广发证券：当转民众期货场开始对信用风险定价

　　民众国际期货：：当转债市场开始对信用风险定价

　　民众国际期货官网： 郁言债市

　　摘 要   

　　2020年12月15日，在广汇转债、鸿达转债等个券信用负面事件的冲击下，转债市场第一次开始认真对存量券的潜在信用风险进行重新定价。受信用风险的影响，长期以来依附于低回撤保护的低价配置策略相关品种，由于失去了债底保护“几乎牢不可破”的一致预期，策略价值受到了严重挑战。

　　截至2020年12月25日，转债市场中面值低于100元的个券共有57只，占存量券总额的17.48%，接近今年以来的最高水平。这一占比也回升至2010年以来和2017年以来的64.10%和60.60%分位点。

　　本次低价券的整体回调在估值层面上反映的尤为明显。自2020年12月15日起，绝对价格低于100元品种的估值出现持续下行，指向本轮信用冲击的主要影响对象为极端低价个券。

　　进一步对比不同平价价位的估值中枢，估值走势出现了明显分化。这进一步说明了，在前期整体的情绪冲击后，信用风险的主要影响对象，仍然是绝对价格受债底影响更为明显的低价配置型品种。

　　本轮信用冲击后，低价券价格是否已经调整到位？这并不是一个容易回答的问题，因为此前转债市场中缺少信用风险冲击的实际可比案例，一个可能帮助定位的参考指标是低平价品种的纯债溢价率水平，但截至12月25日，区间内10.56%的纯债溢价率并未处于极端低位。这意味着，低价券虽然已经经历了两周的估值压缩，但仍然缺乏调整“到位”的依据，后续仍然建议观察相关品种价格的后续演化。

　　若从历史比对的角度出发，历史中上一次与当前水平相当的低价券估值出现在2019年一季度，随后，在权益行情的逐渐回暖中，低价品种的估值也开始逐渐恢复。但需要注意的是，这一情况与本次信用冲击的机理存在本质区别，因此站在当前时点，不宜简单套用历史经验，低价品种的估值演化仍需进一步验证。

　　往后看，虽然当前暂时缺乏低价券已经充分调整的证据，但在区间整体的价格回调中，往往也伴随着部分品种的局部超调，相关品种的配置机会可以进行适当挖掘。例如近期在低价券调整趋势中下跌幅度较大，但短期内偿付压力不大，也未出现明显风险事件的品种，例如城地转债；或是纯债溢价率已经接近收敛至0%，同时发行公司经营稳健，或处于对应行业龙头地位的个券，例如海亮转债。而系统性的配置机会，则建议观察到低价区间品种的价格趋于稳定后，再做进一步考虑。

　　核心假设风险。个券信用风险出现进一步演化，例如转债个券本身出现实际违约。

　　1、信用冲击仍在延续，低价品种迎来重定价

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　　2020年12月15日，在广汇转债、鸿达转债等个券信用负面事件的冲击下，转债市场中低平价品种出现了集体回调，也标志着转债市场第一次开始认真对存量券的潜在信用风险进行重新定价。我们在此前发布的报告《转债信用风险，如何防范？》中，曾对信用风险事件带来的短期冲击进行过分析。而截至2020年12月25日，这样的负面影响仍在延续，市场近期对于低价配置品种的价值进入了重新审视过程。

　　回顾近期回调幅度较大的个券，从历史经验来看，短期跌幅靠前的品种往往集中在弹性较大的偏股型转债，或是存量余额不大、并且交易异常活跃的炒作品种中。但截至2020年12月25日，前10个交易日内跌幅超过10%的品种中，绝对价格在100元以内的低价品种[1]占比已经超过一半，指向在信用负面事件的冲击下，长期以来依附于低回撤保护的低价配置策略相关品种，由于失去了债底保护“几乎牢不可破”的一致预期，策略价值受到了严重挑战。

　　此前，转债市场的高估值环境，也成为了本轮低价券调整如此剧烈的重要原因。自2019年6月起，转债市场估值水平出现持续拉伸，在此过程中，资质相对占优的低价品种在市场自然筛选过程中被逐渐“消灭”，价格在100元以内的传统配置型个券逐渐减少，仅有的少数存量券也主要是公司出现负面事件（例如辉丰转债）或存在明显瑕疵的特殊标的。不过，配置型品种的估值拉伸，反映的并非是其配置价值提升，更多是需求推动下的估值被动拉伸。因此在近期信用风险事件的冲击下，这部分缺乏支撑的估值出现大幅压缩。

　　从绝对价格的变化来看，近期价格跌破100元的个券占比大幅回升。截至2020年12月25日，转债市场中面值低于100元的个券共有57只，占存量券总额的17.48%，接近今年以来的最高水平。这一占比也回升至2010年以来和2017年以来的64.10%和60.60%分位点。

　　2、不同价位转债估值出现明显分化

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　　本次低价券的整体回调估值层面上反映的尤为明显。自2020年12月15日起，绝对价格低于100元品种的估值出现持续下行。截至12月25日，区间品种的平均转股溢价率为41.28%，较12月14日（鸿达转债出现信用负面事件前）压缩幅度已超过20个百分点。相比之下，若将绝对价格的统计范围放宽到110元以内，那么同期内平均估值的下行幅度则明显更小，指向本轮信用冲击的主要对象是处于极端低价区间的个券。

　　对比不同平价价位的估值中枢，估值走势出现了明显分化。我们利用此前的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》中构建的方法，通过反比例回归模型对各平价转债的估值中枢进行了捕捉，发现在本轮信用冲击伊始，各价位转债估值中枢曾一度出现了整体下行，不过对受债底影响较弱的高平价品种估值中枢迅速恢复，而低平价区间的估值中枢则仍在不断创下今年以来的新低。这进一步说明了，在前期整体的情绪冲击后，信用风险的主要影响对象，仍然是平价较低，绝对价格受债底影响更为明显的低价配置型品种。

　　3、信用冲击后，配置型品种价格如何演化

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　　本轮信用冲击后，低价券价格是否已经调整到位？这并不是一个容易回答的问题，因为此前转债市场中缺少信用风险冲击的实际可比案例。此前辉丰转债等少数案例面临的信用冲击，都存在很强的特殊性，并且通常可以在较长的时间周期内进行提前识别。而本次的信用冲击则来自于部分个券发行人母公司的其他信用债，涉及的标的较多，因此对市场整体的影响更为广泛，调整幅度也明显更大。

　　对于当前低价券所处的位置，一个可能的参考指标是低平价品种的纯债溢价率水平。以平价80元以下的品种为例，在近期的信用风险影响下，对应品种的平均纯债溢价率出现了明显下降。但截至12月25日，区间内10.56%的纯债溢价率均值与0%点尚存在明显差距，即目前并未出现大量个券已经触及债底的情形，并且溢价率水平仍高于7%左右的年内低点。这意味着，低价券虽然已经经历了两周的估值压缩，但仍然缺乏调整“到位”的依据，后续仍然建议观察相关品种价格的后续演化。

　　若从历史比对的角度出发，历史中上一次与当前水平相当的低价券估值出现在2019年一季度权益市场的大跌之后，彼时绝对价格在100元以内和110元以内的品种估值均处在与目前类似的水平。在2019年这一轮估值压缩后，随着权益行情的逐渐回暖，低价品种的估值也开始逐渐恢复。而在2020年一季度的权益整体上行行情中，对应品种的估值一度出现大幅拉伸。

　　但需要注意的是，2019年低价品种压缩到当前水平的诱因是权益行情的下行，与本次信用冲击的机理存在一定区别。而类似的转债信用冲击在历史中还尚未出现，因此站在当前时点，不宜简单套用历史经验，低价品种的估值演化仍需进一步验证。

　　往后看，虽然当前暂时缺乏低价券已经充分调整的证据，但在区间整体的价格回调中，往往也伴随着部分品种的局部超调，相关品种的配置机会可以进行适当挖掘。目前来看，可参考的路径有如下两个：第一，近期在低价券调整趋势中下跌幅度较大，但短期内发行人及母公司偿债压力较小，也并未出现信用负面事件的品种，例如城地转债；第二，纯债溢价率已经接近收敛至0%，同时发行公司经营稳健，或处于对应行业龙头地位的个券，例如海亮转债。而系统性的配置机会，则建议观察到低价区间品种的价格趋于稳定后，再做进一步考虑。

　　最后需要注意的是，在个券筛选过程中，出现显著负纯债溢价率的品种，仍需要格外谨慎。

　　注：

　　[1] 即使不考虑近期的回调，这些品种仍处在典型的偏债配置型价格区间。

　　附录：民企民众国际期货及母公司的短期到期压力

　　风险提示：

　　个券信用风险出现进一步演化，例如转债个券本身出现实际违约。