资者正在重新审视产业债定价，特别是对非央企产业债；另一方面，实体企业融资分层在所难免，对非央企产业债而言，即使逆市场而行，都难以博得认可度。因此，短期内，资金面延续宽裕仍有必要性，否则非央企产业主体面临的“融资难”问题或会加速实现。
策略布局上，1月建议AA+城投债加杠杆套息为主，负债端稳定的账户可以适当拉长期限至2年。票息策略同样值得考虑，预期不稳定的区间内，优质财政省份AA城投债ofr量有望增加，建议密切跟踪市场抛盘；对于采取债务置换的县域而言，负债端不稳定的机构谨慎考虑，因其流动性普遍较差。
风险提示：低估债基赎回风险，监管风险超预期，民众国际期货投放低于预期
正文
这个跨年，充盈暖意。不平凡的2020年终于画下句点，跌宕起伏的债市还历历在目，不少难忘瞬间要被铭心镌刻。从年初肆虐的疫情，到年中防范杠杆滋生风险与经济复苏并行，再到永煤事件瓦解产业债定价信仰，收益率经历剧烈震荡。值得庆幸的是，民众国际期货为跨年频送暖意，加大资金投放，减缓流动性拆借需求与实体信用紧缩的共振。隔夜资金利率持续维持在1%以下，让利率曲线演绎牛陡，尽管考核时点近在眉睫，也抑制不住机构参与做多的热情。信用市场“灾后重建”进程看似不错，估值收益率跟着利率债走，且河南投资集团成功发行“20河投S2”，多多少少有点风波平息的迹象。表面的平静并不代表没有“暗涌”，殊不知信用市场又朝着割裂更近了一层。
【筹谋2021，提前抢配置】
“逼空”来的猝不及防？永煤事件发生后，市场所担心的“债基赎回→现券下跌”并没有如预期般猛烈。相反，利率现券短期急跌后“刹车”。与11月19日高点3.79%相比，20国开15下行幅度达到25bp；短端活跃利率债20国开16同期收益率降幅更是达到60bp。悲观情绪未能蔓延不仅得益于民众国际期货积极呵护，近两年在资管新规的拨乱反正下，场内外杠杆趋降，亦避免强制去杠杆带来的负反馈。
年末信用现券成交与牛市无异。信用市场同样如此，颇有点“见风使舵”的意味，跟随利率市场扭转（当然，各省地方政府喊话保障地方债券平稳兑付，加之承销商开启自律检查等，对信用配置有不少的提振），主要体现在两点：
一方面，现券换手率稳定在高位。信用风险对市场的冲击往往会率先体现在市场流动性，现券成交难度加剧将拖累换手率。不过，永煤事件之后，成交量仅短期萎缩，并未形成趋势性扰动。并且，对比历年12月信用债换手率，去年现券成交与牛市环境差异不大，未能再现2017年的场景，交投力度可见一斑。
另一方面，高票息城投债成为二级市场关注的重点，隐含评级在AA及AA（2）以下等级城投债成交占比出现明显的回升迹象。
为何年末增量资金不多，信用交易反而活跃？以债基和理财为例，12月债基发行仅13只，总计发行份额仅为上月的21%。银行理财产品发行同样缩减，11月新增理财产品6391款，低于前10个月平均水平。
年末作为各类机构考核时点，即便有新增资金也会留至2021年配置。因而现券交易活跃，我们倾向于认为是存量账户的到期后增配所致，毕竟2020年11月和12月到期信用债创下同期新高，在持仓不低于协议比例的约束下，自然会推动机构参与交易。并且，由于资金过于低廉，质押回购买债（即使是短债）收益率可观，进一步催化配置诉求。而城投债成为机构追捧的品种原因并不难理解，一是对产业债定价重塑的顾虑尚未完全消除，二是11月下旬急跌后，部分城投债估值性价比改善，安全边际提升。实际上，除了存量资金积极参与交易以外，成交特征明显指向机构有提前布局的迹象。
首先，低估值增持的现象并不少见，进入到12月之后，成交收益率高于估值收益率个券笔数占全体信用债笔数均值为29%，低于11月的46%。并且，低于估值收益率10bp拿券力度不小，尤其体现在城投债层面，这与上述交易信号基本吻合。
其次，城投债交易期限明显拉长。相较于产业债交易期限中枢稳定在1.3年附近，城投债成交期限由此前的2年拉长至2.5年附近。“低估值+拉久期”的城投债布局策略，一定程度表明机构风险偏好的局部修复，且正在为2021年做好谋划。
乐观之余，不能忽视市场对于信用瑕疵的回避。通常情况下，风险偏好的边际改善会推动部分偏好高收益债的机构做出下沉的决定。正如2020年6月至7月，债市调整放缓与资金压力纾解，个券流动性评分明显回落（测算模型来自qb，衡量个券成交难易度，得分越高流动性越好，反之亦然）。
然而，12月以来的情绪改善与下沉策略的执行没有同步。从成交个券流动性评分最小值来看，其底部不断上移，表明高收益债已经陷入寻买盘不易的尴尬，包括部分信用瑕疵过大的城投债都难逃此局面。
总体上，利率牛陡与资金便宜为年末增添不少暖意，信用市场还在各类监管的呵护下出现情绪的局部改善。虽然入场的增量资金有限，但存量持仓到期积极参与交投，足以见得机构正在提前谋划2021年配置。可是，隐忧却在于，这一次并没有机构愿意大幅度下沉资质，流动性评分底部中枢的抬升正在刻画高收益债的流动性压力。事实上，二级市场整体表现还算比较统一，割裂加剧的场景体现在一级市场。
【融资割裂更进一层】
这个12月融资市场有点冷。疫情的缘故，年初国常会要求信用债净融资扩张以保证企业现金流。2020年上半年，信用新债净增量逼近3万亿，创下历史记录，期间不少发行人将举债计划前移，享受政策效应带来的红利。“前高”代表发行人可能提前实现累计融资对冲全年到期，且部分发行人规避融资成本波动的诉求，这就注定了举债规模“后低”的可能性。事实上，去年12月信用债净融资规模甚至低于2017年熊市期间，而短融毫不意外的成为拖累。
再者，从公募信用债净融资来看（其发行相对市场化，能够展现市场供需结果），情况与2016年“萝卜章”时期一致，创下历史上的次低点。
融资前置是其一，内在结构重塑则是其二。矛盾的是，12月二级市场虽不至于火爆，但也可以用火热形容。对还未使用完注册额度，或者还未能覆盖到期的主体而言，伺机借新偿旧是不错的策略；如此，净融资读数也不会这么难看。现实的骨感恰好说明，前置融资恐怕不是唯一的原因，永煤事件的后遗症正在发酵。
对比非央企产业债及城投债发行量占全体信用债融资规模之比不难发现，两者在今年9月就已经出现分化，永煤事件的爆发加速了这一过程。非央企产业债发行占比在2017年3月触顶，此后底部不断向下，截至去年12月已经不足28%；城投债则是一路挺进，同时，2020年首次发债城投平台数量递增，也在协助这一比例突破“天花板”。
其次，产业债认可度急剧“降温”还体现在募集过程中。12月情绪改善的环境下，产业债几乎成为“流标”的主力军，实际发行规模低于计划发行规模成为“家常便饭”。发行人为何会在募集不满的情况下强行“截标”？恐怕还是担心市场一波动，连已经撮好的“渣量”也会跑掉，最终被迫择期发行，而取消发行又会产生新的问题。如今的年末缺失非标融资的支持，贷款额度又所剩无几，因而次优的选择只能是先存活下来，能融多少算多少。
并且，在12月利率整体下行的环境中，相当一部分产业债发行人正在主动抬升融资成本吸引投资者。从1年和3年AA+等级产业债与城投债一级发行指数价差来看，已经回升至去年9月水平。
不过，结果并不理想，认购状态整体一般。非央企产业债投标上限与最终票面利率之差已经创下2018年6月以来新低，可见投资者并不接受融资成本的主动抬升，这与上述募集不满就发行含义相似（从需求端做印证）。
综上所述，2020年12月表面上的确像是暖冬，利率债牛陡，信用二级低估值成交比比皆是。但是，不能因此忽视永煤事件的“后遗症”，信用市场两大割裂正在悄然生成，一是新券市场与现券市场的割裂，二是一级市场非央企产业债与城投债的割裂。这两大割裂的背后折射两点深意，一方面是投资者正在重新审视产业债定价，特别是对非央企产业债；另一方面，实体企业融资分层在所难免，对非央企产业债而言，即使逆市场而行，都难以博得认可度。因此，短期内，资金面延续宽裕仍有必要性，否则非央企产业主体面临的“融资难”问题或许会加速出现。
策略布局上，1月建议AA+城投债加杠杆套息为主，负债端稳定的账户可以适当拉长期限至2年。票息策略同样值得考虑，预期不稳定的区间内，优质财政省份AA城投债ofr量有望增加，建议密切跟踪市场抛盘；对于采取债务置换的县域而言，负债端不稳定的机构谨慎考虑，因其流动性普遍较差。
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