中信证券明明团队：民众期货要不要追涨？|资金
民众国际期货：：债市要不要追涨？
民众国际期货官网：明晰笔谈
核心观点
年末流动性宽松驱动债市行情，10年期国债收益率已较高点下行20bps左右。部分投资者纠结于这波行情是反弹还是反转，我们认为，短期流动性推动的逻辑并未结束，春节前继续参与的胜率依然较高。更进一步，如果年初能够确认基本面阶段性转弱的信号，可能会与资金面形成共振，带来债市的下一波机会。
年末流动性驱动债市行情。过去一个多月以来，债市走出牛陡特征，10年期国债收益率较高点下行20bps左右。在基本面并未发生太大变化的情况下，资金面以及一系列的预期因素成为利率大幅下行的诱因：（1）充裕的跨年流动性和友好的资金面对债市形成利好。（2）国内外疫情反复，导致避险情绪有所升温。（3）市场对于2021年债市“前高后低”预期过于一致，部分机构可能已经在“抢跑”2021年的行情。
现在要不要追涨？要从资金面和基本面两个因素来看：
一、春节前不必担心资金面。政府债供给压力适中，财政收支可能会对资金面形成一定的扰动，但预计货币政策会做出相应的维持稳定操作。一方面，近期民众国际期货对流动性的呵护态度较为明显，虽然OMO工具投放量并不算大，但超储率已经回到了较高的水平。在短端流动性相对充裕的状态下，民众国际期货仍然在年末最后一周维持小额的流动性补充，其信号意义比较强。另一方面，民众国际期货在春节前往往不会吝啬流动性的投放，而且在当前信用风险尚未完全消散的情况下，货币端出现收紧的可能性非常小。
二、基本面或已出现阶段性顶部特征。12月中国制造业PMI为51.9%，比上月小幅回落0.2pct，虽然仍处于相对较高的水平，但主要指标大多呈现阶段性见顶迹象，边际上小幅回落。从工业增加值来看，上一次连续三个月工业增加值增速维持7%左右的水平要追溯到2014年，最近一个季度的工业生产已经在很大程度上偏离了潜在水平，随着宽松的融资条件逐渐退潮，地产基建需求回落，未来工业生产见顶回落是很自然的现象，也不排除年初就会出现。消费方面，冬季来临后，随着国内疫情加剧，消费修复存在进一步放缓的可能。
资金面利好有望与基本面在年初形成共振，做多债市的胜率更大。如果基本面拐点能够在一季度确认，那么也不必担心流动性会在春节之后收紧。届时基本面和资金面的双重利好可能会形成共振。从胜率的角度来看，未来一段时间基本面向上超预期、货币政策超预期收紧的可能性都非常小，利率下行的概率大于上行概率。
债市策略：近期债市对于要不要追涨的问题讨论颇多，我们认为现在追涨并不晚。部分市场投资者的纠结在于这一波债市的行情究竟是反弹还是反转，我们认为短期不必太过纠结，流动性推动的行情还没有结束，民众国际期货对流动性的呵护大概率保持到春节，春节前继续参与的胜率依然较高。对于已经参与其中的投资者，可以保持仓位，静观其变。对于踏空年底这一波行情的投资者，应考虑积极入场。一方面，即便债市会有短暂的调整，也未必能够准确把握；另一方面，如果年初能够确认基本面阶段性转弱的信号，可能会与资金面形成共振，带来债市的下一波机会。
正文
年末流动性宽松驱动债市行情，10年期国债收益率已较高点下行20bps左右。部分投资者纠结于这波行情是反弹还是反转，我们认为，短期流动性推动的逻辑并未结束，春节前继续参与的胜率依然较高。更进一步，如果年初能够确认基本面阶段性转弱的信号，可能会与资金面形成共振，带来债市的下一波机会。
年末流动性驱动债市行情
过去一个多月以来，债市走出牛陡特征，长端利率较高点下行20bps左右。经历了半年左右的持续调整，10年期国债收益率在短暂突破3.3%之后失去上行动力，长端利率终于在年末迎来了一波下行机会，其中10年期国债收益率较11月中旬的高点下行约20bps，10年期国开债收益率下行约24bps。从曲线形态上看，十二月债市走出了一波比较明显的牛陡特征，宽松的资金面带动短端利率下行更多，1年期国债收益率从11月的最高点下行约50bps，2020年最后一个交易日下降到2.47%的水平。
在基本面并未发生太大变化的情况下，资金面以及一系列的预期因素成为利率大幅下行的诱因。
首先，充裕的跨年流动性和友好的资金面对债市形成利好。市场前期在一定程度上低估了民众国际期货稳定资金面和短端利率的决心。其实民众国际期货近期已经多次发出信号，要求“引导市场利率围绕政策利率运行”。民众国际期货在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。在中央经济工作会议之后，在民众国际期货党委召开的传达中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“要持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕民众国际期货政策利率中枢运行”。前期市场较为担忧的商业银行资产负债矛盾有所弱化，1年期股份制银行同业存单利率已经开始下行。在短端流动性相对充裕的状态下，民众国际期货仍然在年末最后一周维持小额的流动性补充，给予了市场较大的信心。跨年流动性的实质性利好，以及宽松货币环境的确认，是带动利率下行的重要因素。
国内外疫情反复，避险情绪有所升温。受新冠病毒变异影响，英国政府宣布对部分地区采取封城举措。英国发现的新冠病毒新变种已蔓延至全球各地，日本、法国、意大利等多个国家也宣布确诊新冠变异病毒感染病例。同时，冬季来临之后国内局部地区疫情也有所反复，在A股部分消费类板块当中也有所反映，可能会对后续市场的风险偏好以及经济复苏节奏产生影响。
市场对于2021年债市“前高后低”预期过于一致，部分机构可能已经在“抢跑”2021年的行情。当前市场对于新的一年政策环境、经济数据以及利率走势的预测在很大程度上趋于一致，大都认为政策有序退出，经济在今年年底和明年年初冲高之后可能后劲不足，政策逐渐演变为紧信用+宽货币，利好债券市场。另一方面，10年期国债收益率在3.3%的点位附近的震荡已经持续了一段时间，不论从历史对比，还是利空因素上讲，继续上行的可能性都不太大。尽管当前经济表现仍然较为强劲，但是，在宽松的资金面的支撑下，市场已经开始抢跑2021年的行情。
现在要不要追涨？
春节前不必担心资金面
政府债供给方面，缴款压力适中。1月国债融资带来的缴款压力往往较小，但地方政府专项债存在一定压力。考虑到去年11月下达的2000亿元新增专项债额度仍未发放完毕，2021年1月专项债的发行总额或在8000亿元左右，新增一般债的发行额度或在700-1000亿元左右。由于1月地方政府债券到期量较少，初步预计1月份地方政府债券发行量缴款将给流动性带来一定压力。
财政收支可能会对资金面形成扰动。从历史经验来看，1月份的财政支出在全年内往往处于低点。但根据中央经济工作会议的表述，今年财政政策应对不确定性发挥的作用非常关键；同时，2020年财政可能有较多结余资金，因此1月份财政支出力度有望加大。我们大致估计1月财政支出总额约在16500-17500亿元范围内。财政收入方面，1月是财政收入的高点，存在较大的缴税压力。1月份是一季度和全年税收收入最高的月份（1月需要汇算清缴企业所得税、个人所得税以及车船税），初步估计1月公共财政收入总量在26000-28000亿元左右，预计缴税总额在23000-25000亿元左右，预计第二周起缴税因素将开始影响银行间流动性。
货币政策操作方面，春节前流动性维持稳定的时间往往较长，狭义流动性大概率不需担忧。一方面，近期民众国际期货对流动性的呵护态度较为明显，虽然OMO工具投放量却并不算大，但超储率已经回到了较高的水平。在短端流动性相对充裕的状态下，民众国际期货仍然在年末最后一周维持小额的流动性补充，其信号意义比较强。另一方面，民众国际期货在春节前往往不会吝啬流动性的投放，而且在当前信用风险尚未完全消散的情况下，货币端出现收紧的可能性非常小。
基本面或已出现阶段性顶部特征
领先指标PMI出现顶部特征。12月中国制造业PMI为51.9%，比上月小幅回落0.2pct，虽然仍处于相对较高的水平，但主要指标大多呈现见顶迹象，边际上小幅回落。从工业增加值来看，上一次连续三个月工业增加值增速维持7%左右的水平要追溯到2014年，最近一个季度的工业生产已经在很大程度上偏离了潜在水平，随着宽松的融资条件逐渐退潮，地产基建需求回落，未来工业生产阶段性见顶回落是很自然的现象，也不排除年初就会出现。
大宗原材料价格高企，部分商品库存高位，反而会对经济基本面形成利空。价格方面，PMI原材料购进价格指数提高5.4个百分点，出厂价格指数仅上行2.4个百分点，产成品价格涨幅持续弱于原材料价格，二者的差距不断扩大，将在一定程度上加重企业的成本压力。这一轮大宗工业品的价格上涨，主要在于供给端，对海外进口偏紧的预期以及市场跟风投机炒作占据主导。需求端的贡献相对有限，部分商品的库存并不低，甚至高于季节性水平。显然，原材料成本的提升和高库存对经济并非利好。
冬季来临后，国内疫情加剧，消费修复存在进一步放缓的可能。近期国内各地陆续出现新冠肺炎的感染病例，部分地区也采取了更加严格的措施，比如沈阳市在1月2日发布通知，设置重点管制区域，要求区域内的公共场所停业、学校停课。冬季本身就是病毒较容易扩散的季节，国内的疫情可能仍然会在各地零星出现，随之而来的疫情防控措施可能会对消费的复苏产生一定的冲击。
海外疫情持续扩散，利好避险资产。全球投资者前期对于疫苗研发及其后续的接种形成了较为乐观的预期。然而，从目前的可得信息看，疫苗的效果可能还存在一定疑问，接种速度和范围也显著低于预期。事实上，纵观今年疫情的扩散过程，包括部分国家和地区二次、三次爆发，市场几乎没有提前的警觉，最重要的原因在于市场总是倾向于在现有的情形下线性外推，但对于可能出现的变数关注较少。这些可能出现的变数当中，绝大多数是利空的。
资金面利好或将与基本面在年初形成共振，债市大概率还有上涨空间。对于现在还要不要追涨的抉择，我们认为现在追涨并不晚。资金面上看，12月这一波流动性驱动的行情出现明显调整的可能性不大，因为民众国际期货的流动性宽松大概率会延续到春节前。基本面上看，经济基本面的拐点或许已经不远，很多前瞻指标也有所提示。如果基本面拐点在一季度确认，那么基本面和资金面的双重利好可能会形成共振。从胜率的角度来看，未来一段时间基本面向上超预期、货币政策超预期收紧的可能性都非常小，利率下行的概率大于上行概率。
债市策略
近期债市对于要不要追涨的问题讨论颇多，我们认为现在追涨并不晚。部分市场投资者的纠结在于这一波债市的行情究竟是反弹还是反转，我们认为短期不必太过纠结，流动性推动的行情还没有结束，民众国际期货对流动性的呵护大概率保持到春节，春节前继续参与的胜率依然较高。对于已经参与其中的投资者，可以保持仓位，静观其变。对于踏空年底这一波行情的投资者，应考虑积极入场。一方面，即便债市会有短暂的调整，也未必能够准确把握；另一方面，如果年初就能够确认基本面阶段性转弱的信号，可能会与资金面形成共振，带来债市的下一波机会。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年12月31日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天和1个月分别变动了47.94bps、-0.16bps、-0.42bps至1.10%、2.46%、3.06%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.97bps、2.31bps、2.02bps、2.25bps至2.47%、2.82%、2.95%、3.14%。上证综指上涨1.72%至3473.07，深证成指上涨1.89%至14470.68，创业板指上涨2.27%至2966.26。
民众国际期货公告称，为维护年末流动性平稳，2020年12月31日中国人民银行以利率招标方式开展了900亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等民众国际期货公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
12月31日转债市场，民众期货转债指数收于368.30点，日上涨1.03%，等权可转债指数收于1，469.72点，日上涨1.31%，可转债预案指数收于1，202.62点，日上涨1.75%；平均平价为106.95元，日上涨1.46%，平均转债价格为131.62元，日上涨0.94%。330支上市交易可转债（辉丰转债除外），除博世转债停盘，永东转债和赣锋转债横盘外，269支上涨，58支下跌。其中康隆转债（38.90%）、福莱转债（12.07%）和火炬转债（7.77%）领涨，永鼎转债（-15.19%）、雅化转债（-5.14%）和太阳转债（-4.77%）领跌。327支可转债正股（*ST辉丰除外），除博世科停盘，特发信息、滨化股份、利群股份、正元智慧、今飞凯达、吉视传媒和广汽集团横盘外，257支上涨，62支下跌。其中雅化集团（10.03%）、福莱特（10.01%）和永兴材料（10.00%）领涨，君禾股份（-10.03%）、康隆达（-9.99%）和科华生物（-8.00%）领跌。
可转债市场周观点
2020年的最后一周顺周期与新能源板块联袂演绎，为一年的转债市场完美收官。虽然历经了不小的波动但是方向始终明确，转债市场的主线十分明晰。
随着年关切换，市场的顺周期逻辑也将会在躁动期面临考验，过去一个季度的时间，市场已经较为充分的预估了相关标的的盈利水平与成长趋势，资金拥挤交易的特征也有所呈现，周期谓之为周期则必然会有双向波动。
从相对收益的角度看，我们已经连续多周在周报中强调后续顺周期内部大概率也会走向分化，顺周期的演绎正在转入下半场，而转债投资者当前就可以做出结构调整，我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，同时在以清洁能源和TMT为代表的制造业板块龙头中做一定的增强。
绝对收益策略的角度仍旧是布局期，上周信用冲击已经有所缓和，低价个券的价格有所回暖，但是转债最终收益仍旧取决于正股表现，单纯因为低价而介入转债并不是长久之计。布局的方向需配合明确的逻辑，正股双向波动率、资质尚佳、债底修复等都是可能参与的原因，但无论何种原因都需要在介入前明确相关因素。从绝对收益的视角看，我们更推荐参与调整后的低价成长板块标的，或者是正股稳健型类的标的，当前并不是为了买入而买入，而是有了合适的标的、合适的价格再决定配置与否。
基于上述策略的方向，我们持续地调整周报关注标的的结构。
高弹性组合建议重点关注赣锋（寒锐）转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。
稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、鹏辉转债、贝斯转债、欧派转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
