转债2021年度投资策略：极致分化 寻找阿尔法|疫

　　民众国际期货：：极致分化，寻找阿尔法 | 转债2021年度投资策略

　　民众国际期货官网：睿哲固收研究

　　摘要

　　回顾2020年，转债指数仅收得不到5%的涨幅，不同平价、不同评级个券表现差异巨大；同时各种新现象层出不穷，影响深远。展望2021年：

　　估值：结构性“贵”仍将延续。转债一年的波折之后，绝对价位、平价水平、整体估值与今年年初基本相近、仍然偏高，而不同的是在今年结构性牛市与信用风险事件的冲击下，低平价转债的估值从35%杀至25%附近，中平价转债的估值却从10%抬升至15%，高平价转债的估值从0抬升至15%附近，转债估值分化严重，呈现结构性高估的状态，而在明年结构性行情仍将延续的背景下转债的结构性“贵”将会延续，但也需要警惕明年可能存在的估值压缩风险：1）大盘转债的供给冲击；2）股市下行引起的“平价与估值双杀”；3）违约频现、信用风险抬升，导致债底下移引起的估值压缩。

　　供需：发行加速，需求或承压。供给方面，当前各环节总共有超过2700亿元的待发行规模、新券发行速度也在加快，而今年赎回退市超500亿元，在对明年股市整体承压的背景下、预计退市节奏与规模将低于今年，预计明年转债净供给可能会达到1500亿~2500亿元之间，高于今年。需求方面，今年结构性行情背景下，大幅加仓的机构投资者仅有基金与年金，而基金则主要为规模扩张引起的被动配置，明年如若二级债基规模受股市影响收缩，则会对转债需求造成影响，但另一方面当前“固收+”的兴起也可能带来增量资金，但整体上明年转债供给消化或存有一定压力。

　　新象盘点：1）“不赎回”成常态。今年以来转债满足赎回条件后，公司出于投资者保护、资金等考量，公告“不赎回”也成为一种常态，而对投资者来说，需要密切跟踪发行人的转股意愿，之后再结合正股基本面适当参与；2）“高换手”行情频现。年内由于游资参与导致转债多次出现“双高”的个券行情，带动转债关注度与换手率大幅提升，而对投资者来说，若持有高换手个券应当及时获利了结，对此类“击鼓传花”性质的投资参与更须谨慎。3）“信用事件”频发。虽然公募转债历史上从未违约，但今年以来辉丰停牌、亚药跌破70元等信用事件时有发生，情绪由点及面扩散，进一步加深了转债估值与行情的分化程度，同时导致转债“隐形债底”下移、低价券收益率抬至历史高位，随着未来违约破刚兑的逐步常态化，转债估值与价格的分裂将长期存在。

　　策略：极致分化，寻找阿尔法。2021年转债仍将延续今年的结构化行情，个券之间的分化也将会更加剧烈。就股市来看，A股2021年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力，股市整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会显著低于2020年，可以抓住疫情受损恢复、大宗商品以及景气向上的新能源三大板块。转债方面：1）整体性价比一般，仓位不宜过重；2）个券选择仍然是重中之重；3）低价券可适当博弈回售与下修，须重点考察信用风险。

　　风险提示：疫情超预期，转债供给超预期

　　正文

　　即将过去的2020年注定被历史铭记，而这一年转债市场也“热闹”非凡：“高换手个券云集”——2月份再升、尚荣等几个疫情受益医疗器械个券独领风骚，充分展现转债无涨跌停板限制的特征、带动市场热情，5月份深交所出台与上交所几乎一样严格的熔断政策来减弱市场的“高换手”现象，但也并不妨碍之后8月、10月转债炒作的再起；“第一支tenbegger”——与前几只个券一时的炒作不同，英科受疫情催化、手套涨价、股票与转债跟涨，成为转债市场的第一支“tenbegger”个券，也成为多数投资者痛失的牛券，至今转债仍未赎回；“不赎回成常态”——不止英科，今年满足赎回条件而公告“不赎回”的个券多达20只，当然也有部分之前“不赎回”的个券超预期宣布赎回，造成冲击；“第一支停牌个券”——热闹之外，部分个券的信用风险开始暴露，辉丰成为第一支因连续两年亏损而被停牌的转债，至今仍未复牌，幸运的是目前其99%以上的余额都已经回售，并未发生违约；而同样亏损缠身的亚药虽未停牌，但转债价格已跌至70元附近、被市场抛弃……热闹之后，转债价格仍处于高位，择券投资也愈加艰难。

　　【估值：结构性“贵”仍将延续】

　　民众期货转债指数年初至今仅实现4%的涨幅，远低于主要股票指数，与2019年也相去甚远，不过仍然高于纯债指数，也是今年债基博取收益的重要资产之一，可以看到今年混合一级债基与混合二级债基的业绩仍然好于中长期纯债债基，今年权益市场牛市的基调下转债仍然是债基收益的放大器。

　　回顾全年转债市场的行情，可谓一波三折。

　　第一“折”：年初至3月，转债与股市涨跌高度重合。转债1月份并未上涨、股票则有微小的涨幅，而年后开盘的2月初受国内疫情影响转债与股票双双下跌，之后国内疫情控制较好、情绪回暖转债与股票均大幅反弹，3月底疫情蔓延至全球，悲观情绪传导，转债跟随股市再次快速下跌，在此期间转债与股指表现出几乎相一致的涨幅，只不过中间的振幅小于股市。

　　第二“折”：4-6月，转债与股市走势背离。3月份的大跌之后股市便迎来反弹，在随后的三个月中，股市走出了“慢牛”的趋势，期间累计涨幅10%，而转债则不涨反跌，走势与股市出现背离，期间跌幅一度达到5%。

　　第三“折”：7月至今，转债与股市走势再度重合。7月初在金融板块的带动下，股市与转债一飞冲天，不到10个交易日涨幅超过10%，转债也获得5%的累计涨幅，而之后便是长达一个季度的震荡，国庆节前由于欧美疫情二次爆发、叠加中美关系紧张、节日因素等，市场出现不小幅度的下跌，国庆节后市场则强势反弹。

　　不难发现转债今年的上涨其实是在7月份的前10个交易日完成的。

　　转债与股指行情表现如此大的分歧，其实也意味着转债内部表现的高度分化，具体表现为：

　　1）高评级转债表现整体弱势而低评级品种表现强势。

　　不同于2019年三类不同评级转债涨幅相当，今年不同评级的转债表现差异较大。A+评级的转债表现最好，年初至今累计涨幅超过50%，一方面由于A+评级的转债规模普遍较小，机构投资者几乎没有持仓，部分标的成为游资炒作的对象，最后变成价格与转股溢价率“双高”的品种，另一方面A+评级的转债对应正股多为题材股，年内涨幅不低。而相比之下AAA评级的转债多为规模较大的银行转债，弹性本就较低、在今年的行情下涨幅也不大。

　　2）高平价个券弹性远高于低平价。

　　2019年平价80元以下的转债涨幅也达到20%，不同平价转债的涨幅均不低，今年全年低平价转债出现小幅下跌，而平价110元以上的转债涨幅达到30%以上，不同平价的转债行情分化非常大。

　　不难发现，平价80元以下的转债多为基本面偏差的标的，债性较强、正股弹性差，在今年正股行情结构化明显的背景下，涨幅也并不高。高平价转债本就偏股型、具有高弹性的特征，因此表现出来的涨幅也远高于低平价标的。

　　一波三折的行情过去之后，转债绝对价格已经处于不低的位置。

　　从价格中位数来看，年内转债绝对价位在110~120元之间维持宽幅震荡，年初市场上涨前夕与年中杀估值后，转债价格中位数均降至110元的较低水平，而当前转债价格中位数为115、处于19年至今的50%分位数，也几乎是2019年的最高水平。

　　从平价所处位置来看，由于债底往往不会发生太大的变化、因此可以用平价底价溢价率衡量平价所处的位置，衡量平价的平价底价溢价率在5%左右，处于2019年以来的中等偏高位置，平价位置也已经不低。

　　同样地，转债市场的估值水平在年内也经历大起大落。

　　通常情况下我们用转债的转股溢价率衡量转债估值，用纯债溢价率衡量转债所处的价位水平，但由于股市上涨时带动转债上涨、使其股性更加明显，转股溢价率自然会下降，这时候衡量转债价格的纯债溢价率会下降，因此对转债估值的讨论需要同时结合转股溢价率与纯债溢价率两个指标，具体可以分为以下两种形态：

　　1）股票牛市中转股溢价率的自然压缩与熊市中转股溢价率的自然上行。当转股溢价率下降而纯债溢价率有相近幅上行的时候，并不意味着估值被主动压缩、转股溢价率的下降只是转债属性驱动下的自然表现，典型的如2019年1月~3月之间股票牛市中转股溢价率的压缩，以及今年7月份股市大涨背景下转股溢价率的快速上行；反之则表现为转股溢价率上行而纯债溢价率下行，典型的如今年春节后开盘的第一个工作日。因此，当转股溢价率与纯债溢价率的变化方向相反、并且幅度基本一致时，可以认为转债估值并未发生太大变化。

　　2）拉估值与杀估值。当转股溢价率上行，而纯债溢价率没有相同幅度的下行或者甚至出现上行时，表明转债估值在主动拉升，典型的如2019年下半年以及今年一季度。当转股溢价率下行而纯债溢价率没有相同幅度的上行或者走平甚至下行时，表明转债估值在主动压缩，典型的如今年5~7月份。因此当转股溢价率与纯债溢价率的变化方向并未完全相反时，就已经出现杀估值或者拉估值的情况。

　　从今年转债估值表现来看，一季度在股市情绪向好的背景下主动拉估值，二季度则呈现股债双杀的行情、主动杀估值，7月之后估值为正常行情下的震荡，但是从10月份开始又进行了小幅度的拉估值，12月开始市场则又表现出小幅杀估值的迹象。

　　具体来看，不同平价的转债估值波动差异也较大：

　　平价100元以下的转债，其估值从4月底至今不断压缩，中间虽然有所震荡，但整体趋势向下，最新的转股溢价率为29%，仍处于年内低位；

　　平价在100~120元之间的转债，其估值虽然在4月底开始出现压缩趋势，但是从8月初开始震荡上行一直至今，最新的转股溢价率为15%；

　　平价在120元以上的转债，其估值在4月~8月压缩之后，虽然10月中下旬快速上升，但之后快速回落，最新的转股溢价率在5%左右。

　　此外当前各个价位转债的估值位置分化也较大：低平价转债的估值处于2019年以来的历史较低位置、分位数仅7%，而平价100~120元之间的转债估值分位为70%，平价120元以上的转债估值位置则最高、19年至今的分位数为80%。站在当前时点，低平价转债当前的估值处于历史分位，而中高平价的转债估值仍然处于较高位置。

　　又到岁末年初，转债一年的波折之后，绝对价位、平价水平、整体估值与今年年初基本相近，似乎又回到了“最初的起点”，而不同的是今年低平价转债的估值从35%杀至25%附近，中平价转债的估值却从10%抬升至15%，高平价转债的估值从0抬升至15%附近，转债估值分化严重，呈现结构性高估的状态。

　　而以上估值分化的主要原因，首先在于今年股票市场所呈现的结构性牛市，消费、医药、新能源等板块全年涨幅超过50%，而通信、采掘、建筑等板块年初至今则收跌，板块之间过大的分化导致涨幅靠前的板块天然会享受相对较高的估值，而低涨幅板块的个券估值自然也不高；其次则由于辉丰与亚药负面的出现，导致债券整体信用风险抬升、转债债底下降，低平价个券的定价自然随同债底下降、即表现为转股溢价率的下降，估值的压缩。

　　在当前结构性高估的背景下，虽然以信用风险为导火索进行了一轮杀估值，但是仍然需要警惕明年可能存在的估值压缩风险：1）大盘转债的供给冲击；2）股市下行引起的“平价与估值双杀”；3）违约频现、信用风险抬升，导致债底下移引起的估值压缩。

　　【供需：发行加速，需求或承压】

　　1、供给：仍然充足

　　去年11月再融资新规征求意见稿出台、今年3月再融资新规正式出台，监管对定增的发行条件有所放宽，其中核心的一条在于发行价格由原定的90%放宽至80%，而事后来看，定增的放宽也并未对市场产生太大冲击，今年公募转债的发行规模比2019年再创新高，发行数量达到180只以上、比去年增加50只，发行规模也达到2500亿元以上，扣除赎回退市的规模、净供给达到1300亿元左右。

　　从发行的角度来看，转债相比定增还是有以下优点：1）市场需求旺盛，发行难度低。与定向增发相比，公开发行转债不需要寻找投资人，一方面当前市场热度较高，另一方面当前转债市场从规模与发行条款上来说都较为成熟，投资者投资意愿高，发行人发行难度大幅降低，而定向增发首先需要找到合适的投资者，发行难度相对高。2）对股权稀释相对低。在当前市场需求如此旺盛的情况下，发行人无须将转债转股价进行折价甚至部分公司会溢价发行，而定增的发行价却最多可折价 80%来吸引投资者，因此在相同的募资额下转债发行对股权稀释程度更低，也由此带来的隐性成本更低。此外转债对股权为缓慢稀释的过程，对股价冲击相对小。3）对大股东来说无解禁期。定增发行对股份减持有较长锁定期，即使再融资新规将其大幅缩短，也仍然有少则半年、多则 1 年半的锁定期。而转债对所有持有人都未设定解禁期，因此可见到不少大股东认购转债后，在上市一个月左右择机减持。

　　而从监管来看，今年针对转债市场出台的政策中，无论是5月底深交所出台的转债临停的规则，还是10月底起草的《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，主要目标都在于规范转债市场的发行与交易规则，从本质上仍然是鼓励企业选择转债进行融资，这一点从转债当前的发行速度也可发现，今年以来不少转债从预案到发行的时间压缩在了半年以内，同时从发审委到证监会核准的速度也逐渐从将近3个月缩短至一个月左右，创业板与科创板注册制的开启同样也加快了审核速度。

　　目前待发转债的储备较为充足。各环节总共有超过2700亿元的待发行规模，其中过发审委与拿到批文的公司共39家、规模超500亿元。行业分布上面，以化工、电子、医药三个行业的待发数量最多，分布整体较为均匀。

　　新券预案稳步增长。今年预案数量虽然比去年有所减少，但年初至11月底预案的转债数量仍然超过160只，规模上由于部分大盘银行转债的预案、达到3200亿元，比去年也有所增长。

　　预计明年的退市节奏与规模低于今年。2019年与2020年分别退市20只、66只转债，退市规模均在500亿以上，除极个别品种外，大部分转债均为触发强赎条件之后而退市。而赎回条款的触发往往在股市上行期间较多，在对明年股票市场存有一定下行预期的背景下，预计明年退市的转债节奏与规模将远低于今年。

　　整体上预计明年转债发行规模仍可维持在2000~3000亿元之间，若假设明年有500亿左右的退市，则明年的净供给可能会达到1500亿~2500亿元之间，高于今年。

　　2、需求：或有承压

　　今年转债持仓呈现基金与散户进，其他机构投资者退的结构。转债年初至今净供给增长将近1300亿元，其中主要为基金、年金、自然人、一般机构加仓，机构投资者中仅有基金与年金加仓，其余机构投资者加仓占比不超过3%，社保、基金专户、信托甚至有小幅加仓，与2019年的机构全面加仓完全不同。

　　从可转债的各类投资者持有占比来看，基金、自然人与年金全年也是上涨的，其中个人对转债的持有比例从年初的6%上升至当前的11%、提升5个百分点，基金与年金投资者今年加仓的时点主要在7月份，而其余主要机构投资者今年对转债的持有比例均呈现出下降的趋势。

　　今年基金对转债的增持主要来自于“被动力量”。基金中二级债基为转债持仓的主力，同时也是今年债基对转债持仓增长的主力，但是从二级债基对转债的持仓比例来看，截至今年三季度末该比例为18.35%，比去年年末的19.07%有所下降，由此可见今年全年基金对转债的增持很大程度上是来自于二级债基规模的增长带来的被动配置。从转债基金的持仓也可看出，今年三季度末转债债基的规模比去年年末大幅增长，而持仓比例并未大幅抬升。

　　展望明年，如果受股市影响二级债基规模增速放缓，则可能对转债配置造成影响。目前转债的配置力量主要在于债基尤其是二级债基，债基对转债的持仓从16年至今已经达到了一个新的高点，转债17年扩容之后机构的配置需求也逐渐被带动，但是从去年转债配置的增长来看，基于基金份额的增长而对转债进行被动配置为主要因素。从历史来看，二级债基（尤其是转债债基）规模的增长与股市有一定正相关关系，明年如若二级债基规模受股市影响收缩，则会对转债需求造成影响。

　　不过另一方面，“固收+”投资的兴起或可带来转债配置的新需求。一方面随着经济增长的放缓，利率逐年下滑，欧美日发达国家已经步入负利率时代，意味着银行存款将逐步步入负收益；另一方面随着我国资管新规的实施，理财产品刚兑打破、市面上保本保息的理财产品一去不复返，但居民金融资产配置的需求又在逐年增长。在此背景下“固收+”的概念逐步走进大众视野，“固收+”产品已经成为理财新秀。而可转债则是“固收+”策略中重要的资产品类之一，“固收+”产品规模的扩张也必将带来转债需求的提升。

　　【新象盘点：“不赎回”、“高换手”、“信用风险爆发”】

　　1、“不赎回”成常态

　　可转债附加的赎回条款主要作用在于给予上市公司选择强制赎回的权利，进而促进转股，在过去很多年也成为转债提前转股退市主要手段。而自从2019年3月份广电转债首次公告“不赎回”之后，公告“不赎回”也成为一种常态。目前满足赎回条件的公司中，超过三分之二直接公告“不赎回”，也有一部分公司在满足赎回条件后未作明确公告，也正是由于不赎回，才造就了英科转债“tenbagger”的行情。

　　公司选择不赎回的考虑主要有以下几点：1）未转股转债比例较大，如果集中转股可能会对公司股价造成一定冲击，出于对现有股票与转债投资者的保护而选择不赎回；2）公司当年已经付息或者资金充足，利息费用不会对公司利润造成显著影响；

　　而对投资者来说，公告“不赎回”的标的往往具备充足的股性与弹性，若公司“不赎回”的确定性较强，则对部分基本面优质、仍有上涨空间的标的，则仍可参与获取弹性收益，不过未转股余额低于2亿元的品种，可能会成为游资追捧的标的，应当谨慎参与；但是另一方面，也有不少标的在数次公告不赎回之后，突然公告赎回退市，因此对发行人转股意愿的跟踪也至关重要。

　　2、“高换手”行情频现

　　早在春节过后的第一周，尚荣、振德等医疗器械相关标的，就已经实现超高成交、日内换手率达到数倍，成为最早的高换手标的。3月底疫情扩散至全球，更多的医药相关品种加入高换手行列，同时扩散至特高压、淘宝C2M等其他概念。此后至今共出现5次个券高换手行情。

　　高换手的个券，呈现规模小、有短期概念加持、日内振幅大、价格与正股走势出现短暂偏离、价格与转股溢价率“双高”等特征，而参与炒作的也以个人投资者为主。

　　而个券高换手现象对转债市场也形成一定正面影响。

　　1）转债市场关注度提升。今年数次个券高换手行情之后，转债市场的关注度大幅提升，新券发行的网上申购资金规模创下历史新高，近期的转债网上申购规模已经达到8.5万亿以上，同时个人投资者持有转债的比例也达到10%。

　　2）活跃度提升，对机构的友好度增加。虽然高换手背后成交量主要由个人投资者贡献，但可以看到的是除个人以外的其他投资者的成交量也有所增加，各类投资者的换手率均有所增加，对机构投资者来说移仓换手的阻力显著减少。

　　展望后市，高换手行情大概率会时有发生，而对投资者来说，高换手个券往往背后蕴含着较大的波动，在其处于“双高”位置之时，就应当及时获利了结，对此类“击鼓传花”性质的投资参与更应当谨慎。

　　3、“信用事件”频发

　　截至目前为止公募转债尚未出现过实质违约事件，但今年以来已经有数起转债的信用负面事件发生。

　　首支暂停上市的转债——辉丰。辉丰转债的经营风险其实早在2019年三季度就有所暴露，当时公司已经出现亏损、同时被监管立案调查，之后财报披露的连续亏损也在意料之中，但真正发酵是由于其转债在今年4月份暂停上市，也成为转债历史上首支被“暂停上市”的转债，虽然由于退市新规的出台、辉丰之后可能不会再出现暂停上市的个券，但是辉丰的负面仍然带来一定影响。不过幸运的是辉丰到目前为止，转债已经基本完成回售，未给投资者带来太大损失。

　　首支跌破70元的转债——亚药。与辉丰相类似，早在2019年亚太药业的经营就已经出现负面信号，多次收到监管关注函与问询函，也因此其转债自2019年初上市以来，就呈现“跌跌不休”的状态、但在今年初稳在90元附近。而今年以来亚药转债的下跌均为外部信用风险冲击所导致，4月份辉丰转债暂停上市，亚药同为深交所转债、暂停上市的预期浓厚，接连下跌至80元企稳。10月之后国企接连违约，亚药转债再次爆跌至70元，而12月初鸿达与广汇负面信息再次发生引起下跌、目前已经跌至不足70元。

　　以上两只转债信用风险主要从自身爆发，事后来看并未对转债市场产生大面积的影响。

　　鸿达与广汇则主要受大股东负面的影响，叠加前期信用债市场国企违约事件，走出杀估值行情。鸿达转债控股股东鸿达集团发生实质性违约，负面信息的传导导致鸿达转债直接跌至平价附近；广汇则在于大股东广汇集团被境外评级机构屡屡下调评级，不过集团负面一直存在，此次集团评级再次被下调也只是外部冲击下广汇转债大跌的一个导火索。而在以上两个信用负面事件发生后，叠加永煤、华晨等国企信用债违约，带动了转债市场新一轮的“杀估值”。

　　今年以来信用风险事件的频发，在转债市场发生了由点及面的传导，产生了深远的影响：

　　1、转债的极度分化。这种分化本质上是转债资质分化所带来的不同平价个券之间估值以及行情表现的分化，资质的分化一直存在，而今年以来投资者则用脚投票、使这种分化表现出来。正如我们在文章第一部分所提到的：①今年以来平价80元以下的转债整体收跌，与转债整体正收益相反，更是与高平价转债30%以上的收益形成鲜明对比；②今年以来平价100以下的转债转股溢价率持续走低，处于2014年与2019年以来的低点，而平价100以上的转债转股溢价率却仍然处于历史50%以上的分位数。资质好的标的市场更愿意给予溢价，而低平价、资质又较差的标的，则被投资者所抛弃，同时也意味着“双低策略”的失效。

　　2、“隐形债底”的下移。转债本质上是纯债与看涨期权的混合品种，其中纯债部分提供的债底也被投资者视为转债的安全边际，然而今年以来一方面随着债券违约的频繁发生，债券到期的刚兑被打破，另一方面转债中出现信用风险问题的数量增加，导致转债纯债部分内含的风险收益率抬升、债底下移，可以看到今年4月底以来，平价80以下的转债YTM一直在上升，创下2019年以来的新高，并且与4年期国开债的负利差迅速收窄，且有转正的迹象，可见转债内涵的隐形债底在逐渐下移。

　　站在当前时点，随着未来债券市场化运行，违约与刚兑的打破势必趋于常态化，由此市场给予低资质主体的风险溢价也会升高，至少短期内以上两种现象并不会消退，这意味着转债资质分化下估值与价格的分裂将长期存在。

　　【策略：极致分化，寻找阿尔法】

　　整体来看，如前文所言明年转债市场的供给仍然充裕，但需求已经有一定压力：

　　①供给充分且品种丰富。今年全年转债市场新发行超过2500亿、超300只转债，同时覆盖除房地产以外的所有行业，而当前的待发行规模也仍然超过2000亿元，待发行个券也覆盖除房地产以外的所有行业，加之创业板与科创板注册制的实施、会进一步加快发行进度，转债供给仍然充裕。

　　②需求承压。回顾今年，所有机构投资者中仅有基金与年金两类投资者加仓，其余机构投资者均未大幅加仓、持有转债的占比呈下降趋势，而基金的加仓更多源于规模增长带来的被动配置，虽然明年有“固收+”资金的支撑，但需求有一定压力。

　　而当前的转债估值与行情表现表现出下面的特点：

　　①转债市场整体仍然偏贵。首先在价格上，转债价格中位数仍然在110元以上，处于历史60%分位数以上，同时以转股溢价率衡量的估值也处于历史较高分位数，转债市场整体的估值仍然不低。

　　②个券行情与估值极度割裂。具体体现在低平价的债性个券，转股溢价率处于历史低位，全年收跌，低平价个券逐步转变为“纯债品种”；高平价的股性个券，以转股溢价率衡量的估值仍然处于历史中高水平，全年也获得较高的收益，转债呈现结构性“贵”的特征，个券资质的分化被充分定价。

　　③违约频发导致转债隐形债底下移。今年以来转债多起个券负面事件爆发，叠加国企信用主体超预期违约，导致转债的隐含债底下移，平价80元以下的转债个券平均到期收益率创2019年以来的新高，转债的风险利差抬升至历史相对高位。

　　估值与价格高企、行情割裂、债底下移的背景下，仍然需要警惕明年可能存在的估值压缩风险：1）大盘转债的供给冲击；2）股市下行引起的“平价与估值双杀”；3）违约频现、信用风险抬升，导致债底下移引起的估值压缩。

　　因此展望来年，转债仍将延续今年的结构化行情，且个券之间的分化也将会更加剧烈。

　　根据招商策略团队的观点，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求将会推动全球经济在2021 年进入上行周期、通胀也将快速上行，全球经济快速上行的背景下国内的出口仍然保持不错的水平，叠加大宗商品价格的提升，推动企业盈利进入上行周期至明年二季度。但是2021 年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点，同时股票市场进入后政策红利期，解禁规模将会明显扩张，股票供给将会明显加大。A 股将会由 2020 年四季度到2021 年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于 2020 年。

　　展望明年转债的投资策略：

　　1）整体性价比一般，仓位不宜过重。根据前文所述，当前转债无论是绝对价位还是以转股溢价率衡量的估值，都处于偏高水平，尤其是股性品种当前的溢价率处于历史极高分位数水平，同等条件下对应正股的弹性显然高于对应转债；同时从性价比指标来看，2017年以来每一次转债比较好的配置时机都出现在平价低于债底的区间，而当前测算的转债平价指数远高于纯债指数，与股票类资产相比配置的性价比并不是很高。在明年股票市场并不会出现大级别牛市的假设下，资金重配转债的必要性并不强。

　　2）个券选择仍然是重中之重。今年转债内部行情表现分化极大、已经呈现结构性行情，而明年在股票市场结构性行情的判断下，预计转债也仍然表现出结构性行情。此种背景下，个券的挖掘成为重中之重，也因此对转债正股的研究也显得更加必要。

　　3）低价券可适当博弈回售与下修，须重点考察信用风险。到目前为止价格低于100元的转债个券数量达到25只，而价格低于105元的转债个券数量也达到105只，部分有下修空间同时基本面不差的个券可以适当博弈下修；信用风险低、违约概率相对低的个券可以适当博弈回售，不过仍然应当谨慎参与，如若参与、当以信用风险为重点考察内容。

　　板块选择方面：

　　1、景气行业

　　其一，紧跟景气行业如新能源汽车、新能源发电等，政策利好增加需求的确定性叠加海内外需求向上，拉动戴维斯双击的行情，不过当前股价与估值均已不低、等待回调之后仍然可以参与；

　　具体来看，光伏板块当前存量的转债数量并不多（福莱、上机、隆20、福20、林洋以及小辅材的岱勒与三超），多数价格已经较高、部分已经进入转股期，赎回预期强烈，目前尚可关注的仍然有：1）福20转债，光伏胶膜集中度仍在不断提升，用于PCB的感光干膜也逐步放量，但当前新券定位较高、且溢价率也不低，溢价率压缩之后或可以参与；2）隆20转债，单晶硅片、组件的龙头，建议持续关注、回调之后可积极参与，但需要警惕进入转股期之后的赎回。此外待发行的东方日升也可密切关注。

　　风电板块当前存量的转债仅有明阳、东缆、天能、运达四只，其中明阳已经进入转股期、虽然前期发布不赎回公告，但后期是否赎回仍具有不确定性，东缆转债作为海底电缆的龙头、目前已经切入海外市场，将显著受益于风电装机预期回升，未来仍有一定向上空间，可重点关注，天能与运达的β属性更强，天能当前转债价格较低、运达待上市，行业向上时也可适当参与。

　　新能源汽车板块存量转债标的集中在上游金属材料，有永兴、赣锋、赣锋转2、雅化、盛屯、寒锐、金力，不少部分标的目前已经进入转股期、且已经满足赎回条件；中游标的有恩捷、鹏辉以及待发行的星源材质。其中赣锋转2、盛屯、金力、精达、鹏辉仍可关注。

　　2、疫情受损恢复行业

　　其二，可持续关注今年疫情受损的航空运输、机场、景点、院线、餐饮、酒店等板块，当前全球主要国家与地区疫苗进展顺利，如若明年疫情能够成功控制、则以上行业在低基数效应下明年业绩反弹确定性较强。

　　3、大宗商品

　　三是通胀相关的大宗商品相关的有色、化工、煤炭等，今年疫情冲击下全球大水漫灌势必会引起全球通胀，此外今年疫情冲击后多个大宗商品库存处于历史较低水平，需求回暖叠加补库存势必会带来价格上行。不过到目前为止大宗商品已经有不小的涨幅，需要警惕一季度商品价格回调的风险。

　　化工行业目前存续的转债数量最多，但以精细化工标的为主，产品以大宗商品为主的标的较少，其中新凤转债、恒逸转债受益于经济经济复苏，涤纶长丝价格向上的弹性较大，为公司利润带来较大的弹性。

　　有色板块中，除新能车上有金属以外，其余如紫金、中金等明显受益于大宗商品价格上行、利润弹性较大，同时紫金还有矿山投产带来的精铜增量；明泰、海亮则处于金属加工环节，受益于需求复苏，业绩有一定向上预期。

　　煤炭板块中，年内供给端由于澳洲的贸易摩擦有所收紧，而下游钢铁需求又较为旺盛，焦煤价格屡创新高；同时动力煤同样也受到澳洲贸易摩擦的影响、进口下降，需求端则受冬天冷空气影响、发电需求增加，价格也不断上涨。对煤炭开采企业来说，形成较大的利润弹性，其中可以关注靖远、金能、淮矿。

　　4、其他板块优质个券

　　除以上板块以外，其余个券中，也有部分本身较为优质的标的可以关注，如消费电子龙头立讯、环卫装备龙头盈峰，四大药房之一大参，原料药+制剂一体化龙头华海，中高端起重机法兰，以及钢结构龙头鸿路等，以上标的均未进入转股期，当前转债价格普遍也不高，可以择机参与。

　　【风险提示】

　　1）疫情超预期。转债涨跌的最大驱动因子来自于正股，若疫情后续超预期发展、再次出现恶化情况，则会影响股市表现，最终传导至转债市场，可能会造成估值与平价的双杀。

　　2）转债供给超预期。随着转债发行的加速，市场容量已经扩大至5000亿元以上，而今年以来除基金以外的其他机构投资者对转债的增持已显疲态，若明年有超预期的大盘供给、则市场消化可能有一定难度，带来冲击。