信用市场违约＂涟漪＂平稳化_民众期货_民众期货

　　民众国际期货：：信用市场违约“涟漪”平稳化

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　　内容提要

　　2020年信用违约整体上并无显著增加，仅是在违约主体结构上发生改变：违约主体民企减少，国企增加。信用违约结构的改变，更加突出了中国信用违约的“散点”性特征，同时信用估值曲线平稳，信用利差的独立走势，均表明信用违约的市场影响已大为弱化。信用违约整体平稳中分散性和多元化的结构性变化，将促进中国高收益市场的成熟；信用违约的增加，并不会改变货币环境“宽信用”发展趋势，信用违约平稳化的前景也不会改变。

　　近期信用违约导致了市场的高度关注，从市场和行业发展角度，2020年违约结构的变化，并未脱离“经济转型+产业周期”双因素的影响，“散点式”违约特性不变，并无演变为系统性的可能，实际上信用品估值也保持稳定。市场对风险蔓延和失信解读，明显过于情绪化；实际上信用违约后风险等级迁移造成的债券价格巨幅变动，是中国高收益市场发展初期阶段的必然反映。

　　一、2020年信用违约变化的特征

　　（一）信用违约整体延续平稳

　　2020年10月末以来，中国信用市场的违约情况引发了市场的担忧——并非违约规模的突然快速上升，而是违约主体的变化，即高评级国企接连发生违约。2020年2月，北大方正集团违约；11月，永城煤电违约；两家机构违约金额分别超过了人民币300亿元和200亿元。尤其是11月份永城煤电控股集团有限公司的违约，不仅违约金额大，实质违约和触发交叉违约规模合计达207.1亿元，而且违约前主体评级为3A，债项评级大部分也为3A（除无评级外，短融CP为A-1）。央企（北大方正为中央国有企业）、地方国企的巨额债券先后违约，国企+高评级的“免险”标签失效，震惊了市场，也打破了市场对国企和高评级债券的信仰！

　　（二）信用违约主体由民企转向国企

　　截至2019年，信用违约的主体大部分为民企，国企相对较少。2018-2020（截至11月15日）年间，国企违约只数为19、16、71，民企违约只数则为138、199、85；从金额上看，同时间段国企违约规模为人民币157亿元、187.29亿元、824.4亿元，民企违约规模则为1328.9亿元、1443.7亿元和867.7亿元。可见，2018-2019年间，信用违约以民企为主，主要集中在制造业领域；2020年的信用违约主体，则从民企转向了国企，民企的信用违约大幅下降，违约领域也向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化（这客观上加剧了市场的风险深化担忧）。由于不同行业在国民经济中的地位和作用不同，中国对上游行业、基础设施领域一直有着较高的集中度和控制，因而也多为国有企业；对普通制造业等中下游行业，则较为市场化和开放，因而民营企业集中度较高。国企违约增多，市场认为是信用风险蔓延开来，这种忧虑也不无一定道理。

　　（三）信用违约的“散点式”特征更趋明显

　　中国经济发展阶段的特殊性，决定了中国信用违约的“散点”状特征。通常来说，经济环境的变化导致信用环境变化，从来信用违约与经济周期是高度相关的，海外债市的发展历史表明，经济低迷时期信用违约事件通常增加。而近期中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微观上企业经营分化的结果。行业分布的更趋多元化和企业性质由民企转向国企，实际上更进一步反映了中国信用违约的“散点式”特征。

　　二、信用违约变化的原因分析

　　（一）政策环境压缩了资金虚转空间

　　此前，具有较多资源和资产的国企，自然能获得较多的信贷资源青睐，因而扩张能力较强，信用状况较好。但随着中国宏观审慎体系的完善，这种局面逐渐发生了改变。2020年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反映。银行新增信贷中普惠金融比重考核、房地产融资的“三道”红线，都使得过去依赖高杠杆搞资本运作套利的企业生存环境越来越受到限制。受到监管红线影响的房地产企业，后续融资受到限制，经营上若降杠杆进程和债务期限结构没衔接好，就会出现违约。银行体系受普惠金融考核影响，原先“垒大户”现象有所改变，增加对中小企业的资金投放。

　　（二）产业周期演变阶段的不同步性

　　从中国信用市场的违约现象看，中国经济结构转型的影响，超过了经济周期的影响。中国经济经过改革开放40余年的发展，绝大多数行业都已结束扩张期，先后进入成熟期。伴随产业周期的成熟，产业结构变化表现为企业数量呈现先增加后减少态势，竞争激烈程度急剧上升后再下降然后渐趋稳定，竞争核心由产量转向创新，规模经济重要性先上升再下降等。这个过程必然伴随有行业内企业经营状况的两极分化。由于不同行业进入成熟期的时间有先后，因而融资环境变化后违约的上升概率也大不一样。由于违约增加是产业生命周期的阶段演化现象，因此未来中国信用市场违约增加概率将上升，但这个上升并不是周期性的，因而也将呈现“散点”状特征，同时较少具有传染性。

　　（三）企业经营失败的个体因素

　　2020年11月信用违约状况，虽成债券市场“热点”，但市场信用利差变化，却经历了显著的差异性——当7月份后信用违约现象增多后，信用利差却掉头向下。信用利差的这种逆违约走势的状况，显然是信用市场估值平稳的结果，由于下半年利率曲线上行，从而导致了信用利差的反而缩减局面。

　　这种信用市场估值稳定的局面，也说明信用市场的“爆雷”，即使是高评级国企的“大雷”，也没有影响市场的整体平稳运行。当然，市场会因此呈现出信用分化加剧的局面，投资人纷纷抛弃“信仰”，转向基本面分析，这实际上是市场经受教育后的成熟！从逻辑上分析，决定信用市场估值的是基本面，受经济前景、行业发展、货币环境和企业运营等各种因素综合影响，在这些因素稳定状况下，估值也稳定，但利率体系受流动性环境边际冲击比较明显，因而实际中经常是信用利差和利率曲线高度间呈现反向变动关系。市场信用利差平稳，意味着近期信用违约事件基本上属个体性事件，属个体经营失败行为，并非宏观环境恶化。

　　三、信用违约变化的市场影响

　　（一）信用违约增加促进高收益债市发展

　　一方面信用违约增多，另一方面信用利差整体又保持稳定。这意味着高收益市场将日益发展，并成专门体系。高收益债券是指低评级（投资级别下方）、未评级债券及杠杆债券（结构化融资安排中的非优先级），高收益市场在海外成熟市场是一个发展运作良好、规模庞大、深受投融资双方青睐的专门市场。高收益债券市场在海外成熟市场上，通常作为一个专门类别市场存在和被看待，拥有独特的市场运行特征、结构性特征，以及专门的信用分析方法等。相对于海外成熟的高收益债券专门市场，我国高收益市场还处于起步阶段。正因为中国高收益市场的不成熟，使得正常的高收益市场上的风险暴露变化，影响了整体市场的情绪；但这个影响，从近期变化看已经大为减弱。

　　（二）信用违约增加并不改宽信用发展态势

　　信用违约的增加，并不会改变中国“宽信用”发展的态势。自2020年初货币的临时性放松以来，中国“宽信用”的回升趋势就得到了加速。2020年8月份，中国社融增长结束延续2年多（自2018年4月起）的同比增长持续低于信贷增长状态，超越信贷增长，9月、10月这一趋势进一步扩大。信贷余额同比增长受货币政策影响保持平稳的同时，社融增长持续回升态势，表明中国“宽信用”发展已然来临，说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将延续。

　　对于宽信用的发展，当前市场上流行一种错误看法，即只有先“宽货币”发展，才有后续“宽信用”的来临。这种看法显然出于一种经验认识，中国过去信用发展和流动性环境变化，确实持续按照上述先后次序在演进。这种先“货币”后“信用”的演进逻辑，是银行融资体系占据绝对比重、非银融资处于起步阶段，除银行信贷外的社会融资规模较小且增长缓慢的必然结果，即银行主导型间接融资体系，决定了货币和信用的演化次序。

　　影子银行治理和引导资金“脱虚向实”的监管导向，彻底改变了货币增长和信用增长间的传统组合关系。对于当前宽信用，市场也认可是资本市场融资扩张带来的，但市场却对持续性存在忧虑。认为当前资本市场上债券融资增长，主要是受到了扩张性财政政策的影响，即政府负债（财政赤字）增加的结果，未来随着疫情影响消除，政府财政激励的政策会减弱；另一方面，政府负债增长能力也限制了未来政府债务的提升速率。实际上，政府债券增长在社会融资各渠道中，一直处于仅次于信贷的位置，其高增长地位并非来自于疫情下的激励扩张。从企业债券的增长看，其水准也一直在社会融资非银行信贷渠道中处于较高位置，2018年后更是成为接近于政府债券的、增长第二快的非银行信贷社会融资增长渠道；在社会融资存量结构中，更是延续了稳中偏升的态势。因此，即使未来政府债券增长放缓，企业债券的增长也会保持稳定。

　　（三）信用违约的平稳化前景

　　近期信用违约惊吓市场的并不是规模的上升，而是违约结构的变化——违约向国有企业蔓延。但是市场却有选择性地忽视了民企违约减少的变化。市场界定当前信用市场局面“恶化”，基本上秉持如下逻辑：货币政策已从疫情期间的临时性宽松后撤，紧货币将会带来紧信用，流动性环境趋紧，信用风险暴露上行，市场上国企违约增加意味着风险恶化已向深处蔓延！实际上，与2018年、2019年相比，2020年的整体信用违约状况并没有明显恶化。只是由于中国市场上普遍存在着靠“信仰”投资的状况，国企违约因其规模大，某些持仓较为集中的机构受伤较为严重。

　　之前资产泡沫膨胀时期，融资条件较为宽松，很多尾部发行人（即基于财务和经营标准的低发行条件人）也进入了债务工具发行市场。但2018年金融监管加强后，这类发行人的信用风险上升；在信息披露制度有待细化改善的情况下，这类发行人的信用风险事件就表现为因突发事件而违约。随着中国经济运行对高质量发展的重视，尤其对银行实行新增流动性投向实体中小企业的普惠金融投放考核，国企在金融资源分配中实际上并未为政策所鼓励，加上经济持续“底部徘徊”，资源型行业的经营困难程度逐渐累积上行，2020年后行业经营分布边缘企业终于有个体被“引爆”。综合来看，中国经济转型时期，“散点式”违约将成常态，但随着越来越多产业进入成熟期后期，以及经济运行逐渐走出底部，信用市场违约现象将减少。

　　当前信用违约的现象，并没有改变中国债券市场的整体稳定局面，笔者认为违约增加反而还加快了中国债市的成熟过程。伴随资本市场对内进一步放松，对外进一步开放，中国债券市场规模的快速扩展态势必将延续。因此，资本市场发展带来的“宽信用”发展趋势，将是一个长期平稳趋势。

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