开源固收：利率债开始出现的一些乐观迹象|货币
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开源固收：杨为敩/王宇辰
摘要
1、我们感知到的货币宽松并非源于基本面或金融环境，也并不源自于病毒变异或信用风险。
2、真相可能是：当前的货币政策还处于前期过紧政策的修正过程之中：
1）银行间的流动性实际上在今年6月已经捉襟见肘，随着货币政策在二季度的收缩，资金供需缺口在短时就飚到4.1%的高位；
2）经验上，一旦资金供需缺口突破了经验上轨，货币收紧往往会变得更加谨慎，这次也并不例外；
3）此前快速上升的社融在不断加大资金的供需矛盾，导致政策修正和利率上升是并存的，而在社融近来开始下滑之后，货币修复对利率的压降力量才凸显出来。
3、至少在短期来看，利率债的风险可能是下降的：
1）仅仅因流动性过紧而导致的货币宽松并不一定意味着一轮利率债的牛市行情，但大概率会意味着一轮利率债的波段行情；
2）过紧的政策进行修复的过程并不短暂，至少目前还远未修复到位。
4、但另一方面，利率债短期的反弹空间可能是有限的：
1）囤于季节上的阻力，春节之前利率债的反弹通常比较有限；
2）在资金供需缺口偏高的环境之下，广义基金的规模很可能已经步入减速的通道之中，交易盘很难在此中提供显著贡献。
5、收益率“M”头的第一个头部可能已经提前见到，在操作上我们可以更加积极一些，建议转为哑铃型配置，着重配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。
6、风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
正文
我们感知到的货币宽松并非源于基本面或金融环境
我们感知到的货币宽松并非源于基本面或金融环境。根据历史经验，只有在通缩的环境下，货币政策才具备持续宽松的基础。通缩的定义是“广义”的，一是实体层面的通缩（经济名义增长率不断下降）；二是金融层面的通缩（风险市场的快速下行）。但目前来看，这两个层面都未出现通缩的迹象。
货币宽松的原因并非病毒变异引起的risk-off或信用风险，而是前期过紧政策的修复
资金缺口显示：银行间的流动性实际上在2020年6月已经达到高点。资金缺口由资金投放和资金运用构成，前者是快变量，后者是慢变量。随着2020年一季度前货币宽松的逐步积累，商业银行信用投放水平（M2增长）已经升至4年以来新高。而在这种快速信用扩张的环境下，货币政策在二季度出现一轮收紧，这导致资金供需缺口在短期内大幅上行至4.1%的高位。
一旦资金供需缺口突破经验上轨，货币收紧往往会变得更加谨慎，这次也并不例外。在民众国际期货推出利率走廊后，银行间资金缺口的波动在降低，维持在-4%~4%这个相对偏窄的区间往复震荡。一旦资金的供需缺口突破4%，则货币政策通常会转为适度宽松，而一旦资金供需跌至近-4%，则货币政策通常会有所收紧。
当前的利率下行民众国际期货官网于货币修复。其实，货币政策的修复并非近期启动，而是已经持续近两个季度。此前快速上升的社融加大资金的供需矛盾，导致利率持续上行，而近期社融开始回落后，货币修复对利率的压降力量才会显现。
短期利率债的风险是下降的
仅仅因流动性过紧而导致的货币宽松并不一定意味着一轮利率债的牛市行情，但可能意味着一轮利率债的波段行情。根据历史经验，资金供需缺口并非只有在货币政策收紧的后期才会处于上轨高位。流动性在广义通胀见顶前，可能就已经率先处于过紧的状态（如2010.1、2015.12）。若此种情况发生，货币政策一般不会转向，但会转为阶段性宽松，并给利率债带来一轮波段行情。
根据历史经验，过紧的政策修复的过程并不短暂，至少目前还远未修复到位。譬如2010年1月及2015年12月，货币政策在这两个时点所开启的阶段性宽松持续了至少半年的时间，直到资金供需缺口回到负值地位，货币政策才重新收紧。从目前资金供需缺口回落偏缓看，其时间和位置还远未达到货币政策重新收紧的地步。
但另一方面，利率债短期的反弹空间可能是有限的。其一是，因一月份的资金利率往往还会停留在季节的相对高位上，故春节之前利率债的反弹存在季节上的阻力。其二是：在资金供需缺口偏高的环境下，广义基金的规模很可能已经步入减速的通道，偏债型基金的份额增长也已从年初的60%左右回落至目前的28%。
但至少短期的利率债存在一些安全边际，收益率“M”头的第一个头部可能已经提前见到。无论后续收益率下行的空间如何，但在操作上我们可以更加积极一些，由于当前的收益率曲线已经偏平，建议转为哑铃型配置，着重配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
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