国盛固收：再融资困难期 哪些煤炭债风险更大？
民众国际期货：：再融资困难期，哪些煤炭债风险更大 ？|国盛固收
民众国际期货官网： 业谈债市
一、主要观点
煤炭行业处于景气阶段，供需紧平衡使得煤价维持高位。需求方面，煤炭需求到达旺季，明年随着经济恢复进一步加快，预计将会带动煤炭新一轮的需求。供给方面，新产能投放将增加供给，但是库存目前处于低位，进口煤管控持续偏严。政策方面，供给侧改革促进产能集中度提升，近期煤炭安全事故多发，政府加强对安全生产的要求，对煤炭供给也会造成一定扰动。
煤炭企业财务状况总体改善，但受永煤事件影响，信用利差明显抬升。煤炭价格是重要的景气度指标，动力煤CCI5500价格指数连续多日高于长协价格绿色区间。10月煤炭开采和洗选业的利润总额和营业收入降幅进一步收窄，资产负债率处于历史较低位置，毛利率增幅明显，企业经营状况有所改善。受永煤违约事件影响，煤炭债融资困难，信用利差大幅抬升，与全体产业债信用利差的差距走阔。
煤炭行业再融资难度加大，明年到期量大的主体风险较大，需要防范风险。永煤事件之后，阳煤集团、山煤集团、兖矿集团、晋能控股电力相继取消债券发行。仅有8支煤炭债发行，山西的晋能控股电力、晋能控股装备制造、焦煤集团、河北的冀中能源集团、河南的平煤神马等主体在2020年1月1日至11月10日发债规模位于前列，但是永煤事件之后发债规模为0，融资受冲击较大，再融资不畅进一步带来了债务风险。
2021年哪些煤炭主体债务偿还压力较大？煤炭开采（申万二级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约7762亿元， 2021年有2826亿元到期，占比36.4%。从债券到期压力看，明年债券到期规模较大的有晋能控股煤业、晋能控股电力、国能投、兖矿集团、冀中能源集团等，分别占存量债券余额的比例为45%、56%、40%、47%、63%。从财务数据看，平煤神马和冀中能源集团资产负债率较高，偿债能力较弱。这些主体相对面临更高再融资压力。
值得一提的是山西七大煤企集团重组，有必要梳理一下股权关系发生的改变。（1）焦煤吸收合并山煤，持有山煤100%股权，但是山煤实际控制人仍为山西国资委。（2）潞安、阳煤、晋煤之间整合重组，成立潞安化工集团。潞安集团下属共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。（3）晋能控股集团成立，分别持有原晋煤集团70.0561%、原晋能集团64.0561%、原同煤集团65.1664%的股权。（4）阳煤集团更名为“华阳新材料科技集团有限公司”，目前看股权结构未变。山西煤企重组进程将对山西煤企信用产生重要影响，也是分析山西煤炭企业风险的核心考虑变量。
煤炭开采行业债券投资分析。我们从资源属性、生产经营、盈利、负债角度构建打分模型，结合打分结果和企业财务状况，得出投资策略：在当前环境下，应优先选择财务表现较好的高资质央企，比如国能投，以及地方国企陕西煤业；对于表现尚可的地方国企，如淮北矿业，可适当挖掘投资机会；要注意防范财务表现较差的弱资质国企的信用风险，比如陕煤化和平煤神马，二者明年分别有165亿和25亿元煤炭债到期。
风险提示：煤炭价格大幅回落，行业政策变动，数据统计口径可能存偏差。
二、报告正文
1、煤炭行业依然处于高景气阶段
1.1供需紧平衡，煤价维持高位
煤炭的下游行业主要有电力、钢铁、建材和化工行业。煤炭根据用途可分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三类。动力煤主要用于发电，炼焦煤主要用于炼钢炼铁，无烟煤主要用于化工和建材行业。短期来看，煤炭需求到达旺季，一方面冬季降温导致对取暖用电的需求增长加快，叠加进入枯水期后水电对火电的挤压作用减弱，另一方面随着疫情后经济的继续恢复，火电需求增强，有望带动煤炭需求增加。明年随着经济恢复进一步加快，预计将会带动煤炭新一轮的需求。
供给短期内仍处于偏紧局面。新产能投放将增加供给，2020年1-11月，煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比增加2.2%。但是库存目前处于低位， 10月底煤炭开采和洗选业产成品存货仅574亿，同比降低0.3%。产量方面，2020年1-11月，原煤产量累计为34.82亿吨，同比增加0.4%。进口方面，在“六保”（保粮食能源安全）和环保加强的情况下，进口煤管控持续偏严。澳洲煤进口受限，2020年10月澳煤进口量为251.9万吨，同比下降60.44%，环比下降43.64%。
供需紧平衡使得煤价维持高位。煤炭是我国能源消费的主体，消费弹性也比较低。中国煤炭价格指数自9月份以来不断上升。11月煤炭开采和洗选业PPI环比增加2.2%，增速高于采掘工业1.4个百分点。动力煤CCI5500价格指数在2020年12月2日达到639元/吨，连续多日高于长协价格绿色区间。煤炭市场价格异常波动，中国煤炭资源网决定从2020年12月3日开始暂停发布CCI5500现货日指数。炼焦煤价格也处于高位。
1.2 去产能及安全生产扰动供给，环保改革抑制需求
化解过剩产能政策取得效果，供给侧改革促进产能集中度提升。自2016年以来，我国每年都会出台针对当年情况化解过剩产能的政策文件，我国去产能工作也取得了显著成果。2016至2019年，我国煤炭行业退出产能约9.18亿吨，煤矿数量从2015 年的1.08 万处减少至2019年的5300处左右。根据世界能源委员会的数据，2019年我国煤炭已探明储量1415.95亿吨，占世界总量的13.2%。但是我国煤炭资源西多东少，分布不均。而供给侧改革促进了产能的区域集中度提升，产能逐渐向西部煤炭资源丰富的西部集中。2020年1-11月，晋、陕、蒙、新四个煤炭主产区的原煤累计产量占比约78.08%，而2000年占比仅为32.76%。
近期煤炭安全事故多发，政府加强对安全生产的要求。重庆、湖南、山西、陕西等地发生多起煤炭安全事故，造成人员伤亡。2020年4月，国务院发布了《全国安全生产专项整治三年行动计划》，针对煤矿安全，采取“一调、二提、三监管”的方式开展安全治理，即加大煤矿产业结构调整力度，提高煤矿的机械化、信息化、自动化和智能化水平，继续加强煤矿安全监管执法。临近年末，政府加强煤炭安全生产检查，严厉打击违法违规行为，这对煤炭供给也会造成一定扰动。
供给侧改革和“碳中和”目标下能源使用更注意环保。“十三五”规划纲要的政策目标是到2020年，单位GDP能耗较2015年下降15%。我国单位GDP能耗自2015年的0.66吨标煤/万元下降至2019年的0.57吨标煤/万元，降幅已达到13.7%。受益于经济结构转型，我国能源消费结构随之调整。按当年价格计算，第二产业增加值占GDP的比重从2014年的43.09%下降到2019年的38.97%，第三产业增加值占GDP的比重从2014年的48.27%增加到2019年的53.92%。而原煤占我国能源消费结构的比重由2014年的65.8%下降到2019年的57.7%。2020年9月22日，习近平在联合国大会上提出“碳中和”的目标，路径大致分为三个阶段：2020-2030年碳排放达峰，2030-2045年快速降低碳排放，到2060年实现“碳中和”。长期来看，碳排放减少的目标将会对煤炭需求造成压力。
1.3行业景气度处于高位，但煤炭债信用利差走阔
从行业景气度来看，煤价处于高位，工业增加值增速和产能利用率偏强。煤炭价格是重要的景气度指标。2020年的疫情对煤炭需求造成了扰动，煤炭价格下行。随着疫情得到控制之后，生产不断恢复，煤炭行业的下游需求也逐渐增加，而在供需紧平衡的情况下，煤炭价格不断上升。秦皇岛动力煤价格从9月初的555.5元/吨上升至12月16日的707.5元/吨。煤炭开采和洗选行业工业增加值当月同比增速自7月份以来有所回升，11月份同比增加4.6%，增速高于采矿业2.6个百分点。1-11月，煤炭开采与洗选业工业增加值累计同比增加1.2%。随着生产的修复，煤炭行业的产能利用率在二三季度不断抬升，在三季度上升1.6个百分点至71.2%。
从煤炭行业经营状况来看，10月煤炭开采和洗选业的利润总额和营业收入累计同比分别降低27.7%和10.7%，降幅进一步收窄。煤炭行业资产负债率为64.88%，处于历史较低位置，毛利率增幅明显，企业经营状况有所改善。
从行业融资环境和历史数据来看，华晨、永煤、紫光违约事件使得信用债市场上的担忧情绪加深，11月煤炭债净融资额为-236亿元，环比降低408亿元，煤炭债信用利差大幅抬升。之后金融委召开会议，山西陕西分别表态“防止债券违约事件发生”，市场情绪有所缓和。煤炭债信用利差与全体产业债信用利差的差距走阔，截至12月17日，煤炭开采产业债信用利差为140.47bp，高于全体产业债信用利差中位数48.36bp，处于历史84.94%的分位点。
2、2021年哪些煤炭主体债务到期压力较大
2.1 存量债以一般中期票据为主，集中在2021-2023年到期
截至2020年12月19日，我国煤炭开采（申万二级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约7762亿元，在信用债中占比较小。从债券类型看，当前存续煤炭开采行业信用债以一般中期票据为主，金额总计达3327亿元，占比约为42.9%；一般公司债金额为1244亿元，占比约为16.0%。从发行方式看，煤炭开采行业存续债中私募债仅1595亿元，占比约20.6%，煤炭开采行业信用债以公募居多。
煤炭开采行业信用债到期分布较集中，明年到期量大。今年还有约64亿元的债券将到期；2021年、2022年、2023年分别有2826亿元、1660亿元、1908亿元债券到期，占比为36.4%、21.4%、24.6%。
2.2 发行主体多为国企，主体评级较为分化
目前煤炭开采行业信用债发行主体共57家，其中国有企业53家，包括6家中央国有企业和47家地方国有企业，存量债金额约7717亿元，占煤炭开采行业信用债总量的99.4%；民营企业4家，存量债金额约44.8亿元，占煤炭开采行业信用债总量的0.6%。国有企业总体债券发行规模占存量债的绝大部分比重。
从发行人最新评级来看，煤炭开采行业信用债发行主体信用资质分布较为分化。AAA级、AA+级、AA级、AA-级企业分别有26家、13家、9家、6家，占所有发行主体数量的45.6%、22.8%、15.8%、10.5%；B级、C级、CC级企业分别各有1家，占比分别为1.8%。其中2020年11月10日及11月23日，永城煤电控股集团有限公司的“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”相继发生违约，之后民众国际期货决定将永城煤电控股集团有限公司的主体信用等级由BB调降至B；C级企业为永泰能源股份有限公司于2018年7月5日首次发生违约，并且近期“17永泰能源MTN002”等债券未能按时兑付本息，构成实质违约。CC级企业为内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司，2017年4月14日，霍煤集团无法按时、足额筹集资金用于偿付“11霍煤债01”及“11霍煤债02”到期本金，进行了展期操作。
2.3 等级利差收窄
不同等级煤炭债的信用利差走势接近。截至2020年12月17日，AA+级煤炭开采债信用利差为151.94bps，AAA级煤炭开采债信用利差为139.88bps，差值为12.1bps，处于历史约1.29%分位点。从不同剩余期限债券估值来看，截至2020年12月18日，具体看煤炭开采行业，AAA级公募债券的平均估值约为5.68%，其中剩余期限1年以内、1-3年、3-5年、5年以上的公募债收益率分别约为6.20%、5.67%、4.99%、4.89%；AA+级公募债券的平均估值约为5.13%，其中剩余期限1年以内、1-3年、3-5年的公募债收益率分别约为5.07%、5.20%、4.99%；AA级公募债券的平均估值约为7.22%，其中剩余期限1年以内、1-3年的公募债收益率分别约为7.14%、7.37%。受华晨、永煤违约等信用事件影响，AAA级和AA+级煤炭开采产业债均有所上升，等级利差收窄，在信用风险有所抬升的情况下，投资者需要注意防范风险。
2.4 2021年哪些煤炭主体债务偿还压力较大
从债券到期压力来看，2021年债券到期规模最大的前五位主体分别为晋能控股煤业集团有限公司（502亿）、晋能控股电力集团有限公司（384亿）、国家能源投资集团有限责任公司（347亿）、兖矿集团有限公司（218亿）、冀中能源集团有限责任公司（213亿），分别占存量债券余额的比例为45%、56%、40%、47%、63%，总体来看明年上半年到期压力较大。除存量债券较小的主体之外，存量债2021年到期占比较大的地方国企有冀中能源集团、淮北矿业、淮南矿业、晋能控股电力集团、开滦集团、阳泉煤业等。
从再融资情况来看，永煤事件之后煤炭行业发债主体融资出现显著收缩。11月11日至13日，阳煤集团、山煤集团、兖矿集团、晋能控股电力相继取消债券发行。11月11日至12月27日，仅有8支债券（不含可转债）发行，发债主体为国家能源投资集团有限责任公司（60亿）、淮南矿业（集团） 有限责任公司（30亿）、晋能控股煤业集团有限公司（10亿）、陕西煤业化工集团有限责任公司（20亿）、神木市国有资本投资运营集团有限公司（14亿）、兖矿集团有限公司（20亿）。山西的晋能控股电力、晋能控股装备制造、焦煤集团、河北的冀中能源集团、河南的平煤神马等主体在2020年1月1日至11月10日发债规模位于前列，但是永煤事件之后发债规模为0，融资受冲击较大，再融资不畅进一步带来了债务风险。
结合未来债务到期压力，可以看出在当前融资环境之下，冀中能源集团、晋能控股电力、山东省微山湖矿业集团、平煤神马等主体债务风险更大。
从财务状况来看，就前文提到的债务压力较大的企业而言，资本结构方面，中国平煤神马能源化工集团有限责任公司、冀中能源集团有限责任公司、淮南矿业（集团）有限责任公司等主体资产负债率和净负债率较高；从净资产收益率和净利润来看，平煤神马、冀中能源集团、晋能控股煤业、开滦集团等主体去年盈利不佳；从货币资金/短期债务比率来看，山东省微山湖矿业、大同煤矿集团铁峰煤业、晋能控股电力、淮南矿业、冀中能源集团等短期偿债能力较弱，从EBITDA/利息费用比率来看，山东省微山湖矿业、冀中能源集团、平煤神马能源化工集团等长期偿债能力较弱。而陕西煤业股份短期偿债能力和长期偿债能力都比较强。
3．山西七大煤企集团重组，股权处于整合过程中
3.1 焦煤吸收合并山煤
2020年4月21日，山西焦煤集团有限责任公司接到省政府下发的《关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》（晋政函[2020]42号），山西省国有资本运营有限公司拟将所持有的山西煤炭进出口集团有限公司100%股权无偿划转至焦煤集团，并由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并。2020年10月28日，山西国运与焦煤集团签署了《山西省国有资本运营有限公司与山西焦煤集团有限责任公司关于山西煤炭进出口集团有限公司的企业国有产权无偿划转协议》，本次资产划转交易已完成第一步国有股权无偿划转的协议签署工作，资产划转交易尚未最终完成。
3.2 潞安化工集团成立
2020年7月13日潞安化工集团召开干部大会，宣布了集团领导人选。山西省国资运营有限公司在2020年8月7日出资设立了潞安化工集团有限公司。《能源》杂志官网报道，潞安化工集团成立后，将会推动潞安集团、阳煤集团、晋煤集团之间整合重组。潞安化工集团注册资本200亿元，11月26日正式挂牌。重组完成后，资产总额约2300多亿元。潞安化工集团是全省规模最大、实力最强的化工企业集团，是山西省国有企业战略性重组后设立的全省唯一从事化工业务的省属国有重点企业。
关于资产划转，8月28日，山西潞安矿业集团有限责任公司收到省国资运营公司《关于举行国有产权无偿划转至潞安化工集团有限公司签约仪式的通知》，拟将潞安集团下属共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。8月31日，潞安集团与潞安化工集团签订无偿划转协议，被划转子公司的债权债务关系，不因划转行为而改变，均由划转后的子公司依法继续享有或承担。关于晋煤集团和阳煤集团的资产划转，尚无明确的信息。
3.3 晋能控股集团成立
2020年9月30日，晋能控股集团召开会议，山西省委决定联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团，同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团有限公司。10月30日，晋能控股集团有限公司成立揭牌。晋能控股集团设立六个二级子公司，分别为晋能控股煤业集团公司、晋能控股电力集团公司、晋能控股装备制造集团公司、中国太原煤炭交易中心有限公司、研究院有限公司、财务有限公司。晋能控股集团煤炭产能近4亿吨，电力装机3800万千瓦，主要发展煤炭、电力、装备制造三大板块。
晋煤集团于10月29日发布公告称，收到省国资运营公司的《晋能控股集团有限公司股东决定》，省国资运营公司以其持有的晋煤集团70.0561%股权依法划转出资到晋能控股集团有限公司。股权划转后，晋煤集团实际控制人仍为山西省人民政府。晋煤集团于11月30日完成工商变更登记，更名为“晋能控股装备制造集团有限公司”。
省国资运营公司同样将其持有的晋能集团64.0561%股权依法划转出资至晋能控股集团有限公司。晋能集团有限公司于11月27日通过了更名为“晋能控股电力集团有限公司”的决议；省国资运营公司以省国资运营公司持有的同煤集团65.1664%股权依法划转出资到晋能控股。“大同煤矿集团有限责任公司”于11月27日完成工商登记，更名为“晋能控股煤业集团有限公司”。晋能集团和同煤集团实际控制人仍为山西省人民政府。
此外，按照山西省人民政府《山西省人民政府关于省属煤炭企业整合重组有关事宜的批复》（晋政函〔2020〕133号）文件精神，潞安集团下属共计18家企业及1项煤矿探矿权无偿划转至晋能控股集团有限公司。
3.4 阳煤更名为华阳新材料科技集团
阳煤集团是全国最大的无烟煤生产供应商。阳煤集团于10月26日完成工商登记变更，更名为“华阳新材料科技集团有限公司”，目前来看，持有人结构没有发生变化，山西国资运营公司占59.78%，信达公司占34.67%，焦煤集团有限责任公司占5.55%。华阳新材料科技集团，是对阳煤集团整体更名而来的“火箭”级高科技新材料产业集团。
4、煤炭开采业债券投资分析
4.1煤炭开采业打分模型及结果
我们从资源属性、生产经营、盈利、负债角度构建煤炭开采行业的打分模型，具体来看：
资源属性方面，我们关注（1）股东背景：煤炭开采业作为重资产的行业，企业属性对公司的经营和发展具有重要的影响，股东背景在很大程度上决定了企业可以获得的外部支持。煤炭开采业的企业大部分是国企，但是有央企、省级国企、市县级国企之分，还有一部分民企。（2）资源区位：煤炭开采业作为重资源的行业，资源禀赋是企业发展的决定性因素。我们根据各煤企矿区所在的省份进行赋值，综合考虑区位优势。
生产经营方面，我们关注：（1）营运能力：我们使用应收账款周转率衡量企业的应收账款收回速度。（2）获现能力：企业获取现金的能力对企业现金流具有重要影响，进而影响企业信用，对此我们使用销售现金比率衡量。
盈利方面，我们基于规模水平和盈利能力来衡量企业的盈利状况；负债方面，我们基于长期偿债能力、短期偿债能力、债务结构、或有事项四个角度衡量企业的偿债能力和债务状况。我们使用2018年报、2019年报和2020年半年报的财务数据进行平均，得到各项指标的数值。
4.2重点企业全面分析
4.2.1 国家能源投资集团有限责任公司：处于行业龙头地位
国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国能投”或“公司”）成立于1995年，由原神华集团及原国电集团联合重组形成。公司第一大股东为国务院国资委，持股比例为100%，实际控制人为国务院国资委，在资源获取方面能得到政府的有力支持。截至2020年9月末，国能投总资产为18264.29亿元，实现营业收入3853.11亿元，处于行业龙头地位。
规模资源优势兼具，主营业务为煤炭和发电
国能投是我国最大的煤炭生产销售企业，在神东、宁东、陕北、蒙东等地区拥有非常丰富的煤炭资源，煤种包括动力煤、焦煤和无烟煤。截至2019年末，公司拥有煤矿87 处，核定产能为5.3亿吨/年。2019年公司煤炭产量为5.1亿吨，其中中国神华产量2.83亿；公司煤炭销量为6.7亿吨，不仅自产煤炭，而且还销售外购煤，是国内最大的煤炭供应商。
公司业务可分为四大板块，包含煤炭业务、发电业务、运输业务和其他业务，其他业务包括煤化工、产业金融及产业科技等板块。公司主营业务以煤炭业务和发电业务为主，其中2019年煤炭业务实现营业收入2578.01亿元，占营业总收入的46.36%；发电业务实现营业收入3209.12亿元，同比增长3.21%。毛利率方面，近两年运输业务毛利率最高，煤炭业务的毛利率要高于发电业务。
盈利能力和偿债能力强
盈利方面，公司盈利能力很强。2019年营业毛利率小幅下降，经营性业务利润同比也小幅降低，但是净利润在增加。截至2020年三季度，公司净利润达428.46亿元。从成本端来看，2017-2019年，公司期间费用不断上升，但是期间费用率不断下降。2019年受管理费用和财务费用增加因素影响，期间费用同比增加1.43%。2020年一季度，公司期间费用为179.41亿元，期间费用率为14.47%。
债务方面，2017-2019年间，公司总债务规模先下降后上升。由于公司在电力、煤炭及铁路建设等方面投资支出规模较大，2019年总债务同比增加1.66%。截至2020年3月末，公司总债务为8030.82亿元，资产负债率为58.80%。从债务结构来看，公司以长期债务为主。2017-2019年，公司短期债务规模不断下降，长期债务规模不断上升，长短期债务比在不断降低，债务结构有所优化。从偿债能力来看，2017-2019年间，公司的货币资金/短期债务比率不断下降，EBITDA利息保障倍数先下降后增加，长期偿债能力较强。
现金流方面，2017-2019年间，公司经营现金流保持净流入，投资现金流和筹资现金流保持净流出。由于应收款项增加及应付账款到期偿还，2019年经营活动净现金流较上一年有所减少，但是经营获现能力仍然很强。投资活动现金流维持大幅净流出态势，公司在项目建设方面投资支出较多。筹资活动净现金流在2020年一季度为正，公司债务规模上升。截至2019年末，公司获得授信额度合计21014.01亿元，还有12745.05亿元的额度未使用，备用流动性非常充裕。
4.2.2 淮北矿业控股股份有限公司：焦化业务盈利能力强
淮北矿业控股股份有限公司（以下简称“淮北矿业”或“公司”）成立于1999年3月，其前身为安徽雷鸣科化股份有限公司，并于2018年10月更名为现名。公司第一大股东为淮北矿业（集团）有限责任公司，持股比例为75%，公司实际控制人为安徽省国资委。公司为淮北矿业（集团）有限责任公司旗下唯一的上市公司。截至2020年6月末，淮北矿业资产总规模为651.75亿元，实现营业收入330.68亿元。
煤炭储量丰富，焦化业务盈利能力强
淮北矿业是一家集煤电、化工、贸易等为一体的大型国有企业。公司位处淮北矿区，截至2019年末，公司共拥有16 对生产矿井，煤炭核定产能为3255万吨/年，煤炭资源储量为37.09亿吨，剩余可采储量为16.60亿吨，以肥煤、焦煤和瘦煤为主，煤炭资源储量较为丰富。但是淮北矿区地质条件复杂，安全生产管理难度较大，公司在2017年到2019年的安全投入不断增加。公司商品煤以动力煤和炼焦煤为主。
公司业务可分为5大板块，包含煤炭采选、煤化工、商品贸易、民爆业务及其他业务。其中，商品贸易为公司营业收入占比最高的业务，2020年上半年实现收入213.73亿元，占营业总收入的64.63%。公司主营业务为煤炭采选和煤化工，毛利率较高，其中，公司的煤化工业务主要是焦化业务，经营主体为临涣焦化股份有限公司。2020年上半年，这两大板块业务收入分别为56.24亿元和37.99亿元，分别占业务总收入的17.01%和11.49%。公司焦化业务保持较高的盈利能力，而商品贸易业务对利润贡献不大。
盈利能力略微下降，长期偿债能力较强
盈利方面，受原煤产量下降及期间费用波动等因素的影响，2017-2019年，公司经营性业务利润呈现出持续下降的趋势。2019年，公司实现净利润36.13亿元，同比下降8.46%，但在行业内仍然属于较高的盈利水平。2020年上半年，受疫情及煤炭行业整体影响，公司实现净利润16.53亿元，毛利率为13.84%。从成本端来看，2017-2019年，公司吨煤生产成本和期间费用都呈现先上升后降低的趋势。2019年人工、材料及动力成本上升，吨煤生产成本合计为323.12元/吨。2020年上半年，公司期间费用率为7.62%，相比上年末下降1.86个百分点。
债务方面，2017-2019年间，公司总债务规模先下降后上升。截至2020年6月末，公司总债务为266.20亿元。从债务结构来看，公司债务以短债为主。2017-2019年，公司短期债务规模先上升后下降，长期债务规模先下降后上升，短长期债务比也先增加后降低。截至2020年6月末，公司短期债务为162.84亿元，长期债务为103.36亿元，短长期债务比为1.58。从偿债能力来看，2017-2019年间，公司的货币资金/短期债务比率先下降后上升，EBITDA利息保障倍数逐年上升，长短期偿债能力均有所改善。2020年上半年，货币资金/短期债务比率为0.25，EBITDA利息保障倍数为6.25。
现金流方面，2017-2019年间，公司经营现金流保持净流入，投资现金流和筹资现金流保持净流出。受益于煤炭及焦化产品价格提升，2019年，公司经营现金流净额达到94.34亿元，经营获现能力保持较强水平。2020年1-6月，受疫情影响，公司存货受到积压，应收款项有所增加，公司经营现金流净额同比下降41.66%，经营获现能力状况稍有弱化。备用流动性方面，截至2020年6月末，公司共获得各家银行授信额度合计290.44亿元，还有156.00亿元授信额度未使用。
4.2.3陕煤化及其子公司陕西煤业：子强母弱
陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”）成立于2004年2月，是一家由陕西省国资委100%控股的国有独资企业。截至2019年末，陕煤化旗下共56家二级子公司。陕煤化是陕西省唯一的特大国有煤炭企业集团，是陕西省能源化工产业的骨干企业，也是省内煤炭大基地开发建设的主体，受到陕西省政府多方面的政策支持。
子公司陕西煤业资质优
陕西煤业股份有限公司（以下简称“陕西煤业”）第一大股东为陕煤化，持股比例为63.14%，实际控制人为陕西省国资委。煤炭资源丰富，煤种以动力煤为主。截至2019年末，陕西煤业资源储量合计159.52亿吨，其中可采储量96.61亿吨。从业务范围来看，陕西煤业的业务包括煤炭采掘业、铁路运输业和其他。其中煤炭采掘业是主要业务，2017-2019年间煤炭采掘业营业收入占营业总收入的比重均在95%以上；铁路运输业和其他业务收入占比较少。从毛利率来看，煤炭采掘业毛利率不断下降，铁路运输业毛利率不断上升，规模效益上升。
盈利方面，2017-2019年间，陕西煤业营业收入和净利润规模不断增长，营业利润率有所下降，但是仍然处于较高水平。2020年1-9月，实现营业收入641亿元，较上年同期增长26.29%，实现净利润146.33亿元，较上年同期增长11.51%，其中归属于母公司所有者的净利润为114.79亿元。从成本端来看，2017-2019年间期间费用先下降后上升，费用收入比不断降低。2020年1-9月，期间费用为70.55亿元，较去年同期增长22.48%，主要是由于销售费用增加所致。
债务方面，2017-2019年间，总债务规模先上升后下降。截至2020年9月末，资产负债率为38.30%，同比下降0.6个百分点。从债务结构来看，债务以长期债务为主，短期债务/长期债务比例先下降后上升。从偿债能力来看，陕西煤业偿债能力很强。2017-2019年间，货币资金/短期债务比率不断增加，EBITDA利息倍数先上升后下降。货币资金对短期债务的保障能力强，EBITDA 对利息的覆盖程度高。
现金流方面，2017-2019年间，经营现金流保持净流入，投资现金流和筹资现金流保持净流出。投资活动现金流净额规模不断下降，筹资活动现金流净额先下降后增加，融资压力不是很大。2020年1-9月，经营活动现金流净额为105.43亿元，投资活动现金流净额为42.67亿元，筹资活动现金流净额为-55.59亿元。截至2019年末，陕西煤业获得授信额度合计357.57亿元，还有191.20亿元授信额度尚未使用，公司间接融资渠道畅通。
母公司层面净利润持续为负，偿债能力弱
偿债压力来看，近几年母公司总债务不断增长，承担融资职能，债务负担重。从债券到期分布来看，陕煤化债券集中在2021-2024年到期，明年偿债压力比较大。母公司偿债能力方面，2020年上半年经营活动、投资活动、筹资活动的现金流净额均为负，短期偿债能力弱，经营活动净现金流对短期债务的覆盖能力弱。2018年以来资本支出规模较大，需要关注未来的现金流情况。盈利能力来看，2018、2019、2020上半年营业总收入都为0，母公司净资产收益率和实现净利润均持续为负。陕煤化部分子公司经营效益差，例如陕煤集团铜川矿务局有限公司2019年实现营业收入9.32亿元，净利润-10.31亿元。2019年陕煤化合并口径实现净利润117.08亿元，而陕西煤业实现净利润166.32亿元，高于合并口径数额。杠杆水平来看，2020年6月，母公司资产负债率为86.99%，杠杆水平高。若将母公司所有者权益中包含的永续债调至债务，杠杆水平将会进一步上升。此外，陕煤化集团已签订合计845亿元的市场化债转股合作框架协议，2017年-2020年6月合计到位514.42亿元，均为2024年到期，需关注回购压力。
4.2.4 平煤神马能源化工集团有限责任公司：债务短期化，偿债能力弱
平煤神马能源化工集团有限责任公司（以下简称“平煤神马”或“公司”）成立于2008年12月3日，经原平煤集团和原神马集团重组整合而成。第一大股东为河南省国资委，持股比例为65.15%，实际控制人为河南省国资委。截至2019年末，公司剩余可采储量为10.91亿吨，核定产能为3642万吨/年，为河南省内第二大煤炭企业。
从业务范围来看，平煤神马的业务包括煤炭、化工产品、尼龙产品、电力、建筑安装工程、建材产品、贸易等，其中贸易、煤炭、化工产品的营业收入占比最大，主要利润民众国际期货官网是煤炭、化工、尼龙产品。
盈利方面，2017-2019年间，合并口径下营业总收入尚可，规模逐年增加，但是母公司层面营业总收入少，净利润2017和2018年均为负。由于部分二级子公司亏损规模较大，合并口径下归属于母公司所有者净利润在2018、2019、20202Q3持续为负。从成本端来看，2019年公司吨煤成本为544.20元/吨，较上一年增加15.77%，主要是职工薪酬增加所致。近几年财务费用和管理费用增长，期间费用也不断上升。由于母公司营业总收入低，因此期间费用率很高。
债务方面，近几年平煤神马合并口径及母公司口径总债务规模均持续增加。截至2020年9月末，平煤神马资产负债率为78.33%，虽然较去年同期有所下降，但是值得注意的是，永续债规模增加，9月末永续债规模为39.12亿元。近几年合并口径与母公司口径下的未分配利润持续为负，对公司资本积累不利。从债务结构来看，以短期债务为主，债务结构需要改善。从偿债能力看，合并口径下货币资金/短期债务比率较低，而母公司层面此比率更低，短期偿债能力弱。EBITDA对利息的覆盖程度较低，长期偿债能力也不强。
现金流方面，平煤神马在2018-2019及今年前三季度均进行了大规模的投资支出，然而经营活动现金流净额不足以覆盖投资活动现金流净额，因此，公司的筹资活动现金流持续处于净流入状态。2020年1-9月，合并口径下经营活动现金流净额为32.11亿元，投资活动现金流净额为-58.75亿元，筹资活动现金流净额为11.43亿元。
风险提示：
1、煤炭价格大幅回落。若进口管制放松，或者煤炭需求不及预期，煤炭价格出现大幅回落，将对行业盈利情况产生冲击。
2、行业政策变动，将对供需产生影响。如果供给侧结构性改革和去产能政策发生变动，将会进一步扰动供给。如果环保政策进一步加强，将会影响煤炭需求。
3、数据统计口径可能存在偏差。
