CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之四：模

民众期货：CBR信用债定价团队

前情回顾

估值定价工具是债券市场的重要基础设施，且随着国内信用债稳步扩容，信用风险触发方式的复杂化，市场和投资人对独立、公允、准确、有效衡量债券价格的定价工具体系需求迫切。

民众期货成立十年来，在信用风险评级及研究领域形成深厚的积累，为了进一步服务市场，完善债券市场基础设施，民众期货CBR信用债定价团队逐步研发推出基于民众期货信用级别和信用风险研究的估值定价体系，目前已实现日常发布非金融企业收益率曲线及城投债收益率曲线，以及部分高等级“网红券”、民众期货中低等级样本券、十余家违约主体估值结果，同时开展了对于估值定价模型的探索研究。

曲线编制方法

不同情形下差异化的估值方法

在估值方法原理指导下，民众期货对不同情形下企业应用差异化的估值思路，以NS整体拟合法编制曲线，结合样本券不同特点进行债券估值，具体如下。

前期，我们已就收益率曲线编制方法、债券估值方法、国内外估值业务实践及CBR估值方法应用等做了深入探索和详细介绍。详见下文

CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之一——估值方法概述

CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之二——国内外估值业务实践及CBR估值方法应用

CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之三——CBR收益率曲线编制方法选择

一、估值定价模型搭建

估值定价模型搭建常用的两种思路，是分别对于绝对利差和超额利差建模。考虑到估值定价模型影响因子复杂，数据量大，在建模方法选择上，可以考虑神经网络模型、决策树模型、多元线性回归模型等。在建模的因变量上，我们分别尝试对绝对利差和超额利差建模并对比效果。

民众国际期货官网：（一）绝对利差建模

绝对利差为估值样本券成交收益率相比较于估值当日同剩余期限国开债曲线值的利差，通过对比不同模型的效果，发现神经网络及决策树拟合结果存在很大的不稳定性，无法进行样本外预测，且拟合优度并不优于多元线性回归模型。最终我们选取可控且可解释的多元线性回归模型，绝对利差建模影响要素选取上分为三大类十一小类，模型整体的拟合优度一般，且因选取的因子基本涵盖了能获取到数据的可量化指标因子，因子数量很多，建模之前数据整理工作量很大，且因共线性较强，模型预测的稳定性难以保证。

民众国际期货官网：（二）超额利差建模

超额利差模型因变量调整为超额利差，即估值样本券成交收益率相比较于估值当日同级别同剩余期限曲线值的利差，该利差包含了除级别代表的主要信用风险利差中枢水平之外的超额信用利差。自变量主要反映个券的流动性风险溢价以及超额的信用风险溢价，包括债券自身特征类要素、近期市场认可度以及对应时点的大数据舆情因子评价结果。超额利差建模需要借助民众期货收益率曲线和估值工具辅助实现，更加侧重于反映样本券超额信用风险溢价和流动性风险溢价的度量。

从超额利差回归模型的回归效果来看，调整后拟合优度相比较于绝对利差建模有较大提升，且因为超额利差模型是以民众期货各级别收益率曲线为基础，曲线很大程度上已代表了发债主体同级别信用风险的中枢水平，因此在超额利差因子的选取上更加精简。在超额利差的考察维度上，我们也重点结合民众期货一直以来的深度研究积累。

行业和区域超额利差维度

1、目前民众期货成熟模型已覆盖30个行业，通过行业风险深度分析和模型研究，保证了对行业风险的精准把控。

2、民众期货已经实现全国省市信用风险分析全覆盖，并对重点区域持续深度跟踪。

流动性超额利差维度

充分考虑个券成交活跃度及舆情信息等因素的影响，民众期货借助大数据舆情模型进行日常风险监测，舆情信息匹配到对应的行业分析师进行人工分析判断，极大的保证了舆情信息对风险研判及估值定价影响的合理性。

民众国际期货官网：（三）结论

民众国际期货官网：通过对比绝对利差建模及超额利差建模测试效果，能够看出超额利差建模指标选取上更加精简，经济学逻辑上更加合理，整体效果更好，借助以民众期货级别为基础的收益率曲线和估值定价工具进行估值，在实际应用中更加便捷准确且可操作性更强，可作为估值定价模型优选方案。

二、模型的局限及优化思路

通过对比估值模型输出结果之后的10个工作日内有成交样本券的2,178笔市场成交价格，分析发现，成交YTM与模型估值YTM结果相同的占比仅为25%，分析单纯依靠模型进行估值的局限性主要有以下三点。

（一）行业特征溢价在级别收益率曲线中体现不足导致效果受到影响。收益率曲线仅区分级别维度，未对于行业、区域等特征因素的超额利差进行反映。

（二）影响估值的因子非常庞杂，在建模过程中难以穷尽。定量因素的维度难以用准确的数据指标完全表征，而很多定性因素难以在模型因子中准确体现。

（三）债券成交价格受很多非理性因素的影响模型无法度量。目前国内债券市场成交活跃的债券依然集中于资质较好的主体以及存在一定争议的主体，市场成交价格信号不连续且不全面，而且其中不乏非合理价格信号，仅依靠定量指标很难甄别。

通过前述研究分析，在信用债估值定价过程中，充分加入分析师在信用风险研究和估值方面的经验，对于输出更加精准合理的估值结果很有必要。

持中守正   

   秉真而立    

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